第二章资本结构理论
资本结构理论
公司总市值 370,000,000 30,000,000 400,000,000(元)
b.发行债券融资 在无税环境下，公司市值不变，仍为400,000,000元
股东期望收益率 37,000,000 3,000,000 30,000,000 9% 10.08% 370 ,000 ,000
▪ （2）若TL=Td=Te=0，VL=VU即为无税模型； ▪ (3)若不考虑个人所得税，即Td=Te=0，则VL=VU+TCD，
即为无税模型。
▪ （4）若个人股票收入税与利息收入税相等，即Te=Td， 则VL=VU+TCD同于税模型。
▪ （5）若（1－TC）（1－TS）=（1－Td），VL=VU，即债 务对企业V的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益 上的优势抵消，则使用DFL给企业价值带来的影响为0。 资本结构与企业价值无关。
➢ 资本市场无摩擦 ➢ 个人可以以无风险利率借贷 ➢ 无破产成本 ➢ 公司资金来源仅包括权益和无风险债务 ➢ 所有公司的风险等级相同 ➢ 无增长永续现金流量 ➢ 无信息不对称 ➢ 无代理成本
▪ MM理论的三个阶段
▪ （1）资本结构无关理论（不考虑企业所得税模型）
▪
1958年Modigliani 和 Miller 在《美国经济评论》发表
第二章 资本结构理论及企业融资
江西财经大学会计学院 章 卫 东 教授
E-mail:jxrzwd@
资本结构理论
MM理论 代理理论 信息不对称理论 企业的融资方式 债务融资 股票融资 配股 公开增发新股 私募发行
第一节 资本结构理论概述
资金是企业的血液，如何筹集 资金是发展中的企业面临的重要课 题。企业的筹资方式主要有内部融 资、债务融资、股权融资和混合融 资，中外企业在筹资方式选择上各 有何特点？理论上有如何解释？
资本结构理论
有无公司所得税情况下企业价值的比较
税 收
权益 价值
税 收
税 权益收 权价益值 价值
负债 价值
负债企业支付的公司所得税小于不负债公司，因此其价值 高于不负债公司。
有公司所得税时 MM 命题 II
命题 II 权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的 税收屏蔽效应所抵消。
rS = r0 + (B/S)×(1-TC)×(r0 - rB)
$360 $1.50
5% 3%
引入财务杠杆后有普通股240股
正常 $2,000
0 $2,000
$5.00 10% 10%
正常 $2,000
640 $1,360
$5.67 10% 11%
扩张 $3,000
0 $3,000
$7.50 15% 15%
扩张 $3,000
640 $2,360
$9.83 15% 20%
财务杠杆和 EPS
EPS
12.00
10.00
8.00
6.00
Break-even
point 4.00
2.00
0.00 (2.00) 负债1的,00害0处
负债
无负债 负债的益处
2,000
3,000
EBEIBTI in dollars, 无税收
盈亏平衡点
盈亏平衡点=？ 资产收益率=？ 全部权益资本的每股收益=EBIT/400 杠杆公司的每股收益=（EBIT-640）/240 资产收益率>利息率，负债融资增加企业价值； 资产收益率<利息率，负债融资减少企业价值；
MM命题II给出了一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。 在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率 取决于资产的用途。
资本结构理论ppt80页
项目
含义
发生情形
过度投资问题
投资不足问题
是指因企业采用不盈利项目或高 风险项目而产生的损害股东以及 债权人的利益并降低企业价值的 现象。
是指因企业放弃净现值为正的投资 项目而使债权人利益受损并进而降 低企业价值的现象。
（1）当企业经理与股东之间存 在利益冲突时，经理的自利行为 产生的过度投资问题； （2）当企业股东与债权人之间 存在利益冲突时，经理代表股东 利益采纳成功率低甚至净现值为 负的高风险项目产生的过度投资 问题。
O
负债权益比（D/E）
3.有企业所得税条件下的MM理论
命题I
基本观点 表达式
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理 论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。
VL V U T D
相关结论
有负债企业的价值VL＝具有相同风险等级的无负债企 业的价值VU＋债务利息抵税收益的现值。
命题II
基本观点 表达式
企业 价值 （V）
资本
成本
KLe
VL （%）
T·D
KUe
VU
K0WACC
KTWACC Kd（1-T）
O
O
负债总额（D）
负债权益比（D/E）
【例1】下列关于MM理论的说法中，正确的有 ( AB )
A.在不考虑企业所得税的情况下，企业加权平均资本成本的高 低与资本结构无关，仅取决于企业经营风险的大小
B.在不考虑企业所得税的情况下，有负债企业的权益成本随负 债比例的增加而增加
致的企业价值损失。
2.代理理论
观点
表达式
债务代理成本与收益的权衡。
VL=VU+PV （ 利 息 抵 税 ） -PV （财务困境成本）-PV（债务的 代 理 成 本 ） +PV （ 债 务 的 代 理 收益）
财务管理之资本结构理论
对公司理财的意义
--cont’
第一节 资本结构及其基本问题
一、资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关 系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。 企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的 方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资 中继续保持。企业现有资本结构不合理，应 通过筹资活动进行调整，使其趋于合理化。
38.
