蒙牛对赌案例解析

与三家海外私募投资者合作
海外曲线 IPO
运作架构 金牛（开曼）
5200股A类股 9.4%股权 51%投票权
银牛（维京）
48980股B类股
三个私募投资公 司
90.6%股权 49%投票权
开曼群岛公司
注资25973712美元 100%
毛里求斯公司
66.7％ 蒙牛股份
3.0% 16.3% 9.4% 51%
二资注资：
第二轮注资时没有采取认股形式，而是利用可转换证券。
金牛：1134 美元认购 1134股
MS Dairy： 173327058美元认 购32685股 CDH：5500000美 元认购10372股
60.4% 32.7%
19.2% 10.4%
90.6% 49%
6.4% 元认购2968股 34.7%
银牛：2968美
上方：按面值计算的股本比例 下方：投票权比例
在企业并购等行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做 100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发 展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是 完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购 价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资 本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。 对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性。它能有效地保护投资方 的利益，又对融资方起着一定的激励作用。
蒙牛融资&对赌协议
1999年建立的蒙牛公司起初只是一个普通的民营企业，但是拥有远 见卓识的领导团队，以牛根生为首的管理层很早便认识到要想在国 内竞争激烈的乳制品行业创出一片天地，资金和先进的企业结构是 至关重要的基础，因此也就有了以后的蒙牛与摩根士丹利合作创造 的上市神话。
• 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，注册资本100万元 • 1999年8月，蒙牛进行了股份制改造，注册资本为1398万元，折股1398 万股 • 1999年蒙牛实现销售收入0.37亿元，同业排名跃升至第119位 • 2000年蒙牛实现销售收入2.47亿元，同业排名上升至第11位
• 2000年全国乳品行业龙头伊利的销售收入15.9亿元
此时蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业…
蒙牛融资
民间融资 香港二板上 市
A股上市
百度文库
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海外私募股权
流通性不好，机 构投资者一般都 不感兴趣，企业 再融资非常困难
引入私募股权投资
摩根士 丹利 蒙牛 乳业
鼎辉 投资 英联 投资
近年来，外资并购国内企业时，大都引进对赌协议条款，以减少外资收购方的收 购风险。由此，对赌协议开始引进国内，并得到了一定程度的发展，在企业并购 活动中越来越引起重视，应用也越来越广泛。
对赌协议核心 对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不 同预期，具体情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同， 双方根据各自的预期对协议条款进行设计。 对赌协议达成条件 （一）拥有一批相对成熟的企业经营者。 （二）企业经营者有高风险偏好。 （三）股价应能够反映企业的价值。
CHC：3141007美 元认购5923股
11.0% 5.9%
开曼群岛公司
100%
毛里求斯公司
66.7%
蒙牛
结果：
“内蒙古蒙牛乳业有限公司”得到境外投资后改制为 合资企业，而开曼群岛公司也从空壳演变为在中国大 陆有实体业务的控股公司。 在三家投资机构进入前，金牛、银牛的股东组成与“ 内蒙古蒙牛乳业有限公司”的股东及高管组成是重叠 的。在重组后他们对蒙牛的控股方式由境内身份直接 持股变为了通过境外法人间接持股，这种安排为开曼 群岛公司在海外上市铺平了道路。
在首轮投资的引入中，蒙牛与外资方签订了一份对赌协议：
如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其 子公司毛里求斯公司账面剩余的大笔投资现金将由投资方完 全控制，届时外资方将取得蒙牛股份60.4％的绝对控制权。如 果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，1年后，蒙牛系可以将A 类股按1拆10的比例转换为B股。蒙牛管理层将实现在开曼公 司的投票权和股权比例一致，即蒙牛系真正占有开曼公司51 ％的股权。
2003年9月，蒙牛业绩的高速增长使第一份对赌协议最终以蒙牛管理层 胜出结束：金牛、银牛将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3468股A类 股票转换成B类股票,持有开曼公司51%股权和投票权。此时,蒙牛系持有 蒙牛股份的股权为 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%))，外资持有蒙牛股份 为32.68%(49%*66.7%)。
2003年底：蒙牛的销售收入从2002年底 的16.7亿元增至40.7亿元，增144%；税 后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%
对赌协议Valuation Adjustment Mechanism(VAM):
“对赌协议”是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资） 协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可 以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。所以，对 赌协议其实是期权的一种形式，由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处， 因此被形象地称为“对赌”。
（四）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据 。
2018/11/27
获得第一轮投资后，蒙牛的业绩增长令人惊讶，迅速成长 中的蒙牛对资金的需求仍然十分巨大。三家机构再次向蒙 牛注资。 2003年9月30日，开曼群岛公司重新划分股票类别，以900 亿股普通股和100亿股可转换证券代替已发行的A类、B类 股票。金牛、银牛、MS Dairy、CDH、CIC原持有的B类股 票对应各自面值转换成普通股。 2003年10月，3家海外战略投资者认购了开曼公司发行的可 转换股证券，再次注资3523万美元。 9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的 8001万股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的 价格购买了9600万股蒙牛股份，至此对蒙牛乳业的持股比 例上升到81.1％，第二轮注资完成。