财富效应消费函数与经济增长

财富效应、消费函数与经济增长
长期以来，股市作用于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财富效应。

但股市是否存在财富效应，及财富效应的影响程度，是一个颇有争议的问题。

要定量分析财富效应的影响程度是不容易的，但在证券市场日益发展的大背景下，财富效应对经济增长越来越重要，从消费函数视角分析，可以避开定量分析的不足，构建财富效应作用于经济增长的一般模型。

财富效应的消费函数视角
一、财富效应的内涵。

哈伯勒(Haberler，1939)、庇古(Pigou，1943)等较早分析了财富效应(也称庇古效应或实际余额效应)，认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业。

根据他们的分析，如果人们手中所持有的股票因股价上涨而导致财富增加，则将产生同样的效果。

他们对财富效应的分析，为分析股市与消费的相关性奠定了理论起点。

从消费视角分析，所谓股市的“财富效应”，是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大(或减少)消费，影响短期边际消费倾向(MPC)，促进(或抑制)经济增长的效应。

二、持久收入理论提供了财富效应促进经济增长的转化渠道。

由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自于股市的收益本属于暂时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系。

如果股票市场有一段持续繁荣的时间，投资者股票财富持续增长，而且使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为“持久性收入”的预期，对未来整体收入预期亦向好，消费信心增强，经济持续景气。

三、生命周期理论阐述了消费与财富之间的关系，提供了发挥财富效应的指导思路。

其消费函数的基本形式是：
C＝aWR+cYL 0＜a，c＜1
其中WR为实际财富(或称非劳动收入，包括股票、债券及储蓄、遗产等)，储蓄sR和股票SR是其主要组成部分。

证券市场成熟的国家，从长期来看，SR的收益率一般远高于sR 与购买债券的收益。

SR在家庭财富中所占比重不断扩大，持续繁荣的股市，通过推动SR增长，带动消费增长，进而推动经济增长，
四、LC—PIH模型对发挥股市促进消费需求的功能进行了较为全面的综合。

R．霍尔和M．费莱文集中探讨了理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵。

他们的研究成果构成了LC—PIH模型，把持久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，把财富当作总消费最重要的决定因素，阐述了股市的财富效应作用于经济增长的原理。

制约财富效应的因素
从消费函数视角来看，虽然股市影响消费的程度与广度难以定量分析，但变量的变化显示了股市财富效应的存在。

不过，我们也必须认识到，财富效应的大小受如下因素影响：1、股市规模制约了财富效应影响的广度。

2、股市持续变动制约了财富效应的影响深度。

3、股市的“挤占效应”削弱了财富效应的影响力。

4、股市持续下跌乃至长期低迷，形成负财富效应，制约经济增长。

结论与建议
一个成熟的发达的证券市场，较长时期内的持续繁荣，股市的财富效应将从两个主要方面影响经济增长：一是股价上涨，通过增加居民财富，促进居民消费支出增长，推动经济增长；一是通过增加持久收入预期，扩大短期MPC，扩大经济增长中的乘数推动经济增长；根据消费函数视角分析的财富效应作用于经济增长的模型，要发挥我国股市促进消费需求的作用，依赖于有效地解决好以下问题：一、我国的经济增长需要以股市为代表的虚拟经济与实物经济的协同增长，需要我们重视股市的作用。

二、有步骤地扩大股市规模，构建股市消费效应发挥的基础。

只有较大的股市规模，股市变动带来的财富效应才有足够的影响力。

三、构建中国股市的稳定机制，减少证券市场的政策性波动，减少投资者得自于股票财富的不确定性。

四、改善股市发展的基础，创建持续繁荣、稳定的证券市场，在增加投资者财富的同时，增加市场信心。

五、利用证券市场推行“富民政策”。

要努力改变股市“重圈钱、轻改制”、“重获取、轻回报”的局面，尤其是在国有股减持过程中，要保护二级市场投资者的利益，做到“富民”优先。

原作者：刘建江
西南财经大学中国金融研究中心黄迪摘自《当代财经》2002年第7期
股市的财富效应
自20世纪80年代以来，信息技术的发展、金融创新和金融全球化促进了各国资本市场尤其是股票市场的迅猛发展。

股票市场代表的“虚拟经济”与“实体经济”之间的联系不再流于表面，而是通过日益显著的财富效应深刻地影响着‘实体经济”的发展；同时，财富效应的日益显著对传统的以实体经济为调控对象的货币政策提出了挑战。

