第十三章 汇率理论

第三节 利率平价理论
• 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。 汇率与利率之间的关系则通过国际资金套 利来实现，反映了国际资本流动对于汇率 决定的作用。 • 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以 说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又 进行了补充。揭示了即期汇率、远期汇率、 利率、国际资本流动之间的相互影响。
资产市场分析法的构成
• 货币分析法（Monetary Approach） • 资产组合平衡法（Portfolio Balance Approach ） • 二者区别在于关于资产替代性（Capital Substitutability）假定的不同 • 货币分析法构成 • 弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model） • 粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）
• 按照2004年我国国家统计局公布的数据，2003年我 国GDP为121103.8亿元人民币(按官方汇率折合约 1.4万亿美元)，人均GDP为9371元人民币(按官方汇 率约合1100美元)。与此同时，世界银行和国际货 币基金组织（IMF）也公布了我国经济发展的相关 数据。世界银行2004年《世界发展报告》显示，按 照购买力平价计算的2003年我国GDP为63538亿美元， 人均GDP4900美元。另外，IMF的估算结果显示，我 国的人均GDP也远不止1100美元。 • 2011官方汇价衡量的美元人均收入为3500$左右， 购买力平价衡量的人均美元收入在6000-15000$作 用。
1格令黄金= 113.0016 英镑= 23.22
美元
• 则英镑和美元之间的汇率为： • 1英镑===4.8666 （美元）
• 二、金本位制度下汇率的决定
金铸币本位制度下，铸币平价是决定 两国货币汇率的基础，而汇率波动的界限 是黄金输送点。即汇率围绕铸币平价在黄 金输送点范围内上下波动。
• 金币本位制下汇率的波动范围即黄金输送 点是根据进行国际贸易的两国间运送黄金 的各项费用（运费、保险费、包装费、期 间利息）确定的，当时运送1英镑黄金的费 用为3美分，那么外汇市场上英镑与美元的 汇率将被限定在4.8666±0.03的范围内。 • 高值为黄金输出点，低值为黄金输出点。
mA m
lnE =( m-m*)-η(y-y*)+λ(

-
*
)
wenku.baidu.com
其中和分别为本国和外国的预期的通货膨胀率。可以看出，
如果一国的货币供应量相对增长较快，预期通货膨胀率也 相对较高，其货币贬值的幅度要比不考虑预期时大。
弹性价格货币模型的主要批评
• （1）购买力平价。购买力平价在20世纪70年代西 方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价 格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。 • （2）货币需求函数。研究显示，主要西方国家的 货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函 数不能全面反映实际的货币需求变化。 • 粘性价格货币模型与资产组合平衡法都对以上的假 定进行了修正。
第八章
汇率理论
本章主要内容：
购买力平价理论 利率平价理论 货币模型 资产组合模型*
第一节
一、铸币平价
铸币平价理论
两国货币的含金量之比称为铸币平价，它是 金币本位制下决定汇率的基础，这就是铸币 平价理论。如在1929年大危机之前，1英镑 金币含纯金113.0016格令。美国1美元金币含 纯金23.22格令。 1 1
四、对购买力平价理论的评价
（一）贡献：揭示了汇率变动的长期原因，其 理论地位重要，是全部汇率理论的基础。 （二）缺陷： 第一，其理论基础仍是货币数量论，购买力与货币数量有关。 第二，它假定所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的 存在，由此导致了根据不同商品计算的购买力平价。第三， 忽略了贸易成本和贸易壁垒。第四，它过分强调了物价对汇 率的作用，而忽视了汇率对物价的影响。第五，忽视了国际 资本流动对汇率的影响，尤其是短期内实际汇率会偏离购买 力平价。第六，各国的物价指数不同，基期不同，样本不同， 使之难以进行比较。
第二节 购买力平价理论
一、一价定律（law of one price ）
如果A国国内市场与B国 在统一的商品市场 上，一种商品只能 有一种价格。
国内市场是统一的，那么用
A国货币（或B国货币)表示
的某一商品在两个国家的价
格应该 是相同的，即
P = E· P*
瑞典经济学家古斯塔夫· 卡塞尔（Gustar Cassel），1922年发表了《1914年以后的 货币与外汇理论》，提出了购买力平价理 论（The Theory of Purchasing Power Parity），又简称“PPP理论” • 绝对购买力平价（Absolute PPP） • 相对购买力平价（Relative PPP）
• 以美国为例，一英镑兑4.8966为美国的黄金 输出点，4.8366为黄金输入点。 • 如果汇率超过4.8966，美国进口商进口1英 镑英国商品时，输出黄金并运送到英国比直 接支付英镑划算。 • 同理，如果汇率低于4.8366，美国出口1英 镑货物收取相应重量的黄金并运送至国内， 兑换成美元所获收益，也要高于按照市场汇 率兑回的美元收入量。
一、弹性价格货币模型
• 现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模 型。 • 代表人物：J· Frenkel、M· Mussa、P· Kouri、 J· Bilson等人。1975年被提出。 • 基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是 两国商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货 币市场的供求状况决定。 • 两个重要假设： • （1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经 济变量存在着稳定的关系； • （2）购买力平价持续有效。
（二）相对购买力平价
汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率 的变化取决于两国通货膨胀的差异，若本国的相 对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，市 场力量会促使汇率回到与购买力平价相一致的水 平。 1 0
PA / PA E1 1 0 E 0 PB / PB
E1 -E0 E0
•
= A B
• 资产市场分析法是从20世纪70年代中期迅速崛起 的汇率决定理论。该理论强调金融市场在汇率决 定中的重要作用。 • 货币模型是汇率决定理论中资产市场分析法的一 个重要的分支。 • 资产市场法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃 了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和 资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量 均衡对汇率的决定性作用。
一、利率平价理论的基本内容
（一）金融市场的一价定律
在资本完全自由流动的条件下，投资者的 套利行为使国际金融市场上以不同货币计 价的相似资产的收益率（资本的价格）趋 于一致，否则就会存在国家间的套利行为。 资本套利将使两国的资产收益率趋于相等， 从而决定了均衡的汇率和汇率的变动趋势。
• 利率平价分为无抛补套利和抛补套利两种。 在资本自由流动的条件下，当国外利率水 平高于国内时，为赚取利差，投资者在即 期外汇市场买入准备投资的外币，如果同 时卖出远期外汇以回避风险，则成为抛补 套利。如果没有采取措施回避汇率风险， 则是无抛补套利。 • 在资本自由流动的条件下，投资者的套利 行为使国际金融市场上以不同货币计价的 相似资产的收益率趋于一致，这即为国际 金融市场上的一价定律。
• 在其他因素不变时两国的相对利率水平的变化也 将对汇率产生影响。从①式可以看出，本国利率 水平的相对上升将引起汇率上升，本币贬值；而 本国利率水平的相对下降将引起本币升值。与利 率平价理论的结论恰好相反。这是因为利率上升 （下降）将引起投机性货币需求从而包括货币总 需求下降（上升），导致国内物价的上升（下 降），最终导致本币贬值（升值）。
rA RA A
• 对于B国来说，费雪方 程同样成立：
rB RB B
• 国际资本自由流动将导致两国实际利率相 等：rA = rB 或 RA A RB B • 整理得到：RA RB A B
• 结合利率平价条件和购买力平价条件可得：
Ef E E

