做市商制度解读

解读做市商制度

本文从三个方面对做市商制度进行了介绍：第一部分，简单介绍一下国际市场实行做市商制度的实践；第二部分，重点介绍全国中小企业股份转让系统；第三部分，将来想要挂牌或者已经挂牌的公司如果选择做市商制度应该如何做。

各位同学，非常高兴来到美丽的深圳，和大家一起就做市商在市场上特别关注的问题进行交流。

我觉得来到深圳之后第一个感觉就是天蓝、水清，大家在电视上看到北京现在的天气比较差，天天是雾霾笼罩。我觉得生活在深圳的各位同学真的非常幸福，非常羡慕你们。

在介绍做市商制度之前，我先简单做一个市场调查，看大家对这个市场的了解程度。没有听说过新三板的能不能举一下手？看来大家都听说过。大家都听说过股份转让系统的举手。（举手）知道的有六七成人。知道全国股份转让系统之间关系的举手。（举手）减少到了四成到五成。

事实上新三板既是一个新生的事物，也不是一个新生的事物，因为从诞生到现在，应该说从2006年第一家挂牌公司挂牌到现在应该是有8年的时间。新三板市场最初的源头是起源于中关村科技园区的非上市公司挂牌的试点，2006年1月23日有两家公司挂牌，这是新三板的前身，应该是中国证券下面管的。

全国中小企业股份转让系统和新三板的关系比较简单，全国股份转让系统是新三板市场的主要监管机构，新三板市场主要就是这些挂牌的公司以及相关市场参与各方构成的市场主体。

最后再问大家一个问题，大家对新三板的公司和上市公司以及所谓的区域市场的公司性质的区别，自认为了解比较清楚的举手。（举手）这个范围相对更小了。确实是，大家天天都听说虽然新三板扩大试点之后，这个词铺天盖地的在网络、报纸、媒体上出现。真正这个市场是干什么、解决什么问题，为什么已经有是沪深交易所还要设一个新三板市场，我想了解这个前后因果关系的不是很多。

新三板与沪深交易所、地方股权交易所的区别（不少公司想在新三板挂牌，结果挂到了地方股权交易所）

我把背景简单交代一下。

实际上全国中小企业股份转让系统挂牌的公司我们称之为挂牌公司，和上市公司有一个共同之处，都是纳入证监会统一监管的公众公司，意味着股东人数可以超过200人，股票可以公开转让，可以公开发行募资。这是公众公司和非公众公司的最根本区别。我们和交易所市场主要是定位上的差异。根据国务院股份转让系统扩大试点到全国的决定，股份转让系统主要定位为创新型、创业性服务，为他们解决融资难、股票流通的问题。

刚才说了和交易所有区别。和地方的股权交易中心和地方的交易中心的区别在哪里？我们和上市公司一样是公众公司，和券商柜台企业是公众和非公众的区别。公众公司就可以超过200人，不是在我们这里挂牌的，比如说刚才听到介绍有很多柜台的产品，这些产品在证券法律框架是非公众公司，人数不能超过200人。这是法律的最根本区别，也就是最终使用范围的根本区别。

做市商制度介绍

下面重点介绍一下全国中小企业股份转让系统做市商制度。

介绍分三部分：第一部分，简单介绍一下国际市场实行做市商制度的实践；第二部分，重点介绍全国中小企业股份转让系统；第三部分，将来想要挂牌或者已经挂牌的公司如果选择做市商制度应该如何做。

纳斯达克

说到做市商制度，大家耳熟能详的就是纳斯达克，场外市场演变为交易市场非常典型的例子，也是资本的支持平台。纳斯达克能够取得成功，重要的是归结为做市商制度。做市商在各个地方各自分散的地方，有地方性的股票，一个股票只要在美国经过SAC注册就可以公开转让，程序比较简洁。20世纪60年代之前，可能一个股票在A省有做市商做市，B省也有做市商做市，整个市场比较割裂。到六七十年代就有把全国做市商报价统一联网的需求，因为这个需求，全美做市商交易协会就提出了建立纳斯达克的构想。纳斯达克就是把全国做市商的报价联网在一起展示给投资者，告诉投资者做市商对你最优购买价、卖价是多少，最终实现成本的降低和交易的效率的提高。最终产生的时候，做市商制度就是一个纯粹传统的竞争性做市商制度。所谓传统竞争性做市商制度，就是一个股票可以有多个做市商报价，你在市场上只能看到做市商报价，投资者报价你看不到，因为投资者只能跟做市商交易。

一直到20世纪90年代，1994年、1995年的时候，大家对做市商了解就知道，当时美国一个教授发表了一篇文章，关于美国的纳斯达克做市商没有奇数报价，只有偶数报价，当时以八分之一为单位。这个教授做了大量实证研究之后发现一个有意思的现象，美国做市商报价大部分以偶数为单位，基本没有以奇数为单位的报价。这说明什么问题？说明做市商有很多默契，人为扩大控制价差，使投资者蒙受损失。最后接受调查，发现大量证据，这就促成美国纳斯达克市场的重大改革。1997年出台了相关的规定。1997年之后纳斯达克的做市商发生根本性变化，不再是传统的做市商制度，相当于引入了混合做市商制度。刚才说两者的差别主要体现在哪里，在传统做市商制度中投资者只能看到做市商的报价，看不到

投资者的报价，引入混合制度之后，报价都会显示在报价牌上，这种方式一直发展延续到现在，纳斯达克市场的流动性经过多年发展已经演变为以混合做市商制度为主的市场。

在混合做市商制度的市场上，纳斯达克有几千支股票，股票活跃性高的也就是几百支，剩下大部分股票也是流动性很低的。投资者要找定单还是很难的。在纳斯达克市场上，1997年改革的时候有几个重大因素，挑出来给大家讲一下，帮助大家了解改革的重要内容，以及为什么做市商制度发生这么重大变化。

第一个是禁止抢先交易。这个比较好理解，就是指做市商收到一个投资者的定单之后，不能用这个投资者比他更差的价格成交，这就是不能损害投资者的利益。

第二个是最佳执行义务。做市商报了一个价格，当时不是市场最好的价格，市场最好的价格是6块5，做市商报的价格是6块4，投资者就要成交，做市商也愿意成交，他就必须用6块5的价格成交，而不是6块4的价格成交。

第三，限价委托显示义务。这条指标含义是说，如果做市商收到一个投资者的限价委托，不想马上和他成交，如果投资者的限价委托比做市商的报价更加优或者价格一致，必须把报价显示出来，让市场看到这个报价。一旦显示的报价让其他投资者看到，其他投资者就可以和他成交。实际上这条规则的推出就是美国纳斯达克的做市商制度，相当于从传统的做市商制度过度到混合做市商制度。

第四，超额价差限制。就是做市商的价差有一定范围，每个股票有最优做市商报价，每一个股票最优报价25%就是最合理的报价。

一个股票即使在交易所上市，投资者可以选择在交易所交易，也可以在场外交易，欧洲就有另外的ATS交易。你是做市商，做市商有价差的成本，就有大的技术提供商搞了一个系统，相当于在场外进行定价，这促使纳斯达克从竞争性的传统做市商制度过渡到混合的做市商制度，也是市场化的竞争对手。包括纳斯达克在