1999
949 16 107.36 7 639.35 8 468.01
11.70 52.57
3
2000
1 088
21 673.88 10 079.77
11 594.11
16.52 53.49
40.
第二节 资本结构理论
❖ 企业的资本结构又称融资结构，是指企业取 得长期资本的各项来源、组成及其相互关系。
481.00
168.27 312.73
29.71 65.02
流动负债 率
（%）
50.
1993
183
1 821.00
933.00 888.00
29.63 48.76
37.
1994
291
3 309.00 1 628.00 1 681.00
6.13 50.80
38.
1995
323
4 295.00 1 958.00 2 337.00
代理成本后修正的一种模型。 -- 企业会发生两类成本：财务困境成本和代理成本。
1. 财务困境成本。
（1）直接成本。 （2）间接成本。 假如考虑所有的因素，财务困境的直接成本和间接成本会相当 高。并且，财务困境只会发生在有负债的企业。企业负债越多， 固定利息越大，收益下降而导致财务困境及其成本发生的概率 则越高。财务困境成本的增加将会降低企业价值，提高其资本 成本。
第二章(上篇) 资本结构融资行为与融资战略
资本实力/负债能力
企业自有资本规模较高，则企业可获得的信贷 限额也较高。因此，通常企业净资产规模越 高，则企业越有可能选择负债融资。
资产担保价值
研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程 度上会影响企业资本结构的选择。一般认为， 当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保 时，企业趋向于高负债；反之则趋向于低负 债。
三、融资行为：经验证据
• 我国A股上市公司融资行为与融资结构特 征分析 1、偏好股权融资 2、更多采取配股方式进行股权融资 3、在负债融资时，更倾向于利用短期负债 4、融资行为的地区差异
1、偏好股权融资
阎五达、耿建新和刘文鹏（2001）研究发 现，在达到证券监管部门配股条件的上 市公司中，69.26%的公司会公布或实 施配股方案。张少安和张岗（2001年） 研究表明，在1993年至1999年之间，我 国上市公司股权融资占全部融资的比例 平均在50%以上。
经理的态度
经理的态度之所以影响资本结构的形成，其原 因就在于不同的经理对风险的态度是不一样 的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较 高的负债比例；反之一些持稳健态度的经理 人员则会使用较少的负债。
债权人的态度
债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因 为过度负债意味着企业的经营风险将更多地 由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债 权人细分为短期债权人和长期债权人两类， 那么，长期债权人对企业过高的负债率相对 更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期 偿债能力更取决于企业未来的安全性。
资本结构理论中的权衡模型 VL=VU+TD-财务拮据成本现值-代理成本现值
• 企业价值 VL=VU+TD 财务拮据和 代理成本现值
利息免税现值TD
VU
企业实际价值
资本结构理论梳理
资本结构理论梳理资本结构的理论观点一、早期资本结构理论20世纪50年代之前，早期传统资本结构理论主要是从收益的角度来探讨资本结构。
是1952年，美国经济学家大卫•杜兰特(DavidDurand)在《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中，系统地总结了早期资本结构理论，将他们分为三个理论：1.1净收益理论净收益理论认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
由于债务资金成本低于权益资金成本,运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本,债务资本融资可以提高公司的财务杠杆，产生税盾效应，从而提高企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。
该理论极端的认为，当负债达到100%时，公司的平均资本成本将降至最低，此时公司的价值也将达到最大。
由于财务杠杆的存在，如果介入资金的投资收益率大于平均负债的利息率，这时候是可以因为负债从财务杠杆中获益的，这种情况下，负债确实对公司的价值有益。
实际上过多的债权资本比例，会带来过高的财务风险，而且当资金的投资受益率小于平均负债的利息率，过多的债务资本比例只能增加企业的资本成本，因此净收益理论是不够科学的。
1.2净营业收益理论净经营收益理论认为：在公司的资本结构中，债权资本比例的多少，实际上与公司的价值就没有关系。
无论企业财务杠杆如何变化，公司的加权平均资本成本固定不变的。