财富效应对于实体经济的影响，主要表现在两个方面：
一、财富的消费效应，即狭义的财富效应。

股票财富的迅速而又持续的膨胀使消费者普遍对未来的财富产生了乐观的预期，从而减少储蓄，扩大消费，甚至不惜靠借债或透支进行消费，这一点可以用来解释为什么经历了长期股市繁荣的美国其储蓄率在1999年变成了负值。

二、财富的投资效应，即Tobin的Q理论。

Q理论认为如果上市企业的市价与其重置成本之比大于1，那么企业就倾向于扩大投资。

股票价格的长期强劲上升，使得Q值普遍大于1，企业因此对投资前景非常乐观。

据估算，在美国90年代中后期的经济扩张中，股票价格对投资的影响非常显著，Tobin的Q值在1998年是1992年的175％，为战后的最高水平。

由于美国是—个开放经济国家，较高的Q值甚至吸引了大量外国资金的涌入。

美国海外资金的流入额从1992年的387亿美元增加至1999年的37326美元，急增了大约7倍，而这些海外资金又大多的流向了股票和债券市场，这表明财富效应发挥了重要的吸引作用。

股市财富效应刺激了实体经济中的消费与投资，消费与投资的增加又通过各自的乘数效应放大，合力作用于整个国民收入。

国民收入的提高反过来又促使股市的上扬，从而导致新一轮的财富效应的产生。

相反，由于股市下跌而产生的财富负效应也会与国民收入产生联动的恶性循环；财富效应对整个宏观经济起着加速的作用，它既可以加快经济增长的步伐，又可以加重经济衰退的程度。

2001年3月到10月间，美国的Nasdaq市值竟然已跌去了2/3，道·琼斯指数
在2001年5月份也只剩下了高峰时期的80％。

股市的财富负效应迅速被吸引了实体经济、美国2000年第四季度工业投资竟然一下于由持续了40多个季度的正值变到了—1.4，居民消费指数也一蹶不振，从高峰时期的145跃至了2001年初的107左右，消费与投资的急速回落是美国经济在二战后所罕见的，究其原因，股市的财富负效应起了重要的作用。

近几年来我国虽频频采用扩张性的货币政策，但宏观经济环境却迟迟未能明显改善，各宏观经济目标也屡屡落空，其根本原因不仅仅只是内外部客观因素所致。

这也与我们末充分考虑股市的财富效应，造成货币供给与现实市场要求不符有着一定关系。

或许，从占社会总资金的比例来看，股票市场的财富效应(或负效应)对整个宏观经济还不会产生太大的影响。

但从发展的眼光来看，资本市场的开放与完善已是迫在眉睫，我们完全有理由相信未来几年内我国的股票市场将会成长为整个国民经济中的一个重要组成部分，由此而产生的财富效应亦不容忽视。

所以现在我国在制定宏观经济政策时考虑股票市场的财富效应是具有长远意义的。

因此，首先我们应当充分认识到股票市场的财富效应，并把着这种效应纳入宏观经济规划的考虑之中。

其次，我们也应认识到财富效应对于宏观经济波动所产生的“放大”作用，要严格监督财富效应的程度，限制股市财富效应对宏观经济的过度刺激或打击。

只有这样，我们才能利用股票市场的财富效应，对实体经济的发展起到有效而健康的促进作用。

原作者：陈波
西南财经大学中国金融研究中心黄迪摘自《决策与信息》2002年第5期
股市财富效应与刺激消费需求刍议
所谓“财富效应”是指资产价格的上升使资产持有者财富增加，并导致消费支出增加的现象。

主要表现在：当证券价格上涨时，投资者账面上的资产迅速增加，人们对整个国家、上市公司和自己财富增加的心理预期就会乐观，投资者的投资欲望和消费欲望就会增强，从而促进经济的进一步增长，并形成宏观经济和股票市场的良性互动效应。

在西方经济学中，凯恩斯的消费函数理论认为，现期消费主要取决于当期收入，影响现期消费的决定因素是实际收入，其绝对收入假说对现期收入的边际消费倾向估计为0.76左右。

