信用衍生品市场的发展

信用衍生品市场的发展

信用衍生品最早出现在20世纪80年代末到90年代初之间，并在1992年正式被国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）确定为一类特殊的衍生品。

依据ISDA的定义，信用衍生品是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称，交易双方利用信用衍生品来增加或者减少对某一参考实体信用风险的暴露，其中信用风险是指因债务人无法按时偿还债务而使债权人遭受损失的风险，也称为违约风险。通常信用衍生品合约大都采用ISDA的定义和范本在场外市场进行交易，是交易对手之间的私人合约，其价格随着参考实体信用风险的变化而变化。

从定义上看，信用衍生品是一种双边合约，是为了规避某个或者某些经济活动主体发行的金融工具所承载的信用风险而设立的。这里的经济活动主体就是参考实体（Reference Entity），是信用风险的载体，可以是一个或多个公司或政府；而参考实体的信用风险是通过其发行的金融工具表现出来的，该金融工具也被称为参考债务（Reference Obligation），例如债券或者贷款等。通常，参考实体是不同于信用衍生品合约买卖双方的第三方实体。

信用衍生合约结构图

参与信用衍生合约交易的双方将参考实体的信用风险从交易一方转移到另一方。其中，转移信用风险的一方做空参考实体的信用，认为其信用风险会上升，并通过向对手方支付一定的费用来获得保护，因而也被称为保护的买方；承担信用风险的一方则相反，做多参考实体的信用，认为其信用风险会下降，获得对手方支付的费用，并当参考实体发生“信用事件”时向对手方支付其相应损失，因而也被称为保护的卖方。这里，信用事件是指与金融交易相关的法律文件规定的与违约相关的事件，如ISDA对信用衍生品定义的标准文件（2003版）

中，信用事件包括破产、债务加速到期、债务违约、支付违约、债务拒付或延缓支付和重组等。

信用衍生品的类型

在信用衍生品市场中，各种不同类型的信用衍生品在结构上和名称上都有些联系或者差别，有时不同产品用不同的名字描述同一思想，有时不同产品有类似的名字但风险特征又相差较大。从出现的顺序和复杂的程度看，信用衍生品主要分为资产互换（Asset Swaps，AS）、信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）及其指数产品（CDS index）、信用连接票据（Credit Linked Notes，CLN）、总收益互换（Total Return Swaps，TRS）、信用利差期权（Credit Spread Options，CSO）和担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）及其分块（Tranche）产品等。这些产品在设计、结构和风险特征上都有较大的差异。其中，在信用衍生品市场中最具代表性的两类产品是CDS和合成型CDO，前者是信用衍生品的最基本和最重要的形式，后者结合了CDS的结构和资产证券化的风险分割与资产组合技术，是一篮子信用衍生产品和分块产品的典型代表。在这两类产品的基础上，信用衍生品不断深化和创新，得到了一系列结构复杂、杠杆比例高、风险收益特征化的产品。

从信用衍生品的分类看，依据参考实体的个数，信用衍生品分为单一产品、组合产品和其他产品三类。其中，单一产品是参考实体为单一经济实体的信用衍生品，如CDS、TRS、CLN等；组合产品是指参考实体为经济实体组合的信用衍生品，如指数CDS、合成CDO等；其他产品主要是与资产证券化结合较为紧密的信用衍生产品，例如固定比例债务债券（Constant Proportion Debt Obligation，CPDO）、固定比例投资组合保险债券（Constant Proportion Portfolio Insurance，CPPI）等。依据产品发行时有无涉及现金债券，信用衍生产品分为无现金（Unfunded）和有现金（Funded）两种。前者不涉及现金债券的发行，如CDS、TRS和某些合成CDO等；后者涉及现金债券的发行，如CLN、CPDO、CPPI和另外一些合成CDO等。

需要说明的是，现金流CDO不是典型的信用衍生产品，它主要包括CBO（Collateralized Bond Obligation）、CLO（Collateralized Loan Obligation）、SF CDO（Structured Finance CDO）等。这类产品与合成CDO名字很类似，也属于分块信用产品，在结构上也利用资产证券化的风险分割与资产组合技术，其发行目的主要是出于融资考虑或者是套利需求，与资产证券化产品有更多的共同点，因此市场上通常用结构性信用产品来概括这一类产品。

信用衍生品市场的发展

信用衍生品的出现与银行业逃避监管、控制风险的行为密不可分。20世纪80年代以后，美国金融市场相继出现了存贷机构危机、商业按揭大批违约，90年代初发生的经济衰退和严格的监管也使得银行资产质量雪上加霜，市场迫切需要一种金融工具，一方面可以对冲信用风险，降低筹资成本；另一方面可以改善银行的资产负债表。于是以CDS和CDO为主线的信用衍生产品开始出现并得到快速发展。从其产生和发展的角度看，主要分为三个阶段：起步发展阶段（20世纪80年代末到2001年）

信用衍生品的初级形式是资产互换。资产互换将利率互换与债券相结合，常见的是将债券的固定利率转化为浮动利率，如持有债券的一方向对手方支付债券的固定利率，对手方则向其支付浮动利率（如Libor）再加上一定的利差。通过资产互换，债券的投资者就将债券的信用风险从中分离出来，使其享受到信用利差收益的同时不用担心利率上升带来的损失。但资产互换的一个主要缺点就是如果标的债券违约，互换协议并不会终止，互换双方还需要继续交换固定利率和浮动利率，这意味着债券投资者面临的违约风险并没有转移。

在资产互换的基础上，CDS得到发展，并成为最基础的信用衍生产品。在20世纪90年代中期，出于对银行资本金的监管，JP摩根希望将其资产负债表上的公司债券和商业贷款的部分信用风险转移出去，以便节省大量的资本金。为此，其财务总监Blythe Masters带领的团队开发了以公司为参考实体的CDS产品，并成为革命性的新风险产品，JP摩根则一直是CDS市场最大的买卖方。早期CDS的参考实体是单一经济实体，也称为单一名称CDS （Single Name CDS）。

早期的CDO主要是现金流CDO，大约在20世纪80年代末，摩根斯坦利和所罗门兄弟等投行同时向市场推出信用风险重组债券（Credit Risk Repackaging），这是第一代CDO。到了1995年，CDO在市场上开始有了较大的发行量，主要抵押的资产是美国企业的高收益债券、中型企业的商业贷款和发展中国家的国债等。随着进一步发展，CDO逐渐分为两大类：资产负债型CDO（Balance Sheet CDO）和套利型CDO（Arbitrage CDO），前者出于管理金融机构资产负债的需要，将其资产转移到市场中获得流动性；后者出于套利的需要，降低筹资成本，获取利润。到了2001年左右，美国经济因互联网泡沫和“9·11”事件开始走向衰退，公司债的违约率开始上升，CDO市场首次出现低谷，合成CDO在市场上逐渐盛行。

整体看这一时期的信用衍生产品发展相对缓慢，主要是依据交易双方的特定需求而设立的特定交易。尽管这些产品具有信用衍生品的所有功能，但是其一级市场缺乏统一的定价基础和公开信息，二级市场流动性不足，这也阻碍了市场的发展。

快速发展阶段（2002—2007年）