这是因为，债权的成本率不变，股权资本成本率是变动的，债权增加，财务风险变大，投资要求的汇报越高，反之亦然。
公司的综合资本成本率是不变，所以企业融资并不存在最优资本结构，公司的总价值与资本结构无关，决定公司价值的应该是经营业务收益。
1.3传统折中理论净收益理论和净经营收益理论是两种极端观点，传统折衷理论则是介于两者之间的一种折衷理论。
增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。
该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。
金融学资本结构理论知识点梳理
金融学资本结构理论知识点梳理在金融学的广袤领域中，资本结构理论宛如一座巍峨的山峰，引领着学者和从业者不断探索企业融资决策的奥秘。
资本结构，简单来说，就是企业各种资本的价值构成及其比例关系，它对于企业的价值、风险和盈利能力有着深远的影响。
接下来，让我们一同深入梳理这一重要的金融学理论。
一、早期资本结构理论早期的资本结构理论主要包括净收益理论、净营业收益理论和传统理论。
净收益理论认为，企业的负债越多，综合资本成本越低，企业价值越大。
因为债务成本通常低于权益成本，增加债务比例可以降低加权平均资本成本，从而提高企业价值。
然而，这种理论过于简化，忽略了财务风险的增加可能导致债务成本上升等因素。
净营业收益理论则走向了另一个极端。
它认为企业的综合资本成本不受资本结构的影响，企业价值仅仅取决于其净营业收益。
也就是说，无论企业的负债程度如何变化，加权平均资本成本总是固定的，企业价值也不会改变。
这一理论同样存在缺陷，没有考虑到债务融资带来的税盾效应等重要因素。
传统理论是对前两种理论的一种折衷。
它认为，在一定范围内，增加负债可以降低资本成本，提升企业价值；但超过一定限度后，财务风险的增加会导致债务成本和权益成本上升，使得综合资本成本上升，企业价值下降。
二、现代资本结构理论1、 MM 理论MM 理论是由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的，这一理论在资本结构领域具有里程碑式的意义。
MM 无税理论假设企业在无税收、无交易成本、个人和企业的借贷利率相同等完美市场条件下，企业价值与资本结构无关。
这是因为，在这种理想情况下，无论企业通过债务还是权益融资，其总价值都不会改变。
然而，在现实世界中，税收是不可忽视的因素。
MM 含税理论引入了企业所得税，认为由于债务利息可以在税前扣除，产生税盾效应，增加负债可以降低企业的综合资本成本，从而提高企业价值。
2、权衡理论权衡理论是对 MM 理论的进一步拓展和完善。
《资本结构理论》课件
ห้องสมุดไป่ตู้代理成本理论的结论
在一定条件下，增加负债可以降低代理成本 ，提高企业价值。但过高的负债会导致破产 风险增加，反而会提高代理成本。因此，企 业应权衡负债的利益和风险，合理选择资本 结构。
信息不对称理论
信息不对称理论
该理论认为，在市场经济中，信息不对称是 普遍存在的。由于信息不对称，投资者可能 无法充分了解企业的真实价值和风险，导致 股票价格偏离其真实价值。这种情况下，企 业可以通过选择合适的资本结构向市场传递 积极的信号，提高企业的市场价值。
研究深度和广度
中国资本结构研究在深度和广度 上都有了显著提升，不仅涉及理 论探讨，还结合实际数据进行了 实证分析。
政策与实践结合
研究开始更加注重与政策和实践 的结合，为企业融资决策和政府 监管提供了理论支持。
国际化趋势
中国资本结构研究开始与国际接 轨，借鉴国际先进理论和方法， 同时也为国际学术界贡献了中国 经验。
传统理论
总结词
该理论认为，企业的最优资本结构是在权衡债务的税收优惠和财务风险之间找到 一个平衡点。
详细描述
传统理论认为，企业可以通过适度的债务融资来最大化企业的价值，因为债务可 以带来税收优惠，但过多的债务会增加企业的财务风险。这种理论强调了资本结 构决策的重要性，并为企业资本结构决策提供了基本的指导原则。
有税状态下的MM理论
总结词
有税状态下，MM理论认为负债可以为企 业带来税收抵免收益，从而提高企业市 场价值。
VS
详细描述
在有税状态下，MM理论认为负债可以为 企业带来税收抵免收益，从而增加企业的 市场价值。具体而言，负债的利息支付可 以作为企业的免税支出，降低企业的实际 所得税率。因此，在有税状态下，高负债 企业的市场价值会高于低负债企业。
资本结构理论
资本结构理论资本结构理论杨长汉1资本结构理论是证券投资理论体系中的一个重要组成部分。
该理论体系的主要目标就是实现企业的价值最大化或者股东财富的最大化，研究的主要对象是资本结构中权益资本与中长期债务资本的构成比例对企业总价值的影响，同时试图为企业找出最为合适的资本结构、融资方式或者融资工具。
一、资本结构理论概述资本结构的概念有狭义和广义之分。
狭义的资本结构就是指长期的资本结构，即长期资本中权益资本与债务资本的比例和构成关系，也就是通常所说的资本结构。
而广义的资本结构是由Masulis(1988)提出的，他认为资本结构涵盖了一个公司的各种负债，包括公募证券、私募证券、银行借款、纳税义务、养老金支出、往来债务、租约、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品的售后服务以及其他的或有负债。
