2016中国宏观经济形势分析报告

三、供给侧改革与资本市场 2、降杠杆


现状：
政府负债：2015年底，窄口径地方债务率约为86%，宽口径（包括或有 债务8.6万亿）则为133%。 企业负债：2014年底，企业部门债务总额为83.1万亿元，其中国企（非 金融）负债约为66.5万亿。企业部门债务约为130.6%。一般发达经济体 的企业负债比率约在50%至70%之间。 居民负债：2013年底，中国未偿还消费贷款约21万亿，负债率为36.7%。

动力煤价：2011年初的848元/吨，目前370元/吨，降幅56.3% 螺纹钢价：2011年初的5200元/吨，目前2000元/吨，降幅61.5%
二、我国宏观经济分解与展望 5、新经济的现状-快速发展，民营主导

根据《中国战略性新兴产业发展报告 (2016)》：“十二五”时期，我 国战略性新兴产业实现跨越式发展，产业增加值增速将是同期国内生 产总值增速的两倍以上，2015年占国内生产总值的比重达到8%左右。 2010年我国战略性新兴产业占ＧＤＰ的比重约为４％，由此可见，我 国新兴产业正处于快速发展阶段。
1、可以看出，经济回落主要 是第二产业（工业和建筑业） 的回落造成的，第三产业是增 长的。 2、第二产业占GDP的40.59%， 也就是说GDP中只有一小半增 速是下行的，大部分增速仍是 加快的，只是下行的部分速度 稍快一点导致了GDP的整体小 幅回落。
二、我国宏观经济分解与展望
2、三大需求的角度
2013年 2014年 这对于所有企业都具有非常重大的意义。 2015年

市净率
资产负债率
2.07
68.04%（50.72%）
2.84
3.52
68.61%（42.86%） 69.42%（37.7%）
是投资回落造成的，而消费是稳 定的，出口占比影响较小。 2）、投资占GDP的45.89%， 也就是说GDP中只有一小半是 下行的，大部分是稳定的，正是 这一偏小部分的下行导致了 GDP的整体小幅回落。
二、我国宏观经济分解与展望
3、PMI指数的角度
二、我国宏观经济分解与展望

上述分解说明：


1、我国宏观经济需要一分为二的来看待。


4 、新经济，民营主导，主要问题在于融资困难，产品供给仍然 不足，供需不匹配现象比较严重。 5、目前我国新旧经济问题主要在于供给侧。

三、供给侧改革与资本市场


供给侧与需求侧：
供给侧：Q=F(资本、劳动、技术)，不直接形成GDP
需求侧：投资，消费，出口，直接形成GDP
需求侧：着重于中短期，解决的是实际有效需求不足的问题。 供给侧：着重于中长期，解决的是产品和生产端的问题。 供给侧改革 ： 在客观上会对经济造成一定的短期冲击，这需要财政和货 币政策为其保驾护航

三、供给侧改革与资本市场 2、降杠杆

从会计的角度来看，所有者权益是指企业的净资产，当上市公司的股价 上涨时，假设企业的净资产不变，但是二级市场股价的上涨将造成股东 手中股票可变现价值的上涨，从这个角度来看，股价上涨，将带了企业 资产负债率的实际下降，极大的提升了股东的偿债能力。
2013年底全部A股（非银行石化）市净率为2.07倍，到2014年底这一数 据为2.84倍，截至2015年底这一数据为3.52倍。
2016中国宏观经济形势 分析报告
目录
01
国外经济体概况 我国宏观经济分解与展望 供给侧改革与资本市场 财政政策和货币政策分析
02
03 04 05
2016年资产配置策略
结构逻辑图
旧 经 济
国企主导， 产能过剩， 经营困难
离不开资本 市场支持
去产能， 降杠杆， 补短板
估值
宏观 经济
供给 侧改 革
新 经 济 民营主导， 融资不足， 创新不足
财政 政策 离不开需求 侧支持 货币 政策
投 资 策 略
资产 配置 策略 和投 资方 向
流动 性
一、国外经济-GDP
从GDP走势上看，我 国的这些主要外贸伙伴 目前经济增长状况良好， 2015年三季度相比二 季度，欧元区，日本， 韩国的GDP增速都有 所提高。
一、国外经济-PMI
PMI指数：欧元区，日本，美 国，韩国都处于50以上，说明 其制造业处于扩张态势，除美 国外，其他三个PMI都处于上 涨状态。
二、我国宏观经济分解与展望
1、三大产业的角度

