基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

The final edition was revised on December 14th, 2020.

基金管理费制度安排的激励效应与优化选择

武凯

（南开大学经济研究所，天津 300071）

摘要：基金公司的主要收入来自基金管理费，管理费收入制度是基金管理过程中起核心激励作用的关键性制度。本文在委托—代理理论框架内，深入研究了不同模式的基金管理费制度对具有“强代理人VS弱委托人”特征的现阶段中国基金公司的激励作用，证明了目前中国基金业实行的单一的高费率的固定管理费模式是一种低效率的制度安排，提出并建立了将固定管理费和浮动管理费结合的混合管理费收入制度的模型框架，并进一步指出，兼顾基金受益人利益和基金公司运营成本的混合管理费模式，是基金管理费制度改革的方向。

关键词：基金管理费制度；固定管理费；混合管理费；证券投资基金

作者简介：武凯，南开大学经济研究所博士生，供职于北京中信创业资产管理公司。

中图分类号：文献标识码：A

Research on Different Model of Mutual Fund Fees

Abstract： The paper discusses three models of mutual fund fees and explains the different incentive effect between them under the environment which has the character of “weak principal—strong agent” in China。By comparing the net profit of fund shareholder，we certify that the mechanism of floating fund fees is more efficient than the fixed。Furthermore，we highlight the mixed model of mutual fund fees which has the advantages of the floating and the fixed is the best choice。

基金是一种金融信托产品，其作用在于聚集愿意投资资本市场的分散的社会公众资金，委托专业投资代理人—基金公司进行统一管理，在风险控制前提下，通过基金公司的专家理财，为受益人—社会公众最大程度地谋求资产的保值增值。近年，中国基金业在管理层的大力扶持下，发展很快，截至2004年上半年，20余家基金公司管理的61只基金

的净值总额达到3000亿元人民币，占同期中国股票市场流通总市值的四分之一，发展速度之快，在世界金融历史上也是罕见的。随着基金资产的迅速增长，基金公司的运作关系到越来越多的社会公众受益人的切身利益，如何建立和完善基金公司的激励体系，如何通过好的制度安排，引导基金公司忠于受益人的利益并努力管理好社会公众的资产，是亟待深入研究的问题。

基金管理费收入制度的现状及存在的问题

基金公司的主要收入来自基金管理费，管理费收入制度是基金管理过程中起核心激励作用的关键性制度。采用什么模式的基金管理费收入制度，直接决定基金公司的收入和盈亏，进而影响到基金公司的经营管理行为选择。中国基金业从诞生之始就是政策保护下的幸运儿，98年第一批基金成立至今，基金管理费一直采用行业政策规定的统一的1．5％年固定费率制度，即无论基金投资盈亏，基金公司都按不变费率对基金净资产提取基金管理费，基金公司不必承担投资管理风险和市场风险，即使在所管理的基金出现业绩下滑甚至亏损的情况下，也可以稳定提取远超出运营成本的巨额基金管理费，从而轻松获得超额利润。统计资料显示，2002年国内全部基金净资产总规模1050亿，基金公司的年管理费收入14．22亿元，基金年总体亏损合计36．35亿元，基金受益人（社会公众）平均蒙受-3．5％的年资产损失率，2003年，基金净资产总规模1300亿，基金公司管理费收入19．32亿元，基金年总体盈利合计6．85亿，基金受益人仅获得0．525％的年回报率，低于同期银行利率。在基金受益人回报可怜的同时，巨额基金管理费收入却不仅为各家基