Masulis(1988)对资本结构的定义代表了一个公司资产的主要权利，这些资产不仅包括长期资本，还包括短期资本。
早期的资本结构理论包括净收入理论、净经营收入理论、折中理论等。
美国著名的金融学家莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表的《资本成本、公司理财和投资理论》中提出的MM定理正式标志着现代资本结构理论的诞生。
MM定理承接了前面的净收入理论、净经营收入理论以及折中理论等传统的资本结构理论，同时后面的学者在研究中逐渐放松MM定理中的假设条件，针对不同的影响企业总价值的因素发展出了形形色色的资本结构理论。
在20世纪70年代以后，有效市场假说理论受到了越来越多的质疑，新凯恩斯主义学派登上了学术舞台，他们以信息不对称理论、委托—代理理论为基础提出了新资本结构理论。
新资本结构理论抛弃了现代资本结构理论中只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，通过信息不对称理论中的信号、动机、激励以及契约等内部因素来分析资本结构的构成。
新资本结构理论对现代资本结构理论的最大继承和贡献就是将现代资本结构理论中的权衡理论成功地转化为了结构或制度设计等问题。
第四讲 公司基本理论2之资本结构理论PPT课件
24.11.2020
公司金融学
13
1、最初的MM理论——资本结构无关 论
（1）MM理论的假设 公司在无税收环境下运营； 公司的经营风险是可由息税前利润的标准
24.11.2020
公司金融学
3
二、资本结构理论的发展历程
❖ 1、早期的资本结构理论（1958年以前） ❖ 2、现代资本结构理论（1958年至20世纪70年代后期） ❖ 3、新资本结构理论（20世纪70年代末至目前）
24.11.2020
公司金融学
4
早
杜
期
兰
理
特
论
现
MM理论
代
理
论
权衡理论
24.11.2020
总价值也固定不Βιβλιοθήκη 。因而不存在最佳资本结构。24.11.2020
公司金融学
10
传统折衷理论
1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵 消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本 下降，公司价值上升。
即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。
2.基本假设：
（1）负债成本Kd，股票成本Ke，以及加权平均资本 成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变 动；
24.11.2020
公司金融学
8
2、基本假设：
（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制。 （2）负债成本与权益成本均固定不变，且不受财
务杠杆的影响，负债率的提高不会增加财务风险。
3、结论：
当公司负债越高，加权平均资金成本越低， 公司价值越大，资本结构是最佳的。
第2章资本结构理论概述
第2章资本结构理论概述2.1相关概念的界定2.1.1资本结构资本结构(capital structure)是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。
资本结构有广义和狭义之分。
广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。
狭义的资本结构专指长期资本结构。
2.1.2负债资本与权益资本负债资本是指企业利用银行借款、发行债券等方式筹集的资本，代表了债权人对公司资产的债权，因而称为负债资本。
负债资本是企业根据生产经营需要，从外部借入的资本，在债务期满后，这些资本便不再参加企业的生产经营，退出企业：或者继续留存企业组成企业资本周转的一部分，但必须更改债权人或延长债务偿还期限。
权益资本是指企业投资者投入的资本金及其形成的资本公积和企业在生产经营过程中形成的留存收益所组成的资本。
它代表了投资者对企业的所有权，因而又称为自由资本。
任何企业的创立，按《企业法》和《公司法》规定，都必须筹集必要的资本金，这是权益资本的主体。
企业开始经营以后，可以通过提取公积金、留存收益等方式不断扩大权益资本。
2.1.3资本结构优化根据现代资本结构理论分析，企业存在最优资本结构。
所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。
资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
2.2传统资本结构理论早期资本结构理论主要有三种观点，即净收益理论(the net incomeapproach)、净经营收益理论(the net operating income approach)和介于两者之间的传统理论(the traditional theory)。
