第十五章市场有效性与行为金融学

2010-11-13
18
黄金时期
1985年 迪邦特和萨勒发表了《 1985年，迪邦特和萨勒发表了《股票市场反应过度了 一文标志着行为金融的复兴，90年代行为金融理 吗？》一文标志着行为金融的复兴，90年代行为金融理 论获得了空前发展。萨勒、希勒、 论获得了空前发展。萨勒、希勒、谢夫林和斯塔德曼等 人取得了一系列成果。 人取得了一系列成果。美国的金融分析师杂志更是在 1999年第12期推出了介绍行为金融理论的专辑 2002年 年第12期推出了介绍行为金融理论的专辑。 1999年第12期推出了介绍行为金融理论的专辑。2002年 诺贝尔奖授予了卡那曼， 诺贝尔奖授予了卡那曼，掀起了行为金融理论研究的热 潮。
2010-11-13
10
弱式有效市场
弱式有效市场即信息从产生到公开的有效性受到损 投资者对信息的解读与判断的有效性也受到损害。 害，投资者对信息的解读与判断的有效性也受到损害。 一般投资者与专业投资者对信息的解读不一样。 一般投资者与专业投资者对信息的解读不一样。在该 市场上有： 市场上有： 两类信息：公开信息和“内幕信息” 两类信息：公开信息和“内幕信息”。 三类投资者：掌握“内幕信息”和全部公开信息， 三类投资者：掌握“内幕信息”和全部公开信息，但 至少能够解读这些信息的投资者； 至少能够解读这些信息的投资者；只能解读全部公开 信息的投资者； 信息的投资者；不能解读全部公开信息但至少能够解 读历史价格信息的投资者。 读历史价格信息的投资者。
2010-11-13
4
有效市场（假说）（Efficient Market 有效市场（假说）（ ）（ Hypothesis ， EMH） ） 20世纪60年代， 20世纪60年代，美国芝加哥大学金融学家 世纪60年代 法玛提出了著名的有效市场假说 Hypothesis,EMH）。 （Efficient Market Hypothesis,EMH）。 Fama认为 认为： E. Fama认为：有效市场假说的核心在于指 出了金融资产价格包含了所有可获得信 同时也是金融资产价值的最优估计。 息，同时也是金融资产价值的最优估计。
2010-11-13
12
竞争是市场效率的根源
证券价格是通过证券交易双方积极协商最终 形成的。在这一充分竞争的市场上存在着大量的投资 形成的。 其中有通晓证券分析者、套利者和投机者， 者，其中有通晓证券分析者、套利者和投机者，这些 投资者都在努力寻找一切可能获利的机会， 投资者都在努力寻找一切可能获利的机会，都把自己 所掌握的资源用于投资活动，特别是借助于先进、 所掌握的资源用于投资活动，特别是借助于先进、精 确的方法和计算机的速度来获得信息， 确的方法和计算机的速度来获得信息，使得被误定的 价格迅速变化到合适的位置，使市场恢复均衡， 价格迅速变化到合适的位置，使市场恢复均衡，可见 市场的有效状态是 专业投资者”这个群体通过充分竞争所创造的。 由“专业投资者”这个群体通过充分竞争所创造的。
2010-11-13
3
股票价格的随机游走表明价格变化是相互独立的， 股票价格的随机游走表明价格变化是相互独立的，价 格的每次上升或下降与前一次的价格变化毫无联系， 格的每次上升或下降与前一次的价格变化毫无联系， 对下一次价格变化也没任何关联。 对下一次价格变化也没任何关联。股票价格的这种随 机变化可以用下式来描述： 机变化可以用下式来描述：
F（ΔPj，t+1|φt）=f（△Pj，t+1） （12.1） =f（ 12.1）
公式（12.1）包含了以下几个方面的信息： 公式（12.1）包含了以下几个方面的信息： 证券价格的变化是相互独立的； （1）证券价格的变化是相互独立的； 证券价格反映了所有已公布发表的有关信息； （2）证券价格反映了所有已公布发表的有关信息； 证券价格变化的概率密度函数与时间无关。 （3）证券价格变化的概率密度函数与时间无关。
2010-11-13
8
强式有效市场
在强式有效市场下， 在强式有效市场下，证券价格已经完全反应了所有有关 信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公布的信息， 信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公布的信息， 而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。 而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息。 在强式有效资本市场上， 在强式有效资本市场上，不存在因发行者和投资者的非 理性所产生的供求失衡而导致的资本品价格波动。 理性所产生的供求失衡而导致的资本品价格波动。也就 是说， 是说，所有即时信息所包含的价值都通过证券的价格反 映出来了。 映出来了。
