我国利率政策的微观效应_基于动态面板数据模型研究

摘要：利率调控作为宏观调控的主要手段之一，在我国其有效性一直存在争议。本文首次以新古典投资模型为分析框架，从微观的角度，利用动态面板数据模型，实证检验了我国利率政策的微观有效性问题。研究结果表明，货币政策通过改变政策利率以及影响国债到期收益率等，影响资本使用成本，从而影响公司的投资行为，说明了我国利率政策的微观有效性。

关键词：动态面板数据货币政策传导资本使用成本

一、引言

１９９９年至今，随着我国经济的市场化，公司投资已形成我国投资的主体，货币政策转向于重点运用利率政策，旨在调控公司投资的增长和货币需求。

特别是针对２００６年上半年过快的投资增长，我国再次运用利率政策，以期抑制投资的增长。由此提出的问题为，我国货币政策特别是利率的调整对公司投资是否产生调整效应？回答这类问题可用于解释我国货币政策的微观效应，为我国制定适当的货币政策提供参考依据，本文的主要动机即是应用动态面板数据模型，揭示我国利率政策对公司（微观）的效应。

随着我国经济的发展和对货币需求的调控，我国的投资显著增长且具有较明显的波动。

１９７８￣１９９１年，我国投资率（即资本形成占支出法国内生产总值的比率）的平均水平为２８．６％，从１９９２年开始，固定资产投资率大幅上升，在经济过热的１９９３年，固定资产投资率曾达到

３７．５％；经过几年的调整，１９９７年降到３３．８％，随后从１９９８年开始上升，近两年达到４０％以上，不但高于美国和ＯＥＣＤ国家的长期投资比率，而且高于日本、韩国、马来西亚、新加坡、泰国等东南亚国家高增长时期的投资比率（中国社会科学院经济增长前沿课题组，２００５）。与高投资率相对应的是我国投资效率的低下，产生了大量的不良资产，加大了金融风险。因此，利用货币政策，对经济主体投资行为进行有效调控，在我国当前显得尤为重要。自１９９６年以来，利率调控成为我国宏观调控的主要手段之一，央行多次通过调整基准利率来调控宏观经济行为，特别是近一两年来，面对过度膨胀的投资，央行两次调高了基准利率。然而，对于我国，特别是目前的经济环境，通过利率渠道调控公司投资行为的有效性，国内经济学者一直存在很大的分歧。对利率调控投资有效性持怀疑态度者，主要有以下两点理由：（１）投资者对行业盈利前景过于乐观，造成投资对资本使用成本不敏感，这是当前很多学者怀疑调高利率抑制房地产等过热行业投资有效性的一个重要原因；（２）在产权约束不力的背景下，一方面，国有公司本身就有事前投资最大化和事后费用最大化的倾向，另一方面，价格机制无法给出市场定价，客观造成了巨大套利空间，从而私人与外商投资也急剧膨胀（北京大学中国经济研究中心宏观组，２００４），使得投资对资本使用成本因素不敏感。国内也有少数学者做了这方面的实证研究，宋旺、

钟正生（２００６）、孙明华（２００４）运用协整检验等计量技术研究表明，我国货币政策的利率渠道对实体经济的影响是有效的；周英章、蒋振声（２００２）用基本同样方法研究表明，中国的货币政策是通过信用渠道和利率渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。上述研究都是基于宏观总量数据和ＶＡＲ模型，主要存在以下不足（ＫａｚｕｏＯｇａｗａ，

我国利率政策的微观效应＊

———基于动态面板数据模型研究□彭方平

王少平

＊本研究受国家社会科学基金（项目编号为０５ＢＪＹ０１２）资助。文责自负。

２００２）：一是宏观数据模型模糊了货币政策作用的传导链条，无法看清利率传导的微观机制；二是基于“让数据自己说话”为精神的ＶＡＲ模型虽然能避免研究变量的内生性问题，但其构建缺乏经济理论背景；三是宏观数据模型无法考虑金融市场的不完全对投资的影响；四是宏观数据模型由于研究样本量偏小，使得研究结果的可信度存在很大的争议。而近年来流行的微观面板数据模型可很好地克服上述问题，基于我们所查阅的文献，目前国内还没有利用微观面板数据对我国利率政策的微观效应进行研究的相关文献。本文利用微观面板数据模型，对我国货币政策利率传导渠道的微观机制进行研究，从而为我国货币政策的运作提供参考。本文第二部分介绍公司投资行为模型；第三部分为模型的估计与检验；最后为结论。