至于早期资本结构理论的代表人物到底是谁，学术界还存在着争议。
资本结构2学习.pptx
【决策】乙方案的综合资本成本率最低， 它不仅低于甲方案，而且低于计划年初综 合资金成本率，乙方案的筹资构成为最优 资金结构，因此应选择乙方案。
【总结】利息情况仅是反映筹资效益的一 个侧面，筹资过程是前后关联的不能仅就 当期分析，只有综合各期，各种资金情况 才能全面分析其效益。
第40页/共51页
（二）影响资本结构的因素
1.企业经营者与所有者的态度 2.企业信用等级与债权人的态度 3.政府税收 4.企业的盈利能力 5.资产结构：固定资产与流动资产： 6.企业的成长性 7. 理财水平 8.法律限制 9.利率水平的变动趋势
第2页/共51页
二、资本结构理论
净收益理论
净营业收益理论
资本
传统资本 结构理论
第8页/共51页
3. 传统折衷理论
该理论认为，每一个企业都存在一个最佳的资本结构，可以 通过适度的负债率的使用来获得。
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（二）现代资本结构理论
1. MM理论
在严格的假设条件下，公司的价值与资本结构无关，即 资本结构无关论。
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２. 修正的MM理论
• 考虑公司所得税的情况下，有负债企业的价值等于相同风险等级的无负 债企业的价值加上因税负减少而增加的价值，即企业的所得税税率与企 业债务的市场价值的乘积。
800万时应采用哪一种筹资方案。
第25页/共51页
EBIT---EPS分析法
（S–0.6 S–180 - 24）×（1–25%） ------------------------------------
10 + 6
=
（S–0.6 S–180 - 60）×（1–25%）
------------------------------------
《资本结构理论》课件
优化资本结构，提高企业抗风 险能力
PART FOUR
资本结构影响公司决策权 分配
资本结构影响公司治理效 率
资本结构影响公司风险管 理
资本结构影响公司战略规 划
股权结构：公司治理对 股权结构有直接影响， 股权结构决定了公司的 控制权和决策权
债务结构：公司治理对 债务结构有直接影响， 债务结构决定了公司的 融资成本和偿债能力
比例的构成
企业价值值，包括融资 成本、风险和
收益
优化资本结构： 通过调整融资 来源和比例， 提高企业价值
资本结构对企业价值的影响：资本结构会影响企业的融资成本、风险和收益，从 而影响企业的价值。
资本结构与企业价值的实证研究：通过实证研究，可以验证资本结构与企业价值 的关系，为优化资本结构提供依据。
资本结构理论主要研究资本结 构的选择和优化，以实现企业
价值最大化
添加标题
早期阶段：资本结构理论的萌芽，主要关注企业的资本结构与经营绩效的关系
添加标题
20世纪50年代：资本结构理论的初步发展，提出了MM定理，认为企业的资本结构与企业价值无关
添加标题
20世纪60年代：资本结构理论的深入发展，提出了权衡理论，认为企业的资本结构与企业价值有 关
用效率和创新能力。
PART SEVEN
资本结构与公司治理的关系 资本结构与公司绩效的关系 资本结构与公司风险的关系 资本结构与公司创新的关系 资本结构与公司融资成本的关系 资本结构与公司并购的关系
资本结构对企业价值的影响机制 资本结构与企业价值的关系模型 资本结构与企业价值的实证研究 资本结构与企业价值的未来研究方向
添加标题
添加标题
添加标题
添加标题
公司治理影响资本结构：公司治理 结构决定了公司的决策机制和执行 效率，从而影响公司的资本结构。
第二章资本结构理论知识课件
2020/10/15
一、无税收情况下的MM理论
• 个人和企业的债务无风险 • 企业的收益为零增长 • 企业无破产成本 • 企业的股利政策与企业价值无关，企业
发行新债不会影响已发行债券的市场价 值 • 资本市场是高度完善和均衡的
2020/10/15
（1-T）rD
o
100% 财务杠杆
2020/10/15
三、将资本资产定价模型融入MM 理论
ri rf i(rMrf)
2020/10/15
四、MM理论的发展
有企业所得税和个人所得税情况下的MM理 论——米勒模型
VL=VU+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]*D Tc：企业所得税率 Ts：个人股票所得税税率 Tb：个人债券所得税率
税收益
2020/10/15
（二）权衡理论的主要内容
• 直接破产成本；破产过程中发生的相关费用（ 法律破产程序或其他）
• 财务拮据成本（间接破产成本） （1）高利率借款清偿到期债务，增加企业的利
息支出 （2）陷入财务拮据的企业无力购买产品或劳务
，可能会引起企业破产 （3）严重的财务拮据，企业管理人员往往要采
• 如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),此时的负债抵税 额现值为零,该模型又成为无税MM理论 模型.说明企业使用负债减税收益正好被 个人所得税的征收所抵消.