• 作用的机制关键在于货币供求的变化引起物价变 动进而影响了汇率。
• 首先，考察在其他因素（本国的实际收入和利率
水平，外国的货币供应量、实际收入和利率水平） 不变的情况下，两国的相对货币供应量的变化对 汇率的影响。如果本国的货币供应量相对于外国 增加，则为了保持国内产品的竞争力，外币价格 一定要提高，或者说本国的货币扩张将引起国内 物价的同比例的上升，在外国物价保持不变的情 况下，为维持购买力平价，将引起汇率上升，本 币贬值；反之，将引起汇率下降，本币升值。
• 其次，考察其他因素不变时两国的相对实际收入 水平的变化对汇率的影响。在任意的价格水平上， 如果国内的实际收入水平提高，则对货币的需求 也要相应增加。但是，在货币供应量和利率水平 不变的情况下，为保持货币市场的均衡，国内越 高的实际收入必然要求越低的物价水平。根据购 买力平价，国内物价的下降作用到汇率上，将引 起汇率下跌，本币升值。反之，将引起本币贬值。
E1 E0 RA RB A B E0
三、对利率平价理论的评价
（一）利率平价理论的贡献 1.其研究角度从商品转移到资金流动，指出 了汇率与利率之间存在的密切关系。
2.其具有特别的实践价值。
（二）利率平价理论的缺陷
1.前提假定的缺陷
2.只描述了汇率与利率的关系
• 第一，利率平价理论成立要求国际金融市场满足 “一价定律”，而“一价定律”的适用性又要满 足以下一些假定： • ①国家之间资本能够完全自由流动，没有任何资 本管制。 • ②存在有效的外汇市场，即存在一个有组织的即 期和远期外汇市场。 • ③没有交易成本。 • ④本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和 风险完全替代。
M I Ke Y P
• 设K=1，并取对数 • lnM=lnP+ lnY-
I
• 或者： • m=p+ y-

I
• 外国也有类似的需求函数，这里假定两国的货币 需求函数相同。 * • m*=p*+ y*I • 根据购买力平价
ln E (m m ) ( y y ) ( I I )
理论模型
两国的货币需求函数假设如下所示：
M d kPY
Ms Md
* Md k * P *Y *
两国货币市场均衡时，货币需求等于货币供给
* M s* M d
• 利率也是影响资本供求的重要因素，所以实际货币 需求为：
M L( I , Y ) P
• M/P为货币的实际供给 • 根据卡甘的货币需求函数，有：
• 第二，在利率平价的关系式中，并没有能够说明 到底是利率平价决定汇率，还是远期汇率和即期 汇率的差（掉期率）决定利率。 • 第三，忽视了利率结构问题。一国的利率结构是 比较复杂的，影响因素也很多，如果两国之间的 金融资产不具有完全的替代性，利率结构就会出 现差异，利率平价就不可能成立。
第三节
汇率决定的货币分析法
利率平价定理作用机制
套利及利率平价定理
表明远期汇率取决于两个国家的利率差。利率高的国家 远期汇率贴水，利率低的国家远期汇率升水。即：远期汇 率达到均衡时，两国的利率差与升贴水率相等。 当利率平价不成立时，存在套利活动。套利活动的存在 是使CIP始终成立的主要条件。
二、国际费雪效应
• 通货膨胀对名义利率 的预期效应称为费雪 效应。二者间的关系 可用费雪方程表示 （对于A国）：
（一）绝对购买力平价
绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货 币在各自国家里所具有的购买力之比。 • 绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：
• =
E
• 充分竞争市场上商品的“一价定律”是使 绝对购买力平价得以实现或维持的经济机 制。
P A P B
几点重要的解释
• 首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤 其在自由贸易情况下，这一假设更为有效； • 其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同， 绝对购买力平价仍然适用； • 第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定 的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有 产品和劳务的总体价格水平为基础。