第二章资本结构理论
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2020/5/9
• 证明： • 投资者购买具有相同风险但资本结构不
同的企业的股票，其所获得的投资价值 如果相等，则可以证明不同资本结构的 企业价值也相等
2020/5/9
Vl EBIT Vu EBIT
Kl
Ku
2020/5/9
（四） 评价
意义： 奠定了现代资本结构理论研究的基础 催生了现代资本结构理论
2020/5/9
r r (1T)*rU (A rD)D
E UA
E
2020/5/9
• 随着企业财务杠杆程度的提高，企业股 权资本成本也将随之提高，
• （1-T）<1，有企业所得税时的企业股权 资本成本上升幅度总是小于无企业所得 税时股权资本成本的上升幅度。
2020/5/9
• 从企业加权资本成本角度，举债会降低 企业的加权平均资本成本
2020/5/9
第一节 公司价值理论
一、资本结构理论要解决的问题 • 资本结构与公司价值有关？ • 如果无关如何证明，如果有关，有何关
系？Baidu Nhomakorabea
2020/5/9
二、公司价值理论的发展 • 最早的公司价值是公司所有资产的价值
——静态的公司价值 • 公司价值是公司所有资产的价值和商誉
价值之和——半动态公司价值
2020/5/9
• MM理论的前提假设与现实矛盾： • 企业负债与个人负债完全可以替代，并
以相同利率借款 • 企业和个人无论举债多少，均无债务风
险 • 企业盈利没有变化 • 不考虑所得税 • 没有交易成本
2020/5/9
二、MM理论的发展：有企业 所得税情况下的MM理论
• 企业价值模型 • 企业股权资本成本模型
发行新债不会影响已发行债券的市场价 值 • 资本市场是高度完善和均衡的
2020/5/9
（二）MM命题一：企业价值模型 结论：在完善的资本市场条件下，企业的
市场价值与其资本结构无关 取决于按照与其风险程度相适应的预期收
益率进行资本化的收益水平 即：企业价值等于企业预期收益额按照适
合于该企业风险等级的必要报酬率进行 折现的现值
取短期行为解决当前的财务危机
2020/5/9
• 代理成本 债权人贷款给企业时，主要根据以下因素
确定贷款利率的高低 （1）企业现有资产的风险程度 （2）对企业新增资产风险的评估 （3）企业目前的资本结构 （4）对企业未来资本结构变化的预测
2020/5/9
代理成本
• 股东与债权人之间的代理成本，使债权 人在贷款时增加一些保护条款，降低企 业价值
资本成本
rE
WACC
（1-T）rD
o
100% 财务杠杆
2020/5/9
三、将资本资产定价模型融入MM 理论
ri rf i(rMrf)
2020/5/9
四、MM理论的发展
有企业所得税和个人所得税情况下的MM理 论——米勒模型
VL=VU+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]*D Tc：企业所得税率 Ts：个人股票所得税税率 Tb：个人债券所得税率
准差来衡量 • 投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风
险的预期相同（信息对称） • 股票和债券在完善市场中进行交易，不存在交
易成本，并且投资者借入债务的利息率与企业 负债的利息率相同
2020/5/9
一、无税收情况下的MM理论
• 个人和企业的债务无风险 • 企业的收益为零增长 • 企业无破产成本 • 企业的股利政策与企业价值无关，企业
税收益
2020/5/9
（二）权衡理论的主要内容
• 直接破产成本；破产过程中发生的相关费用（ 法律破产程序或其他）
• 财务拮据成本（间接破产成本） （1）高利率借款清偿到期债务，增加企业的利
息支出 （2）陷入财务拮据的企业无力购买产品或劳务
，可能会引起企业破产 （3）严重的财务拮据，企业管理人员往往要采
（一）实证分析方法： • 横截面线性回归法：寻找资本结构的决
定因素 • 事件研究法：市场对资本结构变动的反
应
2020/5/9
（二）实证结论 见教材第11-12页
2020/5/9
第二节 MM理论
2020/5/9
一、无税收情况下的MM理论
（一）基本假设 • 企业在无税收的环境中从事经营活动 • 企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标
• 如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),此时的负债抵税 额现值为零,该模型又成为无税MM理论 模型.说明企业使用负债减税收益正好被 个人所得税的征收所抵消.