2020/10/15
四、权衡理论
（一）权衡理论的演变 引入债务的破产成本、负债可以使企业获
得抵税收益 米勒《负债与税收》 后权衡理论——拓展了破产成本和负债抵
2020/10/15
早期公司价值理论存在的问题
2020/10/15
资本结构理论
利固定增长率为g，则
普通股资本成本的计
算公式为：
• • •
K D1：预期第1年股利
C：普通股筹资额
c
FC：普通股筹资费用率
=
D1 C (1 -
fc )
g
• g：股利增长率。
• 推导过程:
•增长，则今后每年的股 利分别为： D0×（1+g），
• 计算公式：
• 资本成本率＝资本占用成本/实 际筹资额 ＝资本占用成本/ 筹资总额－资本取得成本
一、债务资本成本Cost of Debt
由于债务资本的主要来源是长期借款和发行 债券,而利息在税前支付，所以公司实际负 担的费用要少了所得税。
债务资本的一般公式就是 • 资本成本率＝
• 资本占用成本×（1－所得税税率）/实 际筹资额
• 资本的时间价值是在没有风险、没有通货膨胀的 条件下，随时间的推移而发生的增值。资本时间 价值是资本成本的下限，资本成本是以资本时间 价值为基础的，但还包括投资风险价值和通货膨 胀率。
资本成本与生产成本的区别
• 1、生产成本全部从营业收入中抵补，而资本成本 有的是从营业收入中抵补，如向银行借款支付的 利息和发行债券支付的利息；有的从税后利润中 支付，如发行普通股支付的股利；有的则没有实 际成本的支出，而只是一种潜在的和未来的收益 损失的机会成本，如留存收益的成本。
2、内部因素
• （1）公司内部的经营和融资状况。 • 公司内部的经营和融资状况，体现为公司经营风险和财务
风险的大小。经营风险表现在公司预期资产收益率的变动 上，财务风险反映公司融资结构和到期偿还债务的可靠性 程度。 • 如果公司的经营风险和财务风险大，投资者所要求的投资 风险附加率就会提高，公司的资本成本就回上升。 • （2）公司的信用及信用评级。 • 公司的信用及信用评级也会对公司的资本成本产生影响。 • 公司的信用高及信用评级高，公司筹资容易，而且筹资成 本低。
资本结构理论
新的资本理论
权衡理论： 权衡理论：
最佳资本结构理论，产生于20世纪70年代 该理论认为:企业存在一个最优资本结构点，且资本结构 最优点即为企业价值最大化点。制约企业无限追求免税优惠 或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和 费用。 企业债务的增加使企业陷入财务危机，甚至破产的可能 性也增加，随着企业债务的增加而提高的风险和各种费用会 增加企业的额外成本，从而降低市场价值。因此，企业最佳 融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危 机成本及代理成本之间选择最适点。
1984年后有学者将债务 的成本扩展到代理成本 、破产危机成本和非债 务避税利益损失成本等 。对于破产危机成本的 具体测量有一定的困难 ，难点是难以区分财务 危机本身的成本和引起 财务危机因索的成本
新的资本理论
由权衡理论可知：在同等条件下高风险的公司债务比率应 该较低。较安全的公司在预期财务危机成本抵消债务的避税利 益以前可增加债务。因为风险加大了企业破产的可能性，破产 实际成本不变，则预期破产成本增加。持有有形、通用性资产 的公司在同等条件下比持有专用资产、无形资产的企业有较高 的负债比率。因为一旦面临破产，专用资产和无形资产的价值 损失较大。在破产可能性相同的情况下，破产成本越大，期望 破产成本越商。另外公司的获利能力和资产流动性也会影响公 司破产的可能性，从而影响预期破产成本，最终影响公司的最 优杠杆比率。由于债务的杠杆作用，债务比率越高，破产可能 性越太，预期破产成本将加速上升，使债务比率在达到100%以 前，实现成本收益的均衡。
信息不对称条件下的资本结构理论
基于代理成本的资本结构理论 公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突。为解决 这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为是代理成本。 由代理成本的资本结构理论可得知： 由代理成本的资本结构理论可得知： 债权人和股东之间存在着激励冲突是因为负债是有风险的。 股东对公司负有限责任，股东可选择违约，即不按公司承诺的全 部金额向债权人支付，债权人认识到这种价值转移。为保护自己 利益不受股东的侵犯，就在事前要求补偿，从而提高了债务的成 本。发行可赎回债券或可转换债券可以有效解决这个问题。相反， 若公司进行低风险投资，产生的收益用以支付债务的本息外不能 给殷东带来收益，即便投资项目的净现值为正，公司价值增加， 但股东权益价值下降，权益价值流向债权人，股东将不愿意投资， 使公司价值下降。
资本结构理论
