杠杆收购财务风险源与风险防范

杠杆收购财务风险源与风险防范

———KKR收购RJR的启示

【摘要】KKR收购RJR后，KKR全资控股的RJR纳贝斯科就开始面临一场财务危机，其高达90％的负债成为这场危机的导火线。这警示我们应充分认识杠杆收购伴随的财务风险并采取有效的风险防控措施十分重要。本文认为杠杆收购伴随着选择目标风险、目标企业价值评估风险、资本结构变动风险三大类财务风险，通过对KKR收购RJR分析得出启示，相应地提出了相关的杠杆收购财务风险防控措施。【关键词】杠杆收购财务风险风险防控

【Abstract】After KKR buyed out RJR with debt financing leverage，RJR NABISCO has faced with a severe financial crisis. Up to 90% of liabilities be the crisis fuse. This warning we must realize the financial risk which associated with leveraged buyouts, and take effective risk control and prevention measures is very important. I think leveraged buy-out with choose target risk, the target enterprise value appraisal risk, capital structure change risk three categories, through the example analysis I get some enlightenment, and then I put forward some risk prevention and control measures.

【Keyword】 Leveraged buy-outs; Financing risk; Risk prevent and control

一、杠杆收购含义和特点

杠杆收购（Leveraged Buyout，简称LBO）又称融资并购，举债经营并购，是众多企业并购类型中的一种。并购方通过一系列自己可以作为担保的资本向银行或金融机构进行抵押贷款，获得并购所需的资本，以极少自有的资金却可以获得目标公司高比例股份或经营权利，从中获取大量利润的并购方法。

杠杆收购利用高负债融资，因此，它从本质上具有以下特征：（1）成本低、收益高。在进行LBO时，投资者在进行并购的时候，自身所付出的成本低，同时如果并购企业的资产收益率大于负债收益率的话，那么投资者可以从中获得极高的收益。这也是LBO在上世纪80年代会受众多金融家疯狂追捧的原因所在。（2）高风险性。因为在进行LBO时，需要向银行或者金融机构进行大量的贷款或者发行垃圾债券来获取并购所需的资金，若出现金融危机、经济衰退等不可预见事件时，再加之，若并购成功之后，目标公司并未创造预期中的收益时，就可能导致并购之前的利息和本金无法偿还，从而给收购公司带来巨大的财务压力，甚至破产等严重后果，所以说LBO事实上是一把双刃剑，在高收益的同时又具有极高的风险性。（3）收购方具有高的杠杆比率。在通过LBO购买目标企业的过程中，收购方主要是通过大量的债务融资，而包括自己在内的资金只占很少一部分，这一做法，则会形成高财务杠杆的资本结构和高集中度的股权结构，因此可知，

LBO本质是通过利用债务杠杆，用极少的自有资金从而完成并购金额巨大项目的工具。（4）以自身或者目标公司资产为债务担保抵押。收购方在进行LBO融资是通过对自身或者目标公司的资产进行抵押来实现的。将目标公司的资产和其未来的收益作为融资基础，这一特点也是LBO其独有的魅力之一。

二、杠杆收购的操作步骤和财务风险源分析

杠杆收购在具体实施的时候，一般操作步骤可分为下面的三个阶段：

第一阶段：计划制定阶段。收购方对目标公司进行评估考察，制定相关的并购方案，然后通过与目标公司进行沟通谈判，估计并购成功的可能性大小，确定并购的细节制度，明确并购所需花费的资金。

第二阶段：融资并购阶段。并购方首先通过鼓动企业管理层组成的集团筹得收购价约10%的资金，然后再以目标公司的资产作为抵押，向银行或者其他金融机构借入过桥贷款，一般情况下此部分贷款约为收购价格的70%，然后再通过借助投行发行垃圾债券筹得最后一部分并购所需资金。

第三阶段：重组整合及债务偿还阶段。对并购后的目标企业进行调改和整合，将自己原有的管理理念注入目标公司，以使得并购后产生协同效应，为后续经营或者出售奠定基础。同时收购方需要考虑如何通过自己的经营，使得被收购的公司产生足够的利润，以支付并购过程中所带来的大量债务利息。

杠杆收购的收购资金主要是来自债权融资，故而其特征之一就是具有较高的财务杠杆比率。这种负债经营的方式可能带来很高的投资回报率，通常都高于普通资本结构的回报率。但高收益必定与高风险相联系。这种经营方式也会带给企业很大的偿债压力，在杠杆放大的效应下，财务风险非常显著。

在进行杠杆收购的财务风险控制时，有必要将风险和流程对应起来，只有认识到各个流程所可能发生的风险，才能对风险有所准备，有所重点地进行防范和控制。杠杆收购涉及到的风险主要有：

1.目标企业选择风险。收购的目标选择十分的重要，目标企业需要有一个合理的资产负债率，较低的负债比率意味着其可以用来抵押的资产比例高，承受负债增加带来财务压力的能力也较强。并购方选择目标企业的核心原则就是其价值被市场低估，并且能够通过并购以后资源的整合和规模效应的实现来降低目标企业的生产成本，通过效率的提高来提升企业的价值。

2.目标企业价值评估风险。目标企业的价值评估是收购活动重中之重，也就是收购成本的

确定，直接影响了收购活动所能获得的利益。

成交价格始终是收购的最核心问题。对目标企业价值评估是确定成交价格的关键点。对目标企业价值的估计是一项较为艰难的工作，存在着较多风险因素，并购企业几乎不可能准确地掌握目标企业的所有信息，也不可能进行准确无误的预测。这是因为评估信息的制约、并购战略的差异以及评估方法的选择都会影响到并购企业对目标企业的价值评估结果，会使价值评估出现偏差，从而引发目标企业价值评估财务风险和财务损失。

3.资本结构变动风险。资产结构是指企业各类资产之间的比例关系，即短期资产与总资产、长期资产与总资产、对外投资与总资产的比例等。资本结构合理与否直接影响企业经济效益的高低，也隐藏着经营风险和市场风险。大量的债务融资，势必影响资本结构，引发信用危机，进一步影响企业的再融资能力。如果收购后公司经营状况不能得到很好的改善，企业将有可能不能按照规定到期偿还本金和利息，此时会既难筹到资金，又难归还借款本息，从而引发债务危机。再者，杠杆收购需要大量举债，如果过度举债，将会因财务结构存在风险而造成再融资的困难，而且负担沉重的举债成本也会影响企业总体的经济效益。大量的债务融资，势必影响资本结构，引发信用危机，进一步影响企业的再融资能力。

三、KKR杠杆收购RJR的风险分析

1.目标选择风险分析：

KKR进行杠杆收购在选择目标企业时对目标企业的筛选是十分谨慎的，它设定的LBO 目标企业的主要条件有以下四个方面：（1）具有比较强且稳定的现金流产生能力。（2）企业经营管理层在企业管理岗位上的工作年限较长（10年以上），经验丰富。（3）具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。（4）企业债务比例低。

首先我们分析一下目标公司再被收购前六个会计年度的经营业绩情况。下表所示的是RJR公司的经营业绩：

表1：RJR经营业务状况表1（单位：百万美元）

从表中的数据我们看出:RJR公司的营业收入逐年上涨，年增长率也表现出很强的增长势头，1982年到1987年的年增长率分别为4.60%、8.39%、41.73%、29.94%、4.40%。与此同时，我们可以看到RJR公司的营业利润也稳定持续的增长，年增长率分别是