股票市场平均市盈率水平的影响因素分析

股票市场平均市盈率水平的影响因素分析

杨蔚

摘要:近年来，伴随着股票市场的大幅波动，与股票估值水平紧密相关的合理市盈率问题一直是一个颇具争

议的焦点。本文认为，影响股市平均市盈率水平的因素主要有两个:一是利率水平，二是经济增长状况。国外成熟市

场的长期数据表明.利率与市盈率水平呈现反向关联;经济增长对市盈率的影响则表现在速度和德定性方面。本文

将主要以灸国股市近100年来的数据为依据，脸证上述理论，以期为中国股市市盈率的合理评利提供借鉴参考。

关扭词:股市市盈率利率经济增长

市盈率(Price Earning Ration，简称P/E)即一

段时间内股票价格与每股收益之比，是评判股票价

格是否合理的一个重要参数。股票市的平均市盈

率作为一个比较宏观的技术指标，从整体上指示了

上市公司的估值水平和增长潜力，对于评价一国股

市是否存在过高风险或估值不足具有重要的意义。

具体到每个国家乃至一个国家的不同时期，股

市平均市盈率到底多少才算合理，是由多种因素综

合确定的。从欧美等成熟市场的情况看，影响市场

整体市盈率水平的最重要的因素有两个:一是利率

水平;二是经济增长情况。关于我国股市市盈率的

合理水平一直是一个很有争议的问题。下面，我们

将结合美国、日本等国的历史数据，重点考察这两

个因素对股票市场总体市盈率的影响，以期对我国

股市合理市盈率水平的分析有所借鉴。

一、从美国历史数据若经济增长

对股票市场平均市盈率水平的影响

美国作为目前世界上最重要的经济、金融中

心，拥有比较完善的经济制度和比较规范的股票市

场。二十世纪以来美国的经济表现也呈现出一种比

较典型的周期状态，即“三年一个小周期，五年一

个大周期”，繁荣与衰退交替出现。将美国GDP增

长及道琼斯和标准普尔500近百年来的股票指数

和平均市盈率作为分析数据，考察其不同时期的

相互影响变动情况，具有一定的借鉴意义。

恤口.

1.20年代末至50年代初:大格增长与产全

衰退交势出现时期的市盈率水平

在1929年股灾爆发直到后二战时期初期的这

段时间，美国GDP增长率一直处于剧烈的波动

中，经济发展很不稳定。首先是经历了历史上最

严重的大萧条，罗斯福上台后，通过新政的改革，

经济得到了一定的恢复发展，而1937年爆发的经

济危机将美国经济再一次拖人低谷。另一个经济

增长的高峰开始于1942年前后，第二次世界大战

的全面爆发为美国军工提供了空前的发展机会，

拉动了战时经济的大规模发展。但在二战后的几

年中，美国经济失去了战争军需的拉动，重新陷

人了低迷。这一时期的平均经济增长率虽然高达

4.5%，可以说是历史上增长数值最高的年份，但

波动很大。通过下表我们可以看到，这一时期的

实际GDP增长率方差高达71，波动幅度远远高于

其他任何一个时期。在这样的情况下，投资者即

使在经济形势较好的年份中也对经济危机和萧条

十分敏感，不敢对未来作出过高的预期。谨慎的

投资策略导致的是指数的徘徊不前和股票整体比

较低的估值水平，因此，一直到1952年，标准普

尔指数都没有突破1929年创下的24点的高点。

经济增长的不稳定性抵消了高增长率所带给平均

市盈率的影响，平均市盈率仅为13.87倍。

(2) 50年代中期至70年代初:经济稳定增

长对股市市盈率的影响

美国不同时期经济增长与

标准普尔指数和市盈率的关系

┌─────┬───────┬───┬──────┬───────┐│时间│平均睦济增长甲│方挂│S&p波动范围│平均市盈*水平│├─────┼───────┼───┼──────┼───────┤│1929-1952 │4.5 │7137 │8-24 │13.87 │├─────┼───────┼───┼──────┼───────┤│1953-1973 │3.8 │6.11 │25-118 │18.41 │├─────┼───────┼───┼──────┼───────┤│1974-1983 │2.8 │8.45 │72-144 │9.96 │├─────┼───────┼───┼──────┼───────┤│1984-2007 │3.0 │IAl │166-1424 │24.47 │├─────┼───────┼───┼──────┼───────┤│1929-2007 │3.7 │24.64 │5-1424 │17.41 │└─────┴───────┴───┴──────┴───────┘数据来源:US. Department of Commerce: Bureau of Economic Analysis.

/-shiBer/data/ie_data.xls.

经历了二战后的调整和恢复，美国50年代中

期以后虽然经历了一些小规模的经济危机，但总

的来看，经济的繁荣和发展仍占据了这二十年的

主流。尤其是在肯尼迪实施了减税等一系列政策

后，美国经济的繁荣一直持续到70年代初。上表

6的方差从数字上显示了这一时期经济增长的稳

定性。其中，1961年1月到1969年10月，美国

经济更是连续增长了106个月，这是美国经济史

上所罕见的。总体上看，虽然3.8%的平均增长率

低于上一时期，但增长的稳定性有利于投资者信

心的建立和保持，对于经济前景的乐观估计带动

了投资的高涨。于是，大量资金流向股市推动了

指数的高涨，标准普尔指数从26点上升到最高时

的116点，市盈率上升了近50%，超过了18倍。

这一情况说明，增长的稳定性恰好可以解释利率

和市盈率反向联系被削弱的现象。

(3) 70年代中直80年代初:经济持续疲软

时期的低市盈率水平’

从1973年经济危机开始到1982年，美国经

济出现新的特征—滞胀，即经济缓慢增长与高

失业率、高物价交织并存。通过上表可以看到这

一时期的平均GDP增长率比上一期下降超过

30%，经济危机分别发生于1973年一1975年和

1979年一1982年两个阶段。其中1979年4月开

始，美国工业断断续续地下降和停滞了44个月，

甚至超过了30年代大危机的43个月。与30年

代高经济增长率方差相反，这一时期的平均增长

率方差只有8.4，这说明除了危机之外的年份，

经济走势也是比较疲软的，一两次危机中并没有出

现经济的高涨阶段。与上一时期长期稼定增长形

成的乐观预期正好相反，低增长率，高通货膨胀

的负面效应，再加之高失业率、高利率，在股票

市场放大机制的作用下，投资者对美国经济形成

了持续的悲观预期，造成股价持续下跌，标准普

尔指数最低比上一时期的高点减少了大约25%,

在72-144之间窄副波动，平均市盈率水平下降到

10以下，至历史最低点。

(4) 80年代中期至21世纪初:持续稳定增

长下的市盈率水平

so年代中期，通过减税等经济政策，美国经济

重新恢复到了稳定增长状态，特别是进人90年代以后，随着网络高科技的兴起，出现了新的经济增长点，在一定程度上遏制了经济危机的频发。这一时期，由于基数较高，平均增长率只有3%，但方差只

有1.4，远远低于其他任何一个时期，说明经济增长

之稳定。电脑、网络科技股的兴起让人们看到了一

个刚刚成型具有空前广阔前景和影响力的行业，美

国对于这些产品研发远远领先与世界其他国家，从

而为投资者的信心提供了足够的支持，股市方面，虽然经历了87年股灾和‘19-11”以后的打击，标准普尔指数仍然上涨了十几倍，从144点攀升到超过1400