二、公司投资行为与资本

使用成本的理论模型

Ｍｉｓｈｋｉｎ（２００３）把货币政策传导机制归纳为３大渠道：利率传导渠道、非货币资产传导渠道和信用传导渠道。利率传导渠道是指货币政策影响或直接改变利率等，导致资本使用成本的改变进而影响公司的投资需求。非货币资产渠道则是货币政策通过改变股票等资产价格而对宏观经济产生影响。这两个渠道主要通过影响货币价格从而影响货币需求进而对宏观经济产生影响。货币政策信用传导渠道是从货币供给数量而对宏观经济产生影响。强调的是货币政策影响中介信贷供给，特别是影响银行贷款总量从而影响货币供给总量，进而对公司投资和宏观经济产生影响。本文旨在研究利率政策的微观效应，即货币政策利率传导渠道的有效性。

新古典资本需求理论认为，公司的资本投资达到最优时，公司（个体）ｉ第ｔ期资本边际收益Ｆ

Ｋ

（Ｋｉｔ，Ｌｉｔ）等于资本的边际成本ＵＣｉｔ，即：

ＦＫ＝（Ｋｉｔ，Ｌｉｔ）＝ＵＣｉｔ（１）

其中Ｋ

ｉｔ表示净资本存量，Ｌ

ｉｔ

表示劳动投入。

根据Ａｕｅｒｂａｃｈ（１９８３）和Ｈａｙａｓｈｉ（２０００），以及Ｇｉａｎｎｉ（２００４），资本使用成本ＵＣｉｔ定义为：

其中δ

ｉ，ｔ为公司的经济折旧率；Ｚ

ｉ，ｔ

为单位投资

折旧备抵现值；ｐ

ｔ

Ｋ为投资品的价格指数；ｐ

ｔ

ＧＤＰ为

ＧＤＰ平减指数；πｔｅ为在ｔ时刻投资者预期投资品在

ｔ＋１时刻的升值率；τｔ为公司的所得税率。ｒｉ

，ｔ

Ｃ为公

司总的融资成本，可通过公司负债融资的成本与股

权融资成本的加权而计算：

其中Ｄ

ｉｔ

为公司负债融资额，Ｅ

ｉｔ

为股权融资额，

ｒｉｔＤ为负债融资价格，以公司负债平均利息率衡量；

ｒｉｔＥ为股权融资的机会成本，一般以中长期国债收益

率来衡量。

从定义（２）可以看出，资本的使用成本与诸多

因素有关，我们首先对（２）中部分因素予以简单理

论说明：与产出品价格相比，较高的投资品价格增

加了投资的成本，ｐ

ｔ

Ｋ／ｐｔＧＤＰ反映了投资品价格对资本

使用成本的影响；预期未来的投资品价格上涨，潜

在地降低了当期资本使用成本，（２）中预期的投资

品通胀率π

ｔ

ｅ反映了这种特征；税收通过多种渠道

影响资本的使用成本，如１单位边际产出的税后边

际收益为（１－τ

ｔ

），这相当于增加资本使用成本１／（１－

τｔ）；（１－τｔＺｉ，ｔ）反映了政府对投资的鼓励，由于我国

目前的税收体制对外资公司投资有较明确的减免

税收规定，而对国内公司没有此项的具体规定，基

于本文研究样本基本上是非外资公司，因此我们将

Ｚｉ

，ｔ

定义为０。

进一步，基于Ｅｉｓｎｅｒ和Ｎａｄｉｒｉ（１９６８）的研究，在

资本与劳动可以连续替代的假设下，对应的产出函

数如下：

其中σ为资本与劳动的替代弹性；ν为规模报

酬；（ＴＦＰ

ｉ

Ａｔ）表示全要素生产率。对（４）中的Ｋｉｔ求偏

导数，然后取对数，再把式（１）代入（４）中得：

ｌｏｇＫｉｔ＝θｌｏｇＹｉｔ－σｌｏｇＵＣｉｔ＋ｌｏｇＨｉｔ（５）

其中θ＝（σ＋（１－σ）／ν），Ｈ

ｉｔ

＝（ＴＦＰｉＡｔ）（σ－１）／ν（ναｉ）σ，

Ｙｉｔ为公司的实际产出，以实际销售额Ｓ来衡量，显

然实际销售额低估了实际产出，后者应包括存货投

资，然而，基于公司的实际运作，实际销售额可做实

际产出的一个很好的替代变量。Ｈ

ｉｔ

反应技术进步，

一般在模型中引入时间虚拟变量来衡量技术进步。

在短期中，资本存量并不总是处于最优状态，