资本结构理论资本结构是指企业资产负债表上的资产部分和负债部分的相对比例。
资本结构理论是研究企业如何在资本市场上选择合适的资产和负债比例以最大化股东财富的学说。
本文将对资本结构理论进行探讨，并分析其中的几个关键概念。
一、资本结构理论的起源资本结构理论起源于1958年美国经济学家米勒和莫迪格里亚尼的研究。
他们提出了著名的“无兼并与税收假设”，认为企业的价值与其使用的债务和股本比例无关。
即使在存在税收和债务利息抵免的情况下，债务和股权比例之间没有明确的优势关系。
二、资本结构理论的关键概念1. 杠杆效应杠杆效应是指企业在使用债务融资时，债务利息支出相对于净收入的影响。
通过借入资金，企业可以扩大盈利能力。
当企业利用债务融资的成本低于企业的收益率时，杠杆效应可以帮助企业实现盈利的倍增。
2. 资本成本资本成本是指企业融资所需支付的成本，它包括债务成本和股本成本。
债务成本是指企业支付给债权人的利息，股本成本是指企业支付给股东的股利或股权收益。
选择合适的资本结构可以最小化资本成本，提高企业的投资回报率。
3. 税收抵免税收抵免是指企业在利息支出上可以享受的税收减免。
在一些国家，企业支付的利息可以从所得税中抵免，从而减轻了企业的税收负担。
在资本结构选择上，这一点需要被考虑进去，以便在减少税负的同时提高企业的资本效率。
三、资本结构的影响因素选择合适的资本结构需要考虑多个因素：1. 投资项目风险：投资项目风险越高，企业越倾向于使用股本融资。
因为股权融资可以分散风险，而债务融资则将风险集中在企业本身。
2. 税收政策：不同国家的税收政策对资本结构选择有不同的影响。
一些国家鼓励企业借债融资以减轻税负，而另一些国家可能对股权融资有更多的优惠政策。
3. 市场条件：资本市场的情况也会影响企业的资本结构选择。
在资本市场存在信息不对称和成本高昂的情况下，债务融资可能更难获得，从而导致企业更倾向于使用股权融资。
四、资本结构的实践案例以多个行业的企业为例，可以看到不同行业的企业在资本结构上有不同的选择。
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100% 财务杠杆
2020/5/9
三、将资本资产定价模型融入MM 理论
ri rf i(rMrf)
2020/5/9
四、MM理论的发展
有企业所得税和个人所得税情况下的MM理 论——米勒模型
VL=VU+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]*D Tc：企业所得税率 Ts：个人股票所得税税率 Tb：个人债券所得税率
2020/5/9
• 早期动态公司价值理论 现代主流意义上的公司价值，被定义为 未来各个时期的收入(例如现金流量)按照 一定的利息(贴现率)贴现后的现值总和。
2020/5/9
早期公司价值理论存在的问题
2020/5/9
• 本章的企业价值是公司发行的所有证券 的市场价值之和
2020/5/9
三、资本结构的实证分析
取短期行为解决当前的财务危机
2020/5/9
• 代理成本 债权人贷款给企业时，主要根据以下因素
确定贷款利率的高低 （1）企业现有资产的风险程度 （2）对企业新增资产风险的评估 （3）企业目前的资本结构 （4）对企业未来资本结构变化的预测
2020/5/9
代理成本
• 股东与债权人之间的代理成本，使债权 人在贷款时增加一些保护条款，降低企 业价值
准差来衡量 • 投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风
险的预期相同（信息对称） • 股票和债券在完善市场中进行交易，不存在交
易成本，并且投资者借入债务的利息率与企业 负债的利息率相同
2020/5/9
一、无税收情况下的MM理论
• 个人和企业的债务无风险 • 企业的收益为零增长 • 企业无破产成本 • 企业的股利政策与企业价值无关，企业
2020/5/9
第一节 公司价值理论
一、资本结构理论要解决的问题 • 资本结构与公司价值有关？ • 如果无关如何证明，如果有关，有何关
系？
2020/5/9
二、公司价值理论的发展 • 最早的公司价值是公司所有资产的价值
——静态的公司价值 • 公司价值是公司所有资产的价值和商誉
价值之和——半动态公司价值
2020/5/9
• MM理论的前提假设与现实矛盾： • 企业负债与个人负债完全可以替代，并
以相同利率借款 • 企业和个人无论举债多少，均无债务风
险 • 企业盈利没有变化 • 不考虑所得税 • 没有交易成本
2020/5/9
二、MM理论的发展：有企业 所得税情况下的MM理论
• 企业价值模型 • 企业股权资本成本模型
• 如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),此时的负债抵税 额现值为零,该模型又成为无税MM理论 模型.说明企业使用负债减税收益正好被 个人所得税的征收所抵消.