2015年，我国GDP为67.6万亿，其中第一产业（农林牧渔）6.08万亿， 第二产业（工业和建筑）27.42万亿，第三产业（其他）34.16万亿。
二、我国宏观经济分解与展望
1、三大产业的角度

2015 年相比 2014 年，第一产业增速由 4.06% 小幅回落到 3.9% ，第二产 业增速由7.26%下降到6%，第三产业增速由8.08%上升到8.3%。
二、我国宏观经济分解与展望

2015年，GDP增速为6.9%，为25年来新低；固投增速为 10.0%（2014 年增速为15.7%）工业增加值增速为6.1%（2014年增速为8.3%）。
我们首先对宏观经 济进行分解，以更 好的认识宏观大势 和宏观经济政策。 主要结论：主要是 把宏观经济分解为 新经济和旧经济， 并以此展开后文的 分析


二、我国宏观经济分解与展望 4、旧经济的现状-价格下降，经营困难

2015 年 上 半 年 ， 全 国 大 中型煤炭企业亏损面已达 70% 以上，前 7 个月，山 西产煤5.31亿吨，亏损71 亿元；吨煤利润从去年的 “不到一瓶矿泉水”跌到 “挖一吨煤亏十元”。 2015 年 1-10 月，大中型 钢铁企业累计亏损386.38 亿元， 101 家大中型钢铁 企业中48家亏损，亏损面
2 、旧经济（各传统产业），确实不景气，处于回落态势，它们 是经济下行的主要驱动力。 3 、新经济（消费，新兴产业和服务业等）处于景气状态，但是 它们对经济的正向推动抵消不了旧经济对经济的负向拉动。

二、我国宏观经济分解与展望 4、旧经济的现状-产能过剩，国企主导

2014年，中国220多种工业品产量居世界第一位，按照国际标准工业 分类，在22个大类中，中国在7个大类中名列第一，钢铁、水泥、汽 车等220多种工业品产量居世界第一位。 2012年年底，粗钢产能利用率为72%;水泥产能达30亿吨，产能利用 率为72.7%;电解铝产能为2765万吨，产能利用率为72%;平板玻璃产 能为10.4亿重量箱，产能利用率为68.3%;造船产能利用率仅为70%左 右。欧美国家一般经验认为，产能利用率在79%至83%区间属于产需 合理配比。 需要注意的是，在诸如钢铁、煤炭、水泥，电解铝等旧经济产业中， 我国国有企业都占据主导地位，而非国有企业则最高，政府次之，降杠杆的重点在于降 低企业部门和政府部门的杠杆。
三、供给侧改革与资本市场 2、降杠杆

资产负债率=负债/（负债+所有者权益），可以看出，去债务杠杆主要通 过以下几个方面来推进。 第一. 控制新增债务量，不搞大规模刺激政策
第二.引导利率下行，减轻负债成本，逐步解决存量债务 第三. 做大和增加权益资产 我们重点来分析第三条。做大和增加权益办法主要有一是企业市值提升， 二是企业多采取权益融资。

三、供给侧改革与资本市场 2、降杠杆-增权益市值

2013 年底全部 A股（非银行石化）总资产35万亿，负债 23.82万亿，股 东权益11.18万亿，资产负债率为68.04%。若以此为基数计算，假设其 他条件不变，从市净率的角度出发，2013年股东权益市值为 11.18*2.07=23.14万亿，此时实际资产负债率50.72%，随着股市上涨， 到2014年和2015年底，这一数据下降为42.86%和37.7%。由此可见， 股市上涨，极大的带来了股东权益市值的上涨，显著的提升了股东的偿 债能力，降低了实际资产负债率。