2020/5/9
四、权衡理论
（一）权衡理论的演变 引入债务的破产成本、负债可以使企业获
得抵税收益 米勒《负债与税收》 后权衡理论——拓展了破产成本和负债抵
2020/5/9
（一）命题一：企业价值模型
主要内容 • 如果存在企业所得税，其他条件不变，
负债企业的价值等于相同风险等级的无 负债企业的价值加上赋税节约价值（税 盾现值） • 税盾等于企业税率乘以负债额 • 即：VL=Vu+TB • 企业价值随负债的增加而增加
2020/5/9
证明：
2020/5/9
2020/5/9
• 早期动态公司价值理论 现代主流意义上的公司价值，被定义为 未来各个时期的收入(例如现金流量)按照 一定的利息(贴现率)贴现后的现值总和。
2020/5/9
早期公司价值理论存在的问题
2020/5/9
• 本章的企业价值是公司发行的所有证券 的市场价值之和
2020/5/9
三、资本结构的实证分析
• 为了保证这些条款的实施，必须用特定 的方法对企业进行监督，发生额外的监 督费用
2020/5/9
• 企业价值： VL=Vu+TB-FPV-TPV FPV预期破产成本现值 TPV企业代理成本的现值
企业价值 VU
O
2020/5/9
VL=Vu+TB 抵税收益现值
无负债企业价值 100% 财务杠杆比率
（二）命题二：企业股权资本成本模 型
• 主要内容：在有企业所得税的情况下， 负债企业的股权资本成本等于同一风险 等级中某一无负债企业的股权资本成本 ，加上根据无负债企业股权资本成本与 负债资本成本之差及企业税率决定的风 险报酬。
2020/5/9
结论： • 负债企业的抵税额现值为[1-(1-Tc)(1-
Ts)/(1-Tb)]D • 当所有的税率均为零时,该模型就变为无
税MM理论的模型 • 当个人所得税税率Ts,Tb为零时,该模型就
变为MM理论企业所得税模型
2020/5/9
• 如果Ts=Tb,该模型也与MM理论企业所得 税模型一致
• 证明： • 投资者购买具有相同风险但资本结构不
同的企业的股票，其所获得的投资价值 如果相等，则可以证明不同资本结构的 企业价值也相等
2020/5/9
Vl EBIT Vu EBIT
Kl
Ku
2020/5/9
（四） 评价
意义： 奠定了现代资本结构理论研究的基础 催生了现代资本结构理论
2020/5/9
r r (1T)*rU (A rD)D
E UA
E
2020/5/9
• 随着企业财务杠杆程度的提高，企业股 权资本成本也将随之提高，
• （1-T）<1，有企业所得税时的企业股权 资本成本上升幅度总是小于无企业所得 税时股权资本成本的上升幅度。
2020/5/9
• 从企业加权资本成本角度，举债会降低 企业的加权平均资本成本
2020/5/9
第一节 公司价值理论
一、资本结构理论要解决的问题 • 资本结构与公司价值有关？ • 如果无关如何证明，如果有关，有何关
系？Baidu Nhomakorabea
2020/5/9
二、公司价值理论的发展 • 最早的公司价值是公司所有资产的价值
——静态的公司价值 • 公司价值是公司所有资产的价值和商誉
价值之和——半动态公司价值
2020/5/9
• MM理论的前提假设与现实矛盾： • 企业负债与个人负债完全可以替代，并
以相同利率借款 • 企业和个人无论举债多少，均无债务风
险 • 企业盈利没有变化 • 不考虑所得税 • 没有交易成本
2020/5/9
二、MM理论的发展：有企业 所得税情况下的MM理论
• 企业价值模型 • 企业股权资本成本模型
发行新债不会影响已发行债券的市场价 值 • 资本市场是高度完善和均衡的
2020/5/9
（二）MM命题一：企业价值模型 结论：在完善的资本市场条件下，企业的
市场价值与其资本结构无关 取决于按照与其风险程度相适应的预期收
益率进行资本化的收益水平 即：企业价值等于企业预期收益额按照适
合于该企业风险等级的必要报酬率进行 折现的现值
取短期行为解决当前的财务危机
2020/5/9
• 代理成本 债权人贷款给企业时，主要根据以下因素
确定贷款利率的高低 （1）企业现有资产的风险程度 （2）对企业新增资产风险的评估 （3）企业目前的资本结构 （4）对企业未来资本结构变化的预测
2020/5/9
代理成本