2010-11-13
9
半强式有效市场
半强式有效市场是信息公开的有效性受到破坏， 半强式有效市场是信息公开的有效性受到破坏，但所 有公开可用的信息已经完全通过证券的价格反映出来 了。 在这类市场上，有两类信息：公开信息和“ 在这类市场上，有两类信息：公开信息和“内幕信 息”。如果掌握“内幕信息”的人不参与交易，只是 如果掌握“内幕信息”的人不参与交易， 举掌握公开信息人参与交易， 举掌握公开信息人参与交易，则证券市场价格就反映 了全部投资者对所有公开信息的理性价值判断。 了全部投资者对所有公开信息的理性价值判断。
2010-11-13
16
行为金融理论的发展阶段
起源阶段
19世纪，莱本（ Lebon） 群众》 19世纪，莱本（Gustave Lebon）的《群众》和马凯 世纪 Mackey） 非凡的公众错觉和群体疯狂》 （Mackey）的《非凡的公众错觉和群体疯狂》。 西蒙（Simon，1947，1955） 西蒙（Simon，1947，1955）提出了人类问题解决 与决策过程中“有限理性”(Bounded与决策过程中“有限理性”(Bounded-rationality) 。 伯勒尔（1951） 伯勒尔（1951）《以实验方法进行投资研究的可能 1969年鲍曼 Bauman）发表《科学的投资分析： 年鲍曼（ 性》1969年鲍曼（Bauman）发表《科学的投资分析：科 学还是幻想》 学还是幻想》。 1972年斯拉维克 Slovic）发表《 年斯拉维克（ 1972年斯拉维克（Slovic）发表《人类判断的心理科 学研究对投资决策的意义》 学研究对投资决策的意义》。
第十五章 市场有效性与行为金融学
2010-11-13
1
股票价格随机游走与有效市场假 说
肯德尔实证与股票价格的随机游走
1953年 莫里斯•肯德尔（ Kendall） 1953年，莫里斯•肯德尔（M. Kendall）针对以上命题进行 了实证研究，试图寻找某些变化规律。但令人惊奇的是， 了实证研究，试图寻找某些变化规律。但令人惊奇的是，经 过对历史股价数据的时间序列分析，得出的结论是： 过对历史股价数据的时间序列分析，得出的结论是：股票价 格是随机变动的，无法确定任何股价的可预测形式。 格是随机变动的，无法确定任何股价的可预测形式。
2010-11-13
5
有效市场假说成立的前提条件
信息公开的有效性。 信息公开的有效性。即有关每一个证券的全部信息都能 充分、真实、及时地在市场上公开。 充分、真实、及时地在市场上公开。 信息传输（即从公开到接收）的有效性， 信息传输（即从公开到接收）的有效性，即投资者能完 整地获得信息。 整地获得信息。 信息被投资者解读的有效性。即正确解读， 信息被投资者解读的有效性。即正确解读，做出合理的 价值判断。 价值判断。 投资者实施投资决策的有效性， 投资者实施投资决策的有效性，即就所作的价值判断做 出正确的投资决策。 出正确的投资决策。
2010-11-13 17
奠基阶段
1979年 卡那曼、特维尔斯基发表了《期望理论： 1979年，卡那曼、特维尔斯基发表了《期望理论：风 险状态下的决策分析》，提出了期望理论，研究了人 险状态下的决策分析》 提出了期望理论， 类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面： 类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面： 风险态度，心理帐户和过度自信， 风险态度，心理帐户和过度自信，并将观察到的现象 称为“认知偏差” 但由于当时EMH理论风行一时， EMH理论风行一时 称为“认知偏差”。但由于当时EMH理论风行一时，同 时人们普遍认为研究人的心理情绪对金融研究是不科 学的，并未引起人们的重视。 学的，并未引起人们的重视。
2010-11-13
19
行为金融学的主要内容