而弗里德曼则认为消费不仅仅依赖于当期收入，更主要地还是取决于其他各个时期的预期收入。

他指出：消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。

其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。

根据这一理论，在消费者预期形成过程中，必须判定收入是持久性的还是暂时性的，因为现期消费主要取决于持久性收入，而非现期收入。

当现期收入高于平均值时，他们倾向于将差额储蓄起来；当现期收入低于平均值时，他们往往会动用储蓄或借债。

在美国，股票收入过去一直被认为是暂时性收入，而今却成为居民家庭持久性收入的重要组成部分。

80年代中期以来，美国股市一直相对持续稳定地增长，受此影响，消费者心理上产生了一种将股票收入由暂时性收入转为持久性收入的预期。

由于增加了对未来经济发展的确定性预期，消费者信心指数不断攀升，消费支出也随之增加，消费信贷猛增。

国际资本市场的历史经验一再表明，发达而完善的资本市场对国民经济的发展具有积极的促进作
用。

在美国等西方发达国家，股票市场之所以能够较好地刺激消费，就在于股票市场的发展较为稳定，增长具有长期性，回报率较为稳定。

这些都使得消费者对未来收入的预期较为稳定，股票市场表现出来的“财富效应”就非常明显。

我国股票市场虽然建立只有10年时间，但数千万股民的消费趋向也同样造就了“财富效应”的土壤。

投资者对未来股票市场的走向及其宏观经济运行态势的预期趋好，是股票市场发挥“财富效应”，刺激居民消费，从而推动经济增长的首要前提，为我国股票市场“财富效应”的发挥奠定了基础。

股民在股票市场上有了一定的盈利后，是否会增加消费支出呢？据调查显示，我国股市上涨的“财富效应”增强了投资者的信心，改善了投资者的预期，在一定程度上刺激了消费者的即期消费需求。

可见，证券价格上涨与启动国内消费之间的相关关系，在我国股票市场中还是存在的。

为了充分发挥股票市场的“财富效应”，以启动我国的消费市场，1999年以来我国政府连续出台了一系列推动股票市场发展的政策，为我国股票市场的稳定发展提供了较好的保证，但若要进一步活跃股票市场，还需要采取更多的措施。

1.加强股票市场的监管。

中外实践证明，科学严密的监管可以规范市场参与主体的行为，维护市场正常的交易秩序，提高市场效率，更好地防范和化解金融风险。

2.提高上市公司的质量。

上市公司是股票市场的基石，要花大力气提高上市公司的质量，严格按照上市规则，把好上市关；改变市场准入机制，实行保荐人制度，把优选公司上市的工作尽可能转移给承销商；加大中介机构的作用和责任，发挥市场对上市公司的发掘和筛选功能；对已上市但资质差的公司，应加大兼并重组的力度，建立比较完善的退出机制，该摘牌的要摘牌，减少股票市场的系统风险。

3.降低股票交易印花税。

鼓励投资者的投资热情和增加投资者的收益。

4.发展各种投资基金和投资咨询公司。

通过其规模融资、专家理财、投资组合管理的优势，促使广大中小投资者的证券收入有较为稳定增长，以发挥启动消费的持久收入效应。

5.保持股票市场长期慢牛格局。

股票市场的慢牛格局，有利于中小投资者，可改善他们的收入预期，从而使股票市场的“财富效应”得到最大程度的发挥。

原作者：邹素文
西南财经大学中国金融研究中心黄迪摘自《消费经济》2001年第3期
中国股市财富效应的实证分析
所谓财富效应可由扩展的莫迪利亚尼生命周期假说来说明。

考虑引入初始资产（财富）的莫迪利亚尼消费函数模型（多恩布什和费希尔，1997）：
C＝aWR＋cYL
其中：C为消费，WR为初始财富，YL为劳动收入，a、c分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。

一般而言，0＜a＜1，o＜c＜1，因此，财富的增加，必然会扩大消费，虽然是以一个较小的比例（a）增加的。

也就是说，就一般的西方消费函数理论而言，倾向于认为财富效应是存在的。

对此，安多和莫迪利亚尼（1963）用第二次世界大战之后的美国数据对上述方程进行拟合时发现，a接近于0．06，c接近于0．7，从而证实了财富效应的存在。

中国居民资产的财富效应
鉴于股民持有的股票只是其全部资产的一部分，因此根据生命周期假说，研究股市财富效应的实质，就是要研究由于股市的涨跌所导致的居民资产存量的变动对其消费的影响问题，其关键是要确定资产的边际消费倾向a的符号和大小。

若为a为正，则表明居民初始资产存量对其本期消费有正向的影响，即居民上期期末资产存量越多，他越倾向于增加本期的消费，且a越大，增加消费的比例越大，反之则反是。

假定1978年以后的居民消费行为已开始向追求跨时效用最大化过渡。

作者为了证明财富效应是存在的，利用贺菊煌等人的资产估计，对生命周期假说的总量消费函数（Ct=cYt ＋aAt-1）直接进行了回归，结果如下：
l、只考虑金融资产时：Ct=0．6446Yt＋0．01707At-1R2＝0．9934
2、考虑全部资产存量时：Ct＝0．6285Yt＋0．02567At-1R2＝0．9936
上述两种情况下，资产的边际消费倾向均为正，即财富效应是存在的。

