有关公司公司治理的前沿理论

有关公司公司治理的前沿理论

简介：有关公司治理的系统性研究始于20世纪80年代。综观国内外有关文献，可以发现人们对于公司治理的研究已经非常广泛，本文试图把它们纳入一个统一的分析框架，理出80年代以来，特别是最前沿的一些公司治理理论的框架。治理的系统性研究始于20世纪80年代。综观国内外有关文献，可以发现人们对于公司治理的研究已经非常广泛，本文试图把它们纳入一个统一的分析框架，理出80年代以来，特别是最前沿的一些公司治理理论的框架。

公司治理的内涵

(一)股东治理模式论：伯利和米恩斯(Berle and Means，1932)以及詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)认为公司治理应致力于解决所有者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。法马和詹森(Fama and Jensen，1983)进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其中心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼(Shleifer and Vishny，1997)认为公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者(包括股东和债权人)的利益。上述学者对公司治理内涵的界定偏重于所有者(一般情况下即为股东)的利益，因此把他们的理论称之为“股东治理模式论”。

(二)利益相关者治理模式论：科克伦和沃提克(Cochran and Wartick，1988)认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。布莱尔(1995)认为公司治理是指有关公司控

制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职工、用户、供应商以及公司所有的社区之间分配等一系列问题。以上学者对公司治理的阐述把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而他们所提倡的被称之为“利益相关者治理模式论”。

公司治理与利益导向

(一)股东治理模式与股东利益最大化

股东治理模式把股东利益最大化作为公司的目标。该理论假设在典型的公司中股东得到“剩余回报(residual return)”并承受“剩余风险(residual risk)”，因而实现股东回报最大化就实现了社会财富最大化。但是在如何实现股东利益最大化问题上存在着不同观点。主要有两种：

1.金融模式论(finance model)。该派认为公司由股东所有并进而认为公司应按股东的利益来管理，试图促使经理人员对股东利益更负有责任(尤其是在伯利与米恩斯企业中)。金融模式论的主张者认为，通过政策激励和采取最大化短期股票价格的行为是实现股东利益的最佳形式，因为今天的股票价格是反映公司未来利润和增长的最佳市场评估。其理论基础是“有效市场理论”。因此，该派主张为公司控制提供一个不受限制的市场，并主张扩大股东的权利。

2.市场短视论。市场短视派认为金融市场的压力使公司经理只关注短期利益，这样会对公司的长期管理产生一种经营决策上的偏导，从而降低公司长期资产的价值。罗伯特·哈耶斯和威廉姆·爱伯纳思(Robert Hayes and William Abernathy，1980)指出美国公司正在遭受“竞争性短视”(Competitive myopia)

的损害，比如以短期资本测量作为经理业绩评估准则，这驱使经理过于沉重地关注短期的投资回报上。

(二)利益相关者治理模式与社会财富最大化

利益相关者治理模式论者认为应把社会财富最大化作为公司治理的目标。布莱尔(1995)认为，在大多数现代公司中，股东只承担有限责任，股东可以通过投资多元化或选择退出而化解风险，一部分剩余风险已经转移给了债权人及其他利益相关者。当股东不能承担全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立，不能由股东利益最大化推出社会财富最大化。崔之元（1996）认为，20世纪80年代以来，美国29个州修改了公司法，新的公司法要求经理为利益相关者服务，而不仅仅是为股东服务。斯蒂格利茨(1995)认为公司有多个利益相关者，公司的目标不是追求公司价值最大化，而是满足多方利益相关者的不同需求，公司决策是多个利益相关者合力的结果。利益相关者理论的研究，推动了公司治理理念的变化。人们不再将公司治理问题局限于所有者与经营者之间的委托代理关系，而是进一步认识到，公司治理是由各利益相关者组成的一个系统。

公司治理的实证研究

(一)所有制与公司治理

阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)用联合投入与团队生产理论对以盈利为目的的私有企业与社会主义企业的差异作了简要论述。詹森和梅克林(1979)指出苏联型的国有企业在运行过程中，对个人而言往往得不到适当激励。张维迎(1995)认为我国国有的委托代理关系是一种多层委托代理关系，初始委托人(共同体成员)的最优监督积极性和最终代理人的最优工作努力，都随着代理链条的拉长而递减。林毅夫(1997)则对此提出不同意见，认为当竞争性的市场

解决了充分信息问题后，委托代理关系就不会因为层次不同而产生差异。

与所有制和公司治理有关的另一个问题是转轨公司的治理。博伊科克等(Boycko．M，A.Shleifer and Vishny．R，1994)对国有公司私有化的不同方式作了探讨。博伊科克认为私有化是解决政府官员腐败的有效手段，国有企业私有化后必将提高效率，不过不同的私有化方式其效率也不同。他们指出，英国、民主德国、匈牙利和亚洲一些国家采取直接出售方式，而东欧与前苏联由于历史与现实的政治原因采用大众化私有方式相对低效且充满矛盾。

(二)资本结构与公司治理

1.MM定理——资本结构无关性

莫迪利安尼和米勒(Miller，M.H，and Modiglianni．F，1958)提出了MM 定理：不存在破产风险和对利息交付税收补贴时，企业的市场价值与资本结构无关。他们认为，在有效的证券市场上，由于市场套利过程的存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代，最终公司市场价值和投资者收益是不变的。MM定理的最大缺陷在于把市场看成是完全有效的，这一假设明显与现实不符，从而受到了众多学者的批评。

2.代理成本与资本结构

詹森和梅克林(1976)指出MM定理基于如下假设：企业现金流量的概率分布与资本结构无关。而现在由于破产成本的存在，企业现金流量的概率分布发生了变化，因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼与米勒的缺陷在于没有涉及到与不同融资方式相联系的代理成本问题。詹森和梅克林认为债务的代理成本会产生两种相反的效应。第一种效应主要表现为债券会导致经济倾向于投资高风险高收益的项目。这是由债务合约的性质决定的，一旦失败，经理的