行为金融理论关于投资者决策行为特点的研究与讨论。 行为金融理论关于投资者决策行为特点的研究与讨论。投 资者在投资决策时常常表现出一些心理特点： 资者在投资决策时常常表现出一些心理特点： 过分自信 回避损失和“心理”会计（ 回避损失和“心理”会计（mental accounting ） 非贝叶斯预测 减少后悔， 减少后悔，推卸责任
2010-11-13
15
行为金融学的定义
J.shiller（1997） Robert J.shiller（1997）从以下几个层次定义行为 金融学： 金融学： 行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融 学相结合的学科 ； 行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金 融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象； 融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象； 行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。 行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。
2010-11-13
6
有效市场假说前提条件的现实约束
信息公开的有效性 信息传输（即从公开到接收） 信息传输（即从公开到接收）的有效性 投资者对信息做出判断的有效性 投资者实施决策的有效性
2010-11-13
7
有效资本市场的三种形式与无 效市场
有效市场的概念及其三种分类最早是美国学者Harry 有效市场的概念及其三种分类最早是美国学者Harry Roberts于1967提提出 它萌芽于1953 提提出， 1953年 Kendall关于股 Roberts于1967提提出，它萌芽于1953年M. Kendall关于股 价随机变动的发现。 Fama将有效市场理论与实 价随机变动的发现。在1970s, E. Fama将有效市场理论与实 证相结合，发展了该理论。 证相结合，发展了该理论。 信息传递方式： 信息传递方式：
2010-11-13
13
ห้องสมุดไป่ตู้
行为金融理论介绍
现代标准金融理论的尴尬
金融市场中不能用标准金融理论解释的异 常现象
小公司效应 弗里德曼弗里德曼-萨维奇困惑 1月效应 动量交易策略 公司股票报酬之谜
2010-11-13 14
行为金融理论（ 行为金融理论（Behavior Finance）的提出 ）
投资者实际投资决策行为与经典理论的某些基本假设 是不相符主要表现在： 是不相符主要表现在： 一是经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理 性预期、风险回避、 性预期、风险回避、效用函数最大化以及不断更新自 己的决策知识等假设之上的。 己的决策知识等假设之上的。但心理学的研究却表明 人们的实际投资决策并没有这样理性。 人们的实际投资决策并没有这样理性。 二是有效的市场竞争是经典现代金融理论和效率市场 假说建立的基础，但在实际中并不一定能得到满足。 假说建立的基础，但在实际中并不一定能得到满足。
2010-11-13
11
无效率市场
在该市场上， 在该市场上，不仅仅是投资者接收信息的有效性和投资 者实施其投资决策的有效性都可能受到损害，而且， 者实施其投资决策的有效性都可能受到损害，而且，信 息从产生到被公开的有效性和投资者对信息进行价值判 断的有效性受到损害，即存在着利用“内幕信息” 断的有效性受到损害，即存在着利用“内幕信息”和 专业知识”赚取超额利润的可能性。 “专业知识”赚取超额利润的可能性。 在该市场上，信息公开不完全，信息传输有渗漏， 在该市场上，信息公开不完全，信息传输有渗漏，投资 者不能完全解读信息，信息反馈有时滞现象。 者不能完全解读信息，信息反馈有时滞现象。
2010-11-13
2
肯德尔实证结果的两种解释
第一种解释是多数、 第一种解释是多数、起决定作用的股票市场投资者是无 理性的， 理性的，其投资行为由无任何逻辑规律的不确定心理 所控制。 所控制。 第二种解释是多数、 第二种解释是多数、起决定作用的股票市场投资者具 有主动搜集、分析影响公司利润前景的信息， 有主动搜集、分析影响公司利润前景的信息，并依此 做出投资决策的理性。 做出投资决策的理性。