资本结构与MM定理

税和MM第一定理
因为存在利息税盾，公司的价值随债务总额的增加而增加
税和MM第二定理
K SL KU ( KU K B ) B (1 TC ) S
税和MM第二定理
有税的情况下，负债公司 的普通股权益资本成本等 于无负债公司的权益资本 成本加上财务风险溢价， 而财务风险溢价由负债权 益比率、负债额和公司税 率决定。
（三）财务杠杆系数
财务杠杆系数：企业每股收益对息税前利润变
动的敏感性的数量化衡量指标。它是每股收益（EPS）的 变动率与息税前利润（EBIT）变动率的比值。
DFL
每股收益变动率 EPS / EPS … ………(I) 息税前利润变动率 EBIT / EBIT
式中：EPS-----变动前每股收益 △EPS-----每股收益变动数 EBIT----变动前息税前利润 △EBIT----息税前利润变动数
2000 -400 1600 8.00 40%
财务杠杆效应
（二）、财务杠杆和财务风险
企业利用财务杠杆可能产生两种结果： 1）财务杠杆利益，表现为股东收益的增加；
2）财务杠杆损失，表现为股东收益的减少。
由引例可以得出： 、 1）产生财务杠杆放大效应的实现条件：负债经营
2）产生财务杠杆利益的前提条件：投资收益率＞负债利息率 需要说明： 1、负债利息率是事先确定的，利息支出是企业必须履行的法定义务， 是一笔固定支出。 2、运用资金的未来投资收益率则具有不确定性，是个变量。
）
经济衰退 预期 经济 扩张 总资产收益率（ROA） 5% 10% 15% 25% 息前收益（EBI） 400 800 1200 利息 -400 -400 -400 息后收益 0 400 800 每股收益（EPS） 0 2.00 4.00 股东权益收益率(ROE) 0 10% 20%
张 总资产收益率（ROA） 收益（EBI） 2000 每股收益（EPS） 股东权益收益率(ROE) 经济衰退 5% 400 1.00 5% 10% 800 2.00 10% 预期 15% 1200 3.00 15% 经济扩 25%
5.00 25%
AT公司的计划资本结构：有负债（美元
财务杠杆系数(DEL)——财务风险高低的描述
DEL=EPS变动率/EBIT变化率 =EBIT/[EBIT-I-DP/(1-T)]
DFL的高低取决于公司固定的财务费用的大 小，而固定性财务费用的大小又取决于公 司资本结构中负债及优先股筹资所占比例 ，比例越高，DFL越大，财务风险也越高； 反之则相反。基于这种判断，DFL系数也成 为判断公司财务风险的重要标志之一。
所以，运用财务杠杆是否能产生财务杠杆利益取决于两者的对比关系： 1）投资收益率＞负债利息率 产生财务杠杆利益，增加股东收益； 2）投资收益率=负债利息率 既无财务杠杆利益，也无财务杠杆 损失，对股东收益无影响 3）投资收益率＜负债利息率 产生财务杠杆损失，减少股东收益 企业对财务杠杆的利用及利用程度，反映企业面临财务风险程度。
第二节资本结构理论
一、现代资本结构理论---MM理论 (一)无所得税的MM模型 假设条件 MM定理1 MM定理2
。
M&M Proposition I
MM命题Ⅰ（无税）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值， VL VU
M&M Proposition II
MM命题Ⅱ（无税）：
K S KU ( KU K B )
一、财务杠杆与股东报酬-资本结构对股 东报酬的影响
（一）引例 当前（美元） ） 资产 8000 债务 0 权益 8000 利息率 10% 流通在外的股份 400股 市场价值/股 20美元 元
计划（美元 8000 4000 4000 10% 200股 20美
AT公司的当前资本结构：无负债（美元）
已知
EPS
( EBIT I )(1 T ) N EBIT (1 T ) EPS N
EBIT DFL某一特定水平的 EBIT 1.......... ......( II ) 将其代入（Ⅰ）式得 EBIT I
式中：I----利息费用 说明：息税前利润发生1%的变动，会引起每股收益 T---所得税税率 以大于1%的比率变动。 N---发行在外普通股股数 企业通过对负债资金的使用，即对财务杠杆的利用 由公式（II）可以看出，只要企业负债经营,DFL＞1 放大了息税前利润对每股收益的影响。
加权平均资本成本与公司税
在无税时，加权平均资本成本为：
S B K LA K LS KB VL VL
在有税时，加权平均资本成本为：
S B K LA K LS K B (1 TC ) VL VL
初始资本结构 新资本结构下的三种可能结果 （1） （2 ） （3） 债务 0 500 500 500 所有者权益 1000 750 500 250 公司价值 1000 1250 1000 750 下面来看在三种可能结果下股东盈利的变化。 情况（1） 情况（2） 情况（3） 资本利得 -250 -500 -750 股利 500 500 500 股东的净收益或净损失 250 0 -250 公司管理者在决策资本结构时，应选择使公司价值最大化的资 本结构而非股东利益（股利）最大化的资本结构。
B S
当公司提高债务权益比率时,财务杠杆的加大提高了权
现代资本结构理论---MM理论
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（二）有所得税的MM模型
利息税盾-公司举债需要付利息，利息是在 税前扣除，因此产生了税额的节省。这个 税额节省称为利息税盾。 利息税盾=公司利息支出*公司所得税率 Interest Tax Shield- Tax savings resulting from deductibility of interest payments. 1、税和MM第一定理
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财务杠杆与资本结构决策
四川大学经济学院 Myliu86@yeah.net
引言
资本结构问题的馅饼模型：V=B+S
思考： 1.为什么公司股东关注企业价值最大化而非 他们的利益最大化？ 2.使股东利益最大化的负债权益比是多少？
公司价值最大化 or 股利最大化