2020/5/9
四、权衡理论
（一）权衡理论的演变 引入债务的破产成本、负债可以使企业获
得抵税收益 米勒《负债与税收》 后权衡理论——拓展了破产成本和负债抵
2020/5/9
• 证明： • 投资者购买具有相同风险但资本结构不
同的企业的股票，其所获得的投资价值 如果等，则可以证明不同资本结构的 企业价值也相等
2020/5/9
Vl EBIT Vu EBIT
Kl
Ku
2020/5/9
（四） 评价
意义： 奠定了现代资本结构理论研究的基础 催生了现代资本结构理论
发行新债不会影响已发行债券的市场价 值 • 资本市场是高度完善和均衡的
2020/5/9
（二）MM命题一：企业价值模型 结论：在完善的资本市场条件下，企业的
市场价值与其资本结构无关 取决于按照与其风险程度相适应的预期收
益率进行资本化的收益水平 即：企业价值等于企业预期收益额按照适
合于该企业风险等级的必要报酬率进行 折现的现值
2020/5/9
（一）命题一：企业价值模型
主要内容 • 如果存在企业所得税，其他条件不变，
负债企业的价值等于相同风险等级的无 负债企业的价值加上赋税节约价值（税 盾现值） • 税盾等于企业税率乘以负债额 • 即：VL=Vu+TB • 企业价值随负债的增加而增加
2020/5/9
证明：
2020/5/9
2020/5/9
r r (1T)*rU (A rD)D
E UA
E
2020/5/9
• 随着企业财务杠杆程度的提高，企业股 权资本成本也将随之提高，
• （1-T）<1，有企业所得税时的企业股权 资本成本上升幅度总是小于无企业所得 税时股权资本成本的上升幅度。
2020/5/9
• 从企业加权资本成本角度，举债会降低 企业的加权平均资本成本
（一）实证分析方法： • 横截面线性回归法：寻找资本结构的决
定因素 • 事件研究法：市场对资本结构变动的反
应
2020/5/9
（二）实证结论 见教材第11-12页
2020/5/9
第二节 MM理论
2020/5/9
一、无税收情况下的MM理论
（一）基本假设 • 企业在无税收的环境中从事经营活动 • 企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标
企业价值 VU
O
2020/5/9
VL=Vu+TB 抵税收益现值
无负债企业价值 100% 财务杠杆比率
（二）命题二：企业股权资本成本模 型
• 主要内容：在有企业所得税的情况下， 负债企业的股权资本成本等于同一风险 等级中某一无负债企业的股权资本成本 ，加上根据无负债企业股权资本成本与 负债资本成本之差及企业税率决定的风 险报酬。
• 为了保证这些条款的实施，必须用特定 的方法对企业进行监督，发生额外的监 督费用
2020/5/9
• 企业价值： VL=Vu+TB-FPV-TPV FPV预期破产成本现值 TPV企业代理成本的现值
2020/5/9
结论： • 负债企业的抵税额现值为[1-(1-Tc)(1-
Ts)/(1-Tb)]D • 当所有的税率均为零时,该模型就变为无
税MM理论的模型 • 当个人所得税税率Ts,Tb为零时,该模型就
变为MM理论企业所得税模型
2020/5/9
• 如果Ts=Tb,该模型也与MM理论企业所得 税模型一致
税收益
2020/5/9
（二）权衡理论的主要内容
• 直接破产成本；破产过程中发生的相关费用（ 法律破产程序或其他）
• 财务拮据成本（间接破产成本） （1）高利率借款清偿到期债务，增加企业的利
息支出 （2）陷入财务拮据的企业无力购买产品或劳务
，可能会引起企业破产 （3）严重的财务拮据，企业管理人员往往要采