跨品种套利终结版

引言

2001年以来，中国期货市场进入了高速发展时期，在经历了多年的清理整顿期，中国期货业又重新焕发光彩，伴随着新品种的推出—跨产品套利，期货市场的交易量和交易额都呈跳跃式的增长趋势。逐渐成熟的中国期货市场，吸引了越来越多的投资者的关注，尤其是企业和机构投资者，将期货作为规避风险的重要工具。尤其是有着“无风险”之称的新品种，更是人们疯抢的产品。这就产生了越来越多的盲目投资，“跟风”交易的现象。本文将对跨产品套利做以策略分析和风险防范建议。

1 跨品种套利基础理论回顾

1.1 商品跨品种套利定义

跨品种套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品之间的合约价格差异进行套利交易，即买入某一交割月份某种商品合约，同时卖出另一相同交割月份、相互关联的商品合约，以期在有利时机同时将这两个合约对冲平仓获利。这两种品种之间往往具有相互替代性或受同一供求因素制约。

1.2 商品跨品种套利的主导思想

跨品种套利的主导思想是寻找两种或多种不同但具有一定相关性的商品间的相对稳定关系（差值、比值或其他），在其脱离正常轨道时采取相关反向操作以获取利润。跨品种套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的期货合约，主要有相关商品间套利和原料与成品之间套利。

1.3 商品跨品种套利分类

根据套利商品之间的关系，跨品种套利可分为相关商品套利和产业链跨商品套利两种类型。

1.3.1 可代替性跨品种套利：

大宗商品如果在功能、播种面积、产量上等存在可替代性，价格将会反映出一定程度的相关性，当商品间相对价格（价差或比价）发生偏差时出现套利机会。如螺纹钢和线材套利、豆油和棕榈油套利及小麦和玉米套利等。

1.3.2 产业链跨品种套利（即原料与成品间套利）

处于同一产业链上各商品的价格因受成本和利润的约束也会具有一定程度的相关性，利用产业链中上下游产品相对价格的波动机会来进行套利，例如大豆与豆粕、大豆与豆油的套利、螺纹钢与铁矿石套利。

1.3 跨品种套利要件构成

1.3.1 两种商品之间应具有关联性与相互替代性（定量与定性研究）

1.3.2 交易受同一因素制约

1.3.3 买进或卖出的期货合约通常应在相同的交割月份

1.4 功能和特点

1.4.1 跨品种套利的主要作用

帮助扭曲的市场价格回复到正常水平，增强市场的流动性

1.4.2 跨品种套利交易与通常的投机交易相比具有以下特点：

风险相对较低，适合大资金操作，长期稳定的收益率，风险收益比合理，跨品种套利交易可以减缓或合理规避单边投机绝对价格的剧烈波动，同时由于跨品种套利交易是利用市场上的价差或比价关系进行操作，相对来说，跨品种套利交易获胜率较高。

1.5 套利操作注意点

在现实中，跨品种套利多是以差是或比值作判断标准，并且套利组合商品品质异化，较少涉及交割方面。更多要考虑的主要是时间因素：临近交割的月份，通常做套利

的风险较难把握，市场可能出现突发或资金因素而导致的挤仓，会令价差关系失衡，同时，临近交割，持仓保证金的提高也会影响套利的效果。所以不存在无风险套利的可能，套利的收益率也无法在策略制定时完全确定。

1.6 适合操作对象

从资金规模、风险偏好、收益率三个维度看，我认为：跨品种套利比较适合资金规模相对雄厚，风险偏好中性，追求长期稳定收益率（即资金收益率曲线平滑）客户或者有相关现货背景的投资客户参与。

2 焦炭与螺纹钢期货跨期品种套利研究

中国作为世界上最大的焦炭生产国和消费国，每年焦炭出口约1400万吨，占国际焦炭贸易量的60%，却始终掌握不了自己的定价权。焦炭期货的推出，将给整个行业发展、企业经营运作带来深远影响，有利于加强我国焦炭在国际上的话语权。

焦炭期货不仅可以为企业提供市场信息，也可以为企业提供新的金融工具，企业不仅可以进行套期保值，还可以利用焦炭、钢材相关品种之间的上下游关系，采取更加稳健的套利操作。

2.1螺纹钢期货跨品种套利可行性分析

2.1.1螺纹钢关系的内在机理

焦炭广泛用于高炉炼铁、冲天炉熔铁、铁合金冶炼和有色金属冶炼等生产，作为还原剂、能源和供炭剂，也应用于电石生产、气化和合成化学等领域。据统计，世界焦炭产量的90％以上用于高炉炼铁，冶金焦炭已经成为现代高炉炼铁技术的必备原料之一，因此，对于焦炭来说，钢铁行业可称之为焦炭的“唯一”下游行业，焦炭的需求情况完全取决于钢铁行业的状况。按照行业平均生产工艺，目前钢铁行业中平均生产1吨炼钢生铁需要1.6吨铁矿石、0.5吨焦炭，并参照2007年中国钢铁行业的平均铁钢比（0.96）和废钢单耗（0.15吨），加入水电、管理成本的平均消耗系数作为测算依据，炼制成1吨粗钢。因此，从成本角度来看，1吨粗钢需要使用约0.5吨焦炭，目前约占钢材成本的22%左右。

2.1.2 螺纹钢的价格传导机制

由于焦炭与螺纹钢存在密切的上下游产业链关系，因此，从历史现货价来看，螺纹钢与焦炭的价格趋势保持一致。焦炭与螺纹钢价格是相互影响、相互制约的。在钢价上涨阶段，钢厂利润空间被拉大，钢厂在利润丰厚的情况下会持续高速增产，因此，对于原材料的需求上升，导致原料价格跟随钢价上行，随后，钢材供给增加，供大于求导致库存上升对钢价形成压力，钢价回落。在钢价下跌阶段，钢铁业盈利能力弱化，受钢价下跌影响利润空间受挤压，钢厂可能采取限产、减产等措施来减少市场供给，从而使钢

厂对焦炭等原料的需求减弱，焦炭价格追随钢价下跌，成本的下跌也在很大程度上加剧了钢价的回落幅度。在钢价回落、供给减少的情况下，市场出现供给偏紧或钢价回落至终端需求商的心理价位时，钢价又将企稳回升，重回上行通道。因此，焦炭与螺纹钢形成相互影响、互为因果的闭合关系。在这样的价格传导机制下，螺纹钢与焦炭价格趋势呈现高度相关

图2.1螺纹钢与二级冶金焦现货价趋势图

2.1.3 焦炭与螺纹钢的相关性分析

从上述分析可知，焦炭与螺纹钢属于产业链的上下游关系，价格趋势呈高度相关。为进一步验证其实际相关性，对其进行相关性分析，最终得到实际相关性为0.787（在0.01置信水平内有效）。结果表明，螺纹钢期货上市以来，焦炭和螺纹钢之间存在较强相关性，焦炭期货上市为相关企业提供新的金融工具。

图2.2上海三级螺纹钢与唐山二级冶金焦相关性

通过内在理论及统计意义上进行可行性分析，我们得出焦炭与螺纹钢进行跨品种套利在理论上是可行的。根据两者的关系，焦炭与螺纹钢是产业链上下游的关系，因此属于产业链跨品种套利。