5.19行情后的财富效应分析
经过5．19行情，股市的流通市值5月份比4月份增加了694亿元，也就是说持有股票的投资者的资产存量增加了694亿元。

如果我们假定投资者全部是居民，且股票这种资产的边际消费倾向与其他金融资产相同，则这将会诱发11．85亿元的消费增加额。

再假定这些可能增加的消费在半年内实现完毕，则在其他情况相同的情况下，1999年下半年应比1999年上半年多增加消费11．85亿元。

但分离出股市的财富效应的影响是困难的，为此我们利用股市一直处于低迷的1998年上半年和下半年居民消费的情况作对比。

1998年上半年全国累计实现社会消费品零售总额13810．4亿元，下半年实现15211．3亿元，下半年比上半年增加1400．9亿元；1999年的情况是，上半年实现14754．1亿元，下半年实现16387亿元，下半年比上半年增加了1632．9亿元。

显然，出现了5．19行情的1999年下半年比上半年增加的社会消费品零售总额高出1998年下半年比上半年增加额232亿元，按可比价格计算，为269亿元。

这同比增加的269亿元消费，是根据本无法用财富效应未完全解释的。

如果财富效应存在，也只能解释其中的4．4％。

另据美国高盛公司的首席投资家的定量研究，财富效应对消费的刺激只占到美国整体消费的3％。

考虑到中国居民股市投资总量较小，且股市收益主要用于股市再投资或投机，而不是增加消费的现实，有理由相信，中国股市财富效应对消费的刺激必低于整体消费的4．4％，也低于美国的水平。

1999年下半年消费的增加，很大程度上得益于国家出台的一系列鼓励消费的政策措施，而不是股市升温的结果。

结论及政策主张
一、实证分析表明，包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。

二、另外，根据弗里德曼的持久收入假说，股市作为一种风险性资产，其可能的收益具有较大的不确定性，居民从股票上涨所获得的未预期到的收益，只能是一种暂时性收入，因此，对即期消费不会产生大的影响，否则，可能就是消费过度敏感了。

三、财富效应的理论基础在于，为平滑一生的消费路径，理性的、前瞻的消费者利用其一生资源所做的跨时最优化。

而中国经济转型期的居民资产存量尚小，人力资本收入仍是其收入的主要来源，这必然会弱化消费者进行跨时最优化的可能，降低了财富效应。

四、股市的升温、财富效应的产生，本身应当是宏观经济越好的结果，是实体经济带起了股市之后，后者再反过来发生作用。

这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。

寄希望于启动股市以拉动消费、内需的说法，是根本站不住脚的。

人为地吹涨股市泡沫，到头来只会对实体经济造成损害。

刺激消费，最根本的还应从提高居民收入、改善居民预期、优化消费环境、调整经济结构、增加有效供给等措施入手，切不可缘木求鱼。

原作者：李振明
西南财经大学中国金融研究中心黄迪摘自《投资与证券》2001年第10期
中国证券市场的财富效应与投资
传统研究所指的“财富效应”，是指金融资产价格的上涨所导致资产持有人财富拥有量的增长，进而产生消费增长并进一步带动经济的发展的效应。

关于财富效应，常常被引用的例子就是认为1985年之后的美国经济十多年的繁荣的部分原因是其证券市场的财富效应。

考虑到中国证券市场不仅有大量的个人投资者，还有大量来自于企业部门的机构投资者的特点，“财富效应”应具有更广泛的定义。

股市上能导致了资产拥有人财富拥有量增加，不仅仅带来了消费的变化，而且应该同时影响了财富拥有者的投资行为。

这也就是说，在两部门的收入公式中 Y＝C十I 股市上能带来的“财富效应”，不仅应考虑消费C的变化，还应考虑投资I的变化。

作者试从财富效应与投资的关系角度来对证券市场的“财富效应”作一个初步简单的分析。

股市的投资效益理论认为从广义上来说，我们将会有两个可以分割的投资渠道：一个是实体经济中的利率i，另一个是投资于股票市场所能获得的收益率(r)，这个收益率事实上对应于实体经济中的i有类似的功能，股票市场的投资收益高，从投资回报的角度，实体经济的投资(I)自然就减少了，投入股票市场的资本相应是增加的。

从1997年亚洲金融危机以来，国内消费、固定资产投资增长状况一直不是很理想，表现在投资波动较大，投资增速低缓，上升通道还未打开，增长前景不明朗。

投资增长乏力的重要原因在是：财政投资之外的社会投资意愿不足，从而形成在财政投资扩张的同时，企业(包括国有企业)及民间投资无法有效跟进和逐步扩张的局面。

2000年是股市上涨幅度较大的一年，以2000年的情况为例，宏观统计数据表明由于银行低利率并且证券市场存在无风险高回报的现象，导致了大量的来自于企业单位的资金大量沉淀于证券市场，投资于无风险的一级市场。

