全球经济失衡及中国经济面临的挑战

（三）全球经济失衡起因——汇率视角的分析

汇率操纵视角解释 以Dooley、Folkerts和Garber (2003,2004)为代表的学者 强调，东亚政府贸易政策对全球经济失衡也有重要影 响。DFG认为：今天的国际货币体系确实像40年前布雷 顿森林体系那样由中心和外围组成；亚洲国家作为新 的外围，采取固定汇率制度，通过压低汇率和资本管 制的方式实行出口导向型发展战略；这一策略的必然 结果是，这些外围国家通过贸易顺差大量积累了核心 国家的储备货币。
（五）全球经济失衡的可维持性


可维持 一种观点从国际货币制度格局视角出发，认为当前全球经济 失衡是可维持的。以DFG为代表的学者认为，尽管东亚国家 大量贸易盈余和低估本币模式在贸易领域产生了争端，但总 体上东亚国家和美国双方都从这种安排中获得了收益,因而这 一体系能“无限制”维持下去。 中介论 – 在1945年开始的美元体系下，整个世界可以被刻画为“中 心”（美国）和“外围”（美国之外的其他国家和地区） 结构。在20世纪50～60年代，较为重要的“外围”国是欧 洲和日本。
（二）全球经济失衡起因——储蓄投资视角的分析

1970年以来的全球储蓄投资格局 1970～1974年，工业化国家基本上是投资缺口（储蓄过剩）， 而其他国家则是储蓄缺口（储蓄不足）。 1974年布雷顿森林体系正式解体～1997年，情况开始发生变化。 世界货币体系处于比较混乱状态，而各国经济发展水平也参差 不齐。大致说来，工业化国家普遍进入经济结构调整时期，其 他国家则有的发展迅速（例如80年代的南美各国以及东亚各 国），有的发展停滞（例如欧洲各国及非洲各国）。与此对应， 全球的储蓄和投资的对比状况就比较混乱——工业化国家的储 蓄缺口和其他国家的投资缺口互相交织，而且没有特别明显的 趋势，这种状况一直延续到1998年。 1998年之后，工业化国家出现了储蓄不足。
-4.46 -6.06 -9.71 -4.43 -5.92 13.19 15.92 9.41 8.28 7.58 11.1 -5.55 -4.6 -5.09 -5.6 12.73 10.13 7.6
-1.94 1.28 0.23 0.88 -1.23 -1.66 -1.42 -1.5
4.28 6.11 8.5
2004 2002 2000 1998 1996
新兴市场经济国家和石油输出国储蓄缺口
2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976
1994 1992
工业化国家储蓄缺口
1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970
东亚各国与美国经常项目交易净额占各国GDP比重 （%）
1990 1991 1.96 11.32 7.11 -3.32 -2.82 -8.51 -2.28 -7.71 3.32 0.06 1992 2.97 4.14 -2 -1.25 -3.67 -1.89 -5.66 1.36 -0.76 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 3.02 3.14 0.29 2.72 2.1 1.4 2.25 3.02 2.43 1.29 2.57 2.78 4.13 2.52 2.11 2.83 3.2 14.48 19 21.5 30.9 2.86 6.36 9.09 10 5.32 4.88 4.52 3.9 2.65 1.93 1.28 2 8.24 1.84 5.38 2.1 5.4 6.05 5.6 11 1.9 1.46 2.86 2.1 -4.59 -4.9 16.17 17.67 15.16 15.58 22.59 18.6 2.66 2.07 3.91
– 为从战后废墟中迅速恢复，这些“外围”国合作性地将
其货币低估，以此促进制造业出口，并在技术含量更高 的工业出口部门进行投资。“外围”国采取这种政策的 直接“成本”是，由于对美国长期顺差，这些国家迅速 积累了低收益率、高流动性的美元资产。 – 从实际运行的结果看，上述“成本”很小，或者就根本 不存在。以20世纪50～60年代的欧洲为例。当时，拥有 发达长期资本市场的美国仅仅提供了金融中介作用：美 国向欧洲提供长期非流动性资本（包括直接投资）；当 欧洲建立了美元帐户和官方外汇储备时，美国又向欧洲 借入更富于流动性的资本。换言之，美国联邦储备银行 事实上发挥了这些国家之中央银行的作用。
1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1
1974 1972 1970
0.6 0.4 0.2 0 -0.2
-0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2
10
15
20
25
0 储蓄 投资 经常项目(右轴) 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7
5
美国储蓄、投资和经常项目占GDP比重(%)
（四）全球经济失衡起因——国际分工视角的分析

