高新技术企业论文风险资本论文：风险资本投资高新技术企业的潜在风险及其规避机制

高新技术企业论文风险资本论文：风险资本投资高新技术企

业的潜在风险及其规避机制

摘要：在信息经济学的理论框架下，构建了“高新技术企业融资决策模型”，重点研究高新技术企业引入风险投资过程中可能出现的“道德风险”问题及其风险规避制度安排。研究发现，高新技术企业管理层薪酬应该高于传统企业的薪酬水平，这一薪酬水平的确定不仅要依据公司的业绩还要考虑到公司的规模。对于我国情况而言，目前应该提高高新技术企业管理层的货币性薪酬水平，同时充分发挥股权机制的激励作用。

关键词：高新技术企业；风险资本；道德风险

引言

随着我国经济结构调整不断深入，高新技术产业在我国的产业布局中占据越来越重要的地位，逐渐成为引领我国经济发展方向的先导性、支柱性产业。研究高新技术企业，一个基本的出发点在于认清高新技术企业具有的“高风险、高收益”的基本特征。这一基本特征在高新技术企业融资的过程中突出表现在“投资期限长、投资规模大、投资风险高、投资成功后收益巨大”上。根据发达国家高科技企业的发展现实来看，高科技企业研发项目的成功率只有15%-20%，60%以上受挫，非常成功的企业仅占5%左右[1]，而且一个项目

从研究开发到产品上市,一般需要3至7年时间[2]。同时，高新技术企业把一项技术从研究开发转化成市场上成熟的

商品需要经过三个阶段:技术的开发阶段、技术的初试阶段和技术的大规模使用阶段，而这三个阶段所使用的资金比例一般为1∶10∶100[3]。因此，高新技术企业如何处理其融资过程中的潜在问题，是关系到高新技术企业发展的一个核心问题。

从目前我国高新技术企业的融资情况来看，在利率存在政策上限的情况下，商业银行对于高新技术企业的贷款存在风险和收益的不对称问题，加之，高新技术企业在申请贷款过程中很难提供有效的实物抵押和贷款担保等问题，间接融资渠道难以成为满足我国高新技企业融资需求的有效途径。从美国高科技企业的发展经验来看，风险投资已经成为高科技企业融资的主要渠道之一。根据美国创业资本协会所作的一次调查，美国创业资本的投资对象80%以上是高科技企业，许多新建高科技企业的股权资本有3/4以上都是创业资本提供[4]。全世界最大的100家电脑公司中，有20%是在风险投资的大本营——硅谷中成长起来的[5]。因此，我国高新技术企业如何有效吸引风险投资进而化解其融资障碍，成为了一个亟待解决的实践课题。鉴于此，本文在信息经济学的理论框架下，构建了“高新技术企业融资决策模型”，重点研

究了高新技术企业引入风险投资的制度安排，力求为高新技术企业破解资金瓶颈提出一些具有参考价值的建议。

一、“高新技术企业融资决策模型”的构建与推导

（一）“高新技术企业融资决策模型”的基本假设

假设1：对高新技术企业进行投资的风险、期限和收益的假设

风险投资机构在进行天使投资的时候，面临着两种选择：传统企业（非高新技术企业）和高新技术企业。为了突出高新技术企业高风险、高收益、产生效益期限长等基本特征，我们进行如下假设。如果风险投资机构对传统企业进行投资，其前期的单笔投资额为i1，投资期为t1，投资期结束后才会产生的收益。对于投资的收益，我们假设存在的概率p2，投资收益为v2；存在1-p2的概率，投资收益为v1，并且v1>v2。如果风险投资机构对高新技术企业进行投资，其前期的单笔投资额为i2（i2>i1），投资期为t2（t2>t1），投资期结束后才会产生的收益。对于投资的收益，我们假设存在p2（p2>v1）；存在1-p2的概率，投资收益为v2（v2pl）。为代理人的工资收入可以是高水平w和可以是低水平w。根据风险投资机构的效用函数为风险中性的假设（模型假设2），风险投资机构在每一期的“委托-代理”问题转化为“激励相容”条件：

max p（a）（v-w）+（1-p（a））（v-w）

1.投资期t对于风险投资决策的影响

就投资期而言，传统企业的投资期比高新技术企业的投资期短，即t2>t1，这将导致在传统企业中企业经营者（代理人）通过信息优势可能实现的潜在利益较小，因此在后续实现企业价值的过程中，投资方不需要安排较高的工资水平，就可以保证“委托-代理”关系中的激励相容条件。ev 对t的导数为：?鄣

2.投资额度i对于风险投资决策的影响

在其他条件不变的情况下，投资额度与投资者的最终期望效用也呈现负相关关系。投资额度越高将使得投资方前期的负效用增大，同时为了防止企业经营者（代理人）后期出现的道德风险问题，必须给予足够高的工资以引导其更加努力的工作。这样一来，给定企业可能的价值，投资者在未来能够获得的企业收益就会更低。这一点也可以通过eu对i 求导得到：

3.企业价值v与v对于风险投资决策的影响

从（1）式可以看到，企业价值是通过影响ev来影响投资者最终的效用的。由于已经假设投资者是风险中性的，因此企业的期望价值就是决定ev的唯一因素。因此企业的期望价值与投资方效用呈现正相关关系。

4.项目成功概率和对于风险投资决策的影响

由于高新技术企业高风险特征，其项目成功的概率无论在何种努力程度下都是偏低的，在其他条件相同的情况下，这削减了投资机构的投资兴趣。同时，企业成功的概率还将影响到未来需要给付给企业经营者工资的大小。w和w对和的导数为：

二、“高新技术企业融资决策模型”的现实启示

以上文模型的基本结论作为出发点，笔者想进一步探讨高新技术企业的融资过程中的机制设计如何保证高新技术企业的融资目标的最终实现。

“高新技术企业融资决策模型”已经明确给出了高新技术投资项目的“三高”特征：投资额度高、投资期限长和给予管理者的待遇高。这里笔者想结合这一结论进一步探讨我国高新技术企业如何通过制度设计避免“委托-代理”问题的发生以及打造符合高新技术企业特点的管理层结构。

首先，模型研究表明，高新技术企业在引入风险投资之后，如果要避免“道德风险”问题，那么需要给予管理者（代理人）更加丰厚的薪酬待遇。这一结论与前期的一些实证研究相符。孟然（2006）对深沪两市68家上市高科技公司管