社会投资意愿不足与实业投资利润微薄以及股票投资利润丰厚有显著关系。

正是由于实业资本与股票资本收益的巨大反差、导致企业投资者越来越倾向于追求短期化、投机化的证券投资，而偏离了企业部门在经济中的投资作用(经济学意义上的投资)。

也就是说，“财富效应”相对于大量的机构投资者来说、股市的上涨，并没有因为资产的增值而增加经济学意义上的投资，而是减少了经济学意义上的投资。

即“财富效应”对机构投资者的影响是“I”的减少。

从上述分析看出，证券市场的财富效应中的投资效应部分在中国是负面的，即证券市场的上升带来的财富增值将导致实体经济投资的减少，从而对经济的发展产生负面的影响。

那么，如何促使证券市场的“财富效应”表现出国外所表现出的对经济的促进作用呢? 股市的特点应该是具有风险性的投资，因此，股市不应只有收益，而无风险，必须完全改变一级市场的发行方式，改变一级市场无风险、同时收益远远高于银行利率的状况，恢复股市投资的风险本性，减少股市投资对储蓄的替代效应，将实业资本挤出证券市场，使其回到实
业投资中，有效促进经济的发展。

总之，一个理性而活跃的股票市场对于国民经济增长和微观企业融资都是必要的。

一方面，要使股票市场的发展满足个人投资的需要，提供一个个人资产保值、增值的渠道，有利于个人消费信心的提高；另一方面，要使股票市场的发展能满足实业投资的需要，促进实业投资的活跃。

这就需要我们建立起不同类别投资的合理的风险与收益比例关系，即当实业投资收益低时，风险也相对较低；而股票投资收益高时，其风险度也应该相对较高。

违反合理的风险与收益比例关系都将不利于平衡“虚拟经济”与“实体经济”的资本分配关系，也将不利于经济的发展，更谈不上“财富效应”的发挥。

原作者：麦泽球
西南财经大学中国金融研究中心黄迪摘自《世界经济情况》2002年
股市财富效应与货币供应量的互动关系
货币供应量通过间接传导决定股市财富效应
货币供应量的传导顺序，首先是影响货币市场，然后才是影响资本市场。

因此，央行对货币供应量的调控，主要以间接方式影响股市资金面的变动。

货币供应量带来增量资金进入股市，其过程影响了银行存款结构，其结果改变了社会资金总量，从而引起社会财富总量和结构的变化，继而对消费和投资产生影响，形成股市财富效应。

也就是说，货币供应量间接调控股市的结果，使股市资金的存量和流量发生变化，这种资金面的变化决定了股价的变化，从而也决定了股市的财富效应。

股市财富效应对货币供应量具有一定的反作用
一、对货币供应量层次产生影响。

股市上涨引起财富效应，将对货币供应量层次产生较大影响，突出表现为以下两种方式：1．新股发行时，股民保证金影响货币供应量层次。

一是新股发行规模与频率的变化，使企业存款流出和流回银行的部分带有很大的不确定性，从而导致了狭义货币经常性的、甚至是剧烈的起伏波动。

二是证券公司同业拆借规模的变动，直接影响银行间同业拆借市场的交易规模，进而影响拆借利率和回购利率水平的变动。

2．开放式基金影响货币供应量层次。

投资者基金投资需求的变化，有可能导致货币需求的不稳定。

此外，银行对基金公司发放贷款受基金公司现金保有量及组合资产的变现能力、投资者的赎回数额、市场行情走势等因素的影响，这种贷款规模具有很大的不确定性。

很显然，这两个因素也影响着央行的货币供给。

二、对货币供应量有效性的影响。

近年来我国货币供应量不断扩大，居民消费物价指数却持续下降，通货紧缩现象反而有所抬头，种种情况表明，货币供应量指标效力减退已成为不争的事实。

除了商业银行资产经营行为和货币流通速度等方面原因外，一个更重要的原因可能就是股市财富效应因素的影响。

首先，股市财富效应吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。

其次，股市的发展影响货币乘数的稳定性。

股市的发展，使现金漏损率、存款倍数这两个因素发生了很大变化，正因为这两个因素存在许多变数，使央行对货币乘数值难以准确地做出预期。

如何理解股市财富效应的反作用
一、股市财富效应的影响作用是阶段性和局部的。

股市财富效应只是在某些特殊的情况。