• 股东与债权人之间的代理成本，使债权 人在贷款时增加一些保护条款，降低企 业价值
资本成本
rE
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（1-T）rD
o
100% 财务杠杆
2020/5/9
三、将资本资产定价模型融入MM 理论
ri rf i(rMrf)
2020/5/9
四、MM理论的发展
有企业所得税和个人所得税情况下的MM理 论——米勒模型
VL=VU+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]*D Tc：企业所得税率 Ts：个人股票所得税税率 Tb：个人债券所得税率
准差来衡量 • 投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风
险的预期相同（信息对称） • 股票和债券在完善市场中进行交易，不存在交
易成本，并且投资者借入债务的利息率与企业 负债的利息率相同
2020/5/9
一、无税收情况下的MM理论
• 个人和企业的债务无风险 • 企业的收益为零增长 • 企业无破产成本 • 企业的股利政策与企业价值无关，企业
税收益
2020/5/9
（二）权衡理论的主要内容
• 直接破产成本；破产过程中发生的相关费用（ 法律破产程序或其他）
• 财务拮据成本（间接破产成本） （1）高利率借款清偿到期债务，增加企业的利
息支出 （2）陷入财务拮据的企业无力购买产品或劳务
，可能会引起企业破产 （3）严重的财务拮据，企业管理人员往往要采
（一）实证分析方法： • 横截面线性回归法：寻找资本结构的决
定因素 • 事件研究法：市场对资本结构变动的反
应
2020/5/9
（二）实证结论 见教材第11-12页
2020/5/9
第二节 MM理论
2020/5/9
一、无税收情况下的MM理论
（一）基本假设 • 企业在无税收的环境中从事经营活动 • 企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标
• 如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),此时的负债抵税 额现值为零,该模型又成为无税MM理论 模型.说明企业使用负债减税收益正好被 个人所得税的征收所抵消.
2020/5/9
四、权衡理论
（一）权衡理论的演变 引入债务的破产成本、负债可以使企业获
得抵税收益 米勒《负债与税收》 后权衡理论——拓展了破产成本和负债抵
2020/5/9
（一）命题一：企业价值模型
主要内容 • 如果存在企业所得税，其他条件不变，
负债企业的价值等于相同风险等级的无 负债企业的价值加上赋税节约价值（税 盾现值） • 税盾等于企业税率乘以负债额 • 即：VL=Vu+TB • 企业价值随负债的增加而增加
2020/5/9
证明：
2020/5/9
2020/5/9
• 早期动态公司价值理论 现代主流意义上的公司价值，被定义为 未来各个时期的收入(例如现金流量)按照 一定的利息(贴现率)贴现后的现值总和。
2020/5/9
早期公司价值理论存在的问题
2020/5/9
• 本章的企业价值是公司发行的所有证券 的市场价值之和
2020/5/9
三、资本结构的实证分析
• 为了保证这些条款的实施，必须用特定 的方法对企业进行监督，发生额外的监 督费用
2020/5/9
• 企业价值： VL=Vu+TB-FPV-TPV FPV预期破产成本现值 TPV企业代理成本的现值
企业价值 VU
O
2020/5/9
VL=Vu+TB 抵税收益现值
无负债企业价值 100% 财务杠杆比率
（二）命题二：企业股权资本成本模 型
• 主要内容：在有企业所得税的情况下， 负债企业的股权资本成本等于同一风险 等级中某一无负债企业的股权资本成本 ，加上根据无负债企业股权资本成本与 负债资本成本之差及企业税率决定的风 险报酬。
2020/5/9
结论： • 负债企业的抵税额现值为[1-(1-Tc)(1-
Ts)/(1-Tb)]D • 当所有的税率均为零时,该模型就变为无
税MM理论的模型 • 当个人所得税税率Ts,Tb为零时,该模型就
变为MM理论企业所得税模型
2020/5/9
• 如果Ts=Tb,该模型也与MM理论企业所得 税模型一致