宏观经济波动对股票市场的动态影响经验分析

宏观经济波动对股票市场的动态影响经验分析

摘要：基于1990~2015年上证综合指数与宏观经济相关变量的时间序列数据，运用SVAR模型的脉冲响应和方差分解、协整检验与误差修正模型对宏观经济波动对股票市场的冲击进行实证，并运用状态空间模型就股票市场波动对宏观经济各变量的敏感度进行分析。结果表明，在长期，利率和汇率对股票市场波动影响明显；而短期，国内生产总值与居民消费水平对股票市场冲击较为明显；居民消费水平对股票市场波动最为敏感，国内生产总值对股票市场波动的敏感度随着股票市场的完善逐渐增强。

An Empirical Analysis on the Dynamic Impact of Macroeconomic

Fluctuation on Stock Market

LIU Feng-gen, ZHOU Yu-jian

(School of Finance, Hunan University of Commerce, Changsha 410205)

Abstract： Based on the time series data of Shanghai Composite Index and several macroeconomic variables, this paper uses the Impulse Response and Variance Decomposition approach of SVAR model, co-integration test and Error Correction Model to capture the impact of macroeconomic volatility on stock market. Furthermore, State space Model has been applied to examine the sensibility degree of stock market to each macroeconomic variable. The result shows, interest rate and exchange rate can significantly affect stock market volatility in the long run, while in the short run, GDP and CPI have an evident impact on stock market volatility. CPI is much more sensible to stock market volatility, and with the improvement of stock market, the sensibility degree of GDP to stock market volatility increase.

Key words： Macroconomy; Stock Market; SVAR Model; State Space Model

一引言及文献综述和 5.4%~6.3% ，增速递减的趋势非常明显。2016

、

年中国经济增长率为 6.7% 2017 年政府工作报

，《2008 年次贷危机以来，随着全球经济特别是告》将经济增长速度目标设定为 6.5%，足见经济主要发达经济体进入了―长期停滞‖时期的同增长问题的严峻性。从美国 30 年代的―大危机‖时，中国经济也结束了长达 30 余年的高速增长以来诸多大大小小的经济周期实践来看，本轮的之后进入了结构性减速的―新常态‖发展阶段。经济周期对股票市场的冲击在所难免，但具体冲

据中国社科院宏观经济运行与政策模拟实验室的击有多大？是一个值得进一步探究的现实问题

。预测，2016~2020 年、 2021~2030 年两个时间区宏观金融理论为宏观经济对股票市场的冲击间内，中国潜在经济增长率区间分别为 5.7%~6.6% 机理提供了系统的理论支持。宏观经济与资产价

第 2 期刘凤根，周驭舰：宏观经济波动对股票市场的动态影响经验分析115

格的关系是宏观金融的重要研究主题， Campbell

and Shiller （1988）股利贴现模型可以看出，经济

周期对企业的现金流和股利支付会产生很大的影

响，即宏观经济对股票的未预期收益产生冲击并

引起股票价格波动。Constantinides and Duffie

（1996 ）的特质风险模型、Campbell and Cochrane

（1999 ）的习惯形成模型、Bansal and Yaron （2004 ）

及 Bansal, Kiku, and Yaron （2012）的长期风险模型

及 Garleanu and Panageas （2015）的异质性偏好模型

等诸多模型则从不同的视角得出另一个相同的结论是，

经济周期最终对边际效用和贴现率产生

影响并影响了资产价格。

实证方面， Schwert （1989）实证研究发现实际

宏观经济变量与股票市场波动之间存在显著的相关关

系， Fama and Schwert(1990)对美国的经济增长和

股票价格实证分析，发现两者之间的趋同性，且这种

趋势会随着持有股票时间的增长而变得更为显著。

Ferson and Harvey （1991）证明了风险溢价是逆经

济周期的。而且 Morelli (2002)、 Jare?o (2006)

关于英国和美国的宏观经济对股票市场的冲击研究，

Abugri(2008),Bekhet(2013),Yu(2011)关于约旦、拉

丁美洲和金砖四国的研究，Montes (2012)关

于巴西的国家风险、宏观经济和股票市场波动之间

关系的研究。 Levine and Zervos(1998)关于 47 个

发展中国家和发达国家的研究都获得了宏观经济波动

与股票市场会产生冲击这一基本一致的结论。

国内学者更多关注的是股票收益率波动及溢价、

宏观影响因子、宏观经济运行和股票价格波动之间

的关系。张成思、舒家先(2011) 运用马尔可夫区制

转移模型对 2003~2009 年间中国股票市场的波动特

征进行实证分析，发现 2008 年的金融危机以后中

国股票市场进入了一个明显的波动时期，且这种波动

性持续的时间较长。张培源(2013)在格兰杰因果检

验的基础上运用模型对股票市场收益率和宏观经济变

量之间的波动溢出效应进行检验，郑挺国、尚玉皇

(2014)从整体的宏观角度构建多因子的广义自回归条

件异方差—混频数据抽样模型()

模型，对中国股票市场的波动进行分解和预测，发现

宏观变量对股票收益率及溢价都有影响。然

而在研究股票市场波动的宏观影响因子方面，曾志

坚, 江洲(2007)和顾鹏(2014)的结论并不一致，在

工业增加值对股票市场是否存在影响上存在分歧。与

国外学者对发展中国家研究的结论相同，仲崇

文和吴甦(2014)发现在短期，中国的股票市场在一

定程度上反映了中国宏观经济的状况，但在长期，股

市的波动受宏观经济的冲击并不显著。杨昀（2013）、

杨帆和杨丽歌（2015）也都认为中国的股市并不是宏观

经济的―晴雨表‖，两者之间存在着明显的脱节现象，

说明中国股票市场波动和宏观经济运行上也存在着明显

的背离。

综上所述，由于不同国家经济结构、发展状况

和证券市场状况之间的差异以及选取的宏观经济变量

和计量模型的不相同，现存研究的实证结论尚存较

大的差异。本文 1990~2015 年为研究样本，运用模

型对中国的宏观经济与股票市场之间的短期和长期动

态关系进行检验并运用状态空间模型进一步分析了股

票市场波动对各个宏观经济变量的敏感度。

二、中国宏观经济波动与股票价格波动的关系

特征事实

按照传统的经济学理论，一国股票价格可作为

该国宏观经济发展状况的―晴雨表‖。但从不同学者

的实证结果来看，股票市场晴雨表作用的发挥在不

同的国家表现并不相同，在中国甚至出现了完全的

背离。图 1、图 2 和表 1 分别为中国股票市场

（上证综指）和宏观经济变量的年度时间序列趋势及

其描述性统计。其中图 1 为总额与上证综指的折线

图，图 2 为增长速度与上证综指回报率的折线图，

表 1 为两者的一般描述性统计结果。

图 1 反映了中国 1990~2015 年股票市场上证

综合指数与 GDP 总额变动状况，折线图显示中国宏

观经济运行较平稳，并没有出现剧烈波动且保持较

快的增速，这与中国市场经济体制建立、人

力与资源成本优势以及政府的经济调控有很大关系；

而与之相关的股票市场则出现了大幅波动，

图1中国GDP总额与上证综指波动序列