金公司创造了丰厚的利润，也给为数不多的各级基金从业人员带来了超高标准的薪酬收入，基金业内的最新标准是，基金公司老总的年正常收入在200万-1200万之间，部门经理在50-200万之间，普通研究人员在10-30万之间，远远超过了社会各行业的平均水平，即使同样是金融行业的证券公司和银行对这样的高收入也望尘莫及。这种基金受益人和基金管理人收入倒置的现象，以及基金受益人和基金管理人在承担风险和获取收益上的严重不对称状况，引发了对基金受益人的利益保护问题，在市场垄断和高费率的固定管理费收入制度“宠爱”下的国内基金公司，是否能付出与无风险的高收入相对应的积极工作努力来服务基金受益人并为受益人创造最大价值的回报，值得怀疑。证券投资基金法起草工作小组前组长、着名专家王连洲不久前指出，国内基金业目前所反映出的主要问题是基金公司权益有余而风险不足，基金受益人亏损而管理人却照样旱涝保收，这既有违市场选择的公平和公正原则，也背离专家受托理财的要义。

对中国基金业现状的研究，可以清楚地发现国内基金受益人和管理人之间的委托-代理关系存在下面的明显特征。（1）直接目标函数不同，基金受益人购买基金的唯一目的是资产增值的最大化，基金公司更多关注的是基金管理费收入的最大化，而基金经理们则更在意的是拥有巨额社会资金的管理权所带来的寻租机会，至于各方目标函数能否统一，取决于基金管理费的具体制度安排。（2）信息严重不对称，相对基金受益人，基金管理人拥有绝对优势的私人信息，基金公司的内部组织管理、专业能力、人才结构、努力程度以及对受益人的忠诚负责精神，基金受益人根本无法了解。基金受益人唯一可以准确了解的信息仅是基金的投资结果—基金的净资产和滞后公布的部分基金投资组合。（3）无法监督，基金受益人没有任何渠道对基金管理过程进行监督或控制，也无法约束和规避基金公司单方面可能作出的不利于受益人的行为。（4）风险责任严重不对称，基金受益人承担投资损失的全部风险，基金管理人则无风险地按固定费率收取高额管理费。以上四点充分说明，目前国内基金公司的管理框架是典型的强代理人VS弱委托人的委托—代理模式，作为委托方的基金受益人的利益容易受到基金管理人的隐形侵害。在这样的现实背景下，基金业未来行业政策的制定应向社会公众受益人倾斜，尽快实行旨在保护广大中小受益人利益的基金管理费模式的改革，建立体现市场导向的适应性激励机制，调整基金管理人与基金受益人的目标函数趋向一致，使基金公司和基金经理们在追求自身利益目标的同时也在努力实现着基金受益人的利益最大化，从而规避在信息严重不对称和委托人无法监管的基金运做过程中可能存在的道德风险和逆向选择对基金受益人的损害。

激励理论的研究是伴随信息经济学和博弈论共同发展起来的一门重要的经济学分支。阿罗（ARROW）曾深刻地指出：委托人可以选择具有专业知识的代理人经营企业，但他不可能期望完全地观察到代理人的各种表现。赫维滋（HURWICZ）最早提出激励相容下的管理机制设计理论，格罗夫和洛布（GROVES & LOEB）进一步提出带有货币转移支付机制和激励相容思想的帕累托最优方法。在此基础上，让—雅克（JEAN—JACQUES LAFFONT）的《激励理论》则集前人研究之大成，建立了统一、标准的理论体系，使激励理论研究形成学科，迅速发展起来。本文拟运用激励理论的相关研究工具，在“强代理人VS弱代理人”的中国基金业现实背景下，对基金公司管理激励的核心问题—基金管理费收入制度的不同模式进行比较研究，并试图找出最有利于基金受益人利益同时又可以激励基金经理努力工作的最佳管理费收入制度设计方案。在本人研阅的国内文献中，很少发现对基金管理费收入制度进行深入经济学理论研究的文章，这大概是因为中国基金业还很年轻的缘故吧，故本文有一定探索性。

基金固定管理费模式与浮动管理费模式的比较

基金公司的管理费收入制度可以分为固定管理费模式和浮动管理费模式。固定管理费模式是指无论基金管理的绩效如何，基金公司都按固定费率对基金净资产提取管理费。浮动管理费模式则是指基金公司根据基金管理的业绩水平提取管理费，一般以某一固定的或