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中国联通

3G·未来·中国联通

投资要点

全球3G 进展顺利。截至20XX 年11 月底，全球3G 用户达到4.14 亿，已经占到全球移动用户的16%。

中国3G 用户将增长迅速。我们认为由于中国居民手机消费的时尚特征，我国3G 用户增长速度将令人意外。

3G 将提升用户价值。3G 时代，非语音业务包括数据业务、无线上网、音乐视频下载、手机电视、手机游戏等等新的应用将提高3G 用户的ARPU，推动3G 用户价值量提升。

3G 资本支出序列可视同2G 的延伸。中国联通CDMA 网由集团升级，所以，我们认为3G 资本支出对于折旧及成本的额外影响并不大。

3G 引入第三方竞争对竞争格局影响的独特理解。同为国有企业，第三方参与者由于其平均用户成本高或分钟运营成本高，不可能引起电信资费的过快下降（促销期间的过度竞争只是暂时的），反而会借助于监管面的政策，延缓资费下降的速度。

所以，与部分投资者的流行担忧不同，我们认为3G 将提升中国联通的盈利序列，提升中国联通的投资价值。理性竞争下，同为国有企业的老三如能获利，那么老大、老二必然获利更多。

维持买入评级，维持目标价6.00 元。我们延续了系列报告以来的一贯逻辑，我们认为中国联通未来是有大机会的，催化剂在于行业竞争格局的变化，这种变化将有利于中国联通的盈利能力和净利润水平回升，使其低估的资产价值得以实现。

维持20XX～20XX 年的盈利预测。预计EPS 分别为0.159 、0.20、0.253，预计20XX、20XX 年净利润的增长率为26％、27％。

与部分投资者的流行担忧不同，我们认为3G 将提升中国联通的盈利序列，提升中国联通的投资价值。

我们的逻辑很朴素：如引入第三方，理性竞争下，同为国有企业的老三如能获利，那么老大、老二必然获利更多！

全球3G 商用网络和用户快速增长

全球3G 商用网络稳步增长

据信息产业部电信研究院的数据显示，截止到20XX 年9 月，全球共颁发3G 许可证数量增加到159 个，减去已退还的许可证，目前实际由运营商持有的有效3G 许可证有151 张，其中选择WCDMA 的有141 个，选择CDMA2000的有4 个。

20XX 年全球3G 商用网络和用户继续稳步增长。截至20XX 年10 月，全球共有343 个3G 网络商用( EV-DO 和1X 分别计算)，其中WCDMA 网络123 个，比20XX 年新增25 个。进入到20XX 年，全球商用的H SDPA 网络不断增加，发展速度较快，截止到20XX 年9 月又新增10 个HSDPA 网络，使得全球HSDPA 商用网络达到67 个。

用户数量快速增长

从用户数看，截至20XX 年11 月底，全球3G 用户达到4.14 亿人，已经占到全球移动用户的16% ；其中WCDMA 用户达到9350 万户，比20XX 年新增4500 万户。WCDMA 和EV-DO 网络的加速成长，带动了3G 用户整体快速增长。

为了理解3G 是否能够被用户接受，以及能否带给用户价值量的增长，我们拟以国际典型的运营商：NTT Doo 、Vodafone 这二个不同种类和运营策略的3G 移

动运营商来分析。NTT Doo 的3G 网络是新建设的，而且不兼容原来的2G 网络；Vodafone 是个拥有庞大的2/2.5G 网络的老牌移动运营商，具备大量的3G 潜在客户。

3G 是否将迅速被用户接受？

NTT DOO 从20XX 年开始运营3G 以来，NTT Doo FOMA 用户(FOMA 用户即3G 用户)数目不断增长的同时，MOVA 用户数逐步走低，越来越多的用户向FOMA 转移。20XX 年9 月FOMA 的用户达到55％，在3 年左右的时间内，已经有一半用户选择了成为3G 用户。

比较欧洲和亚洲3G 用户增长的速度，从典型运营商案例看，亚洲运营商

3G 用户的增长速度要比欧洲快许多。

3G 将推动用户价值量提升

对NTT Doo 不同用户的ARPU 的分析显示FOMA 的ARPU 值明显高于MOVA 用户在50％以上，说明了3G 用户是显然的高价值客户，同时在FOMA与MOVA 用户的ARPU 均呈逐年递减趋势的情况下，FOMA 用户的下降速度要不少。

从FOMA 用户的语音和数据业务的对比看，FOMA 用户的数据业务占比平均在35％左右，而且有轻微的上升趋势，数据业务占比高是FOMA 用户ARPU 较高的重要原因。

我们认为3G 时代，非语音业务包括数据业务、无线上网、音乐视频下载、手机电视、手机游戏等等新的应用将提高3G 用户的ARPU，推动3G 用户价值量提升。

图：中国移动历年来CAPEX/SALES

图：中国联通历年来CAPEX/SALES

中国3G 用户增长将令人意外

我们认为中国的3G 用户增长将是非常迅速的，主要基于中国居民的手机消费特征：时尚消费。

目前中国手机消费的平均价格是1500 元，应该说这个均价显然是远高于只包含基本功能型的手机的。国内的通信消费具有明显的时尚特征，我们认为中国推广

3G 之后，在新换机的人中估计有一半会选择带3G 功能的手机，中国3G 用户的增长将令人意外，就象移动通信用户的增长总令人意外一样。

预测我国3G 用户的增长如下，预计我国开始建设3G 之后5 年左右时间，我国的3G 用户普及率将达到50％。

对于3G 时代，我们预测3G 开始，3G 用户非语音业务占比将达到30％以上，并以之为基数逐步增长。

我们分析了20XX 年来移动和联通非语音业务占比，中国移动每年都获得5％的增长，中国联通每年的增长比率约为6％。虽然中国联通目前增值业务占比还低于中国移动，但其增长速度高于中国移动。

中国3G 资本支出可视同2G 的延伸

投资者在关注3G 的时候,最多的担忧其实是资本支出和额外收益能否匹配的

问题。

在国际电信运营商中，或许这是个很难回答的问题，但在我国，由于我们特殊的移动通信投资和运营环境，这个问题我们认为很简单：

中国3G 资本支出只是2G 的简单延伸。或许规模稍大，但比起二大运营商在2G 上的资本支出不会高出多少。

问题的关键在于：我国运营商的资本支出一直处于高位，CAPEX/SALES（资本支出/销售收入）也一直处于高位，中国移动自2001 以来的数值一直在30％以上，中国联通自2001 年以来的数值也在20％以上。

国际上比较典型的数值是在10％～20％之间，要远低于我国运营商的资本支出/销售收入比。