需要注意的是，从事新兴产业的企业大多为民营企业。创业板为我国 新兴产业的代表和集中营，我们以创业板企业的控制人来说明。在432 支创业板股票中，只有机器人，西部牧业等 17家公司实际控制人为国 有机构，其余 415 家企业实际控制人皆为个人（ 2015 年中数据），这 充分说明，我国新兴产业的创业主体是民营企业。
三、供给侧改革与资本市场
供给侧改革内涵比较多，有助于解决我国新旧经济面临的突出问题和解 决产品供需不匹配现象，然而供给侧改革还需要资本市场的大力支持。
主要结论：供给侧改革需要资本市场的支持。无论是去产能，降杠杆还 是补短板都离不开资本市场的支持。



旧经济占比下降不可逆转，不能只从需求侧去人为的制造虚假需求和繁 荣，更多的要从企业和行业本身入手去改革，改革的目的在于让企业形 成市场化的理性主体，在于转型，提升产品附加值，典型代表就是国企 改革，这离不开资本市场的支持
-15.3%（96.8-81.9） -26.5%（833-612）
第三轮 27个月（2004-2006） 4.25%（1%-5.25%） -2.4%（87.2-85.1）
一、国外经济-小结

1、国外经济仍保持逐步复苏的局面，这有利于我国经济的企稳。

2 、美联储步入加息周期，但是从前三轮经验来看，美元指数在加息前 会明显上涨，加息过程中则未必上涨。对 A股来说，美元加息和上证指 数的相关性并不显著。美国加息虽利空A股,但没必要过分夸大。
新经济的发展要顺应市场规律，政府更多的是提升对其支持力度和提供

三、供给侧改革与资本市场 1、去产能


关键词：多兼并重组、少破产清算
如上所述，产能过剩行业中，国企处于主导地位。我国工业产能严重过 剩，一方面是经济转型，下游需求降低的原因，更重要的原因则是由于 企业无序发展和非理性经营的因素导致的，而背后的因素则是地方政府 的背影和国有企业的经营模式造成的。 去产能的同时需要做好国企改革工作，多兼并重组更是离不开资本市场 的大力支持。
二、我国宏观经济分解与展望 5、新经济的现状-融资不足，供给不足

资产负债率，大型企业 >中型企业 > 小型企业。 产品：技术和质量仍有待提高。海 外抢购说明国内产品供需不匹配

二、我国宏观经济分解与展望 6、2016年展望

根据国家 2020 年比 2010 年翻一番的发展目标，未来几年经济增 长的底线在6.5%左右。 从库存的角度来看，参考 97 年亚洲金融危机和 08 年次贷危机的 情况来看，2016下半年 库存增速有望企稳，进而 带动经济企稳。

2014 年，我国 GDP 为 64 万亿，其中消费支出 32.95 万亿，资本形成 29.37万亿，净出口1.75万亿。
二、我国宏观经济分解与展望 2、三大需求的角度

投资：增速由2014年的15.7%逐步下降到2015的10.0%；出口：增速由 2014年的6.3%下降到2015的-2.8%；消费：增速2014年的11.9%下降到 2015 年的 11.10% 。月度数据上，消费增速 5 月份为全年最低点 10.37% ， 之后逐步回升。 1）、可以看出，经济回落主要



预计2016年GDP增长6.7%
二、我国宏观经济分解与展望
7、小结

1 、旧经济回落，新经济向上这种宏观经济中二重天的格局将长 期存在，预计2016年GDP增速为6.7%。
2 、新经济占比逐步提升，旧经济占比逐步下降的趋势不可逆转。 3 、旧经济，国企主导，主要问题在于产能过剩，价格下降，企 业经营困难。
美国：一般更加关心其新增非 农就业人数和失业率。从数据 来看，美国新增非农数据四季 度以来一直比较理想，12月新 增为292万人，为2015年最高 水平，失业率也处于近年来低 位，5%。
一、国外经济-美国加息周期
美联储加息：
2015 年 12 月 16 日， 美联储宣布将联邦 基金利率上调25 个基点至0.25%至 0.5% ，这是美联 储 9 年多以来的首 次加息。美国可能 步入新一轮加息周 期
加息 历时 幅度 美元指数 13.8%（94-107） 99.07上证指数 52.1%（1275-1940） 16.7%（1430-1670） 3578-
第一轮 12个月（1994-1995） 3%（3.25%-6%）
第二轮 11个月（1999-2000） 1.75%（4.74-6%） 第四轮 2015.12月开始