国际分工视角的分析 以中国人民银行行长周小川（2006）为代表的学者强 调，国际贸易领域重组加速也是当前全球经济失衡的 重要原因。周小川以中国为例提出：近几年，全球化、 跨国外包、供应链重组处于加速阶段；比较优势格局 的重组出现时间差，即劳动成本密集型生产和服务通 常先外包至中国等发展中国家和地区，而发达国家 （高劳动成本地区）创造新就业机会和新的出口优势 往往滞后一段时间，这期间贸易不平衡扩大；FDI（特 别是跨国公司的直接投资）在跨国外包和改变贸易平 衡中起很大作用；以外资企业为主的加工贸易供应链 不断延长，附加值不断提高。

垂直化专业分工 从本质上说，全球化、跨国外包、供应链重组都涵盖 于垂直化专业分工范畴。 垂直化专业分工概念有三个前提：商品生产有多个阶 段程序；两个或多个国家专业分工于商品生产的某些 阶段程序——而非整个程序；至少有一个阶段程序要 跨越国界。换句话说，当一国使用中间产品以生产其 最终出口产品时，垂直化专业分工就发生了。
19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04
10
15
20
25
30
35
40
0 储蓄 投资 经常项目 (右轴) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

中国方面的实证依据 笔者计算了中国主要工业1997年和2000年的垂直化专业分 工贸易相关指标，并发现三点重要现象：总体上说，中国 工业的垂直化专业分工贸易有增强趋势，1997年，中国工 业垂直化专分工贸易在工业贸易中占比12.5%，该比重在 2000年上升为14.4%；在工业各行业中，机械设备制造业、 纺织缝纫及皮革产品制造业、其他制造业、化学工业的垂 直化专业分工贸易额较大，且垂直化专业分工贸易在其行 业贸易中占比也较高；在这四个行业中，机械设备制造业、 其他制造业的垂直化专业分工贸易额和其行业贸易占比有 较强的上升趋势。上述信息一定程度支持了中国国际贸易 加速分工重组的观点。

金融研究所并不赞成这一说法 牙买加体系并无操纵汇率一说。 亚洲金融危机前相当长时期内（1990～1997年），印度 尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国等国对美并非 贸易顺差；只是到亚洲金融危机后，这些国家才经历了 经常项目逆转。如果东亚“软”钉住美元制度完全是为 了获取贸易优势的观点成立，则这些国家在贸易逆差中 长期保持汇率相对稳定的做法就很难得到解释。 东亚新兴市场国家青睐“软”钉住美元制度主要源于 “货币错配”。

国际方面的实证依据 Hummels等对9个OECD国家1968~1990年间的垂直化 专业分工贸易额进行了估算，并得到两个重要结果： 除日本以外的其他国家，垂直化专业分工贸易占整个 贸易的比重每年都是增加的；各国情况差异很大，日 本、美国垂直化专业分工贸易占整个贸易的比重较低。 上述结果揭示出：国际贸分工重组总体上是增速的； 重组加速对越发达国家影响越小。
5
东亚储蓄、投资和经常项目占GDP比重(%)
19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04
10 储蓄 投资 经常项目(右轴) 中国储蓄、投资和经常项目占GDP比重(%)

金融中介论的实证依据 Gourinchas和Rey（2005）仔细分析了1952年以来美国对外 资产负债头寸的历史演进。 第一个发现是：在考察时期，特别是在布雷顿森林体系崩溃 后，美国对世界其他国家净债务的增长并没有伴随着债务支 付增长；换句话说，美国对外国投资的收益率大幅高于外国 对美国投资的收益率，这一结论甚至在每一细类资产负债中 都能成立。这一发现一定程度支持了美元享有“过度特权” (exorbitant privilege)的观点(这使其能够在世界金融市 场上以贴现价格借款)。 第二个发现是：在考察时期，特别是20世纪90年代以来，美 国对外资产头寸呈现从银行贷款向FDI和股票投资（高收益 率资产）转移的趋势；与此同时，美国的负债仍然以银行贷 款、贸易信贷和债务为主（低收益安全资产）；美国对外资 产负债头寸从以前的“世界银行”变得越来越象“风险投资 公司”。这一发现一定程度支持了金融中介论。
全球经济失衡及中国经济面临的挑战
中国社会科学院金融研究所 余维彬
一、全球经济失衡的起因、可维持性
（一）概念

概念 2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托在题为 “纠正全球经济失衡——避免相互指责”的演讲中正 式使用了全球经济失衡（global imbalance）一词 。 拉托在演讲中指出，全球经济失衡是这样一种现象： 一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的 贸易盈余则集中在其他一些国家。拉托还进一步明确 表示：当前全球经济失衡的主要表现是，美国经常账 户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其 他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。