第08章 决定股利政策的因素幻灯片资料

形式以满足投资所需要的资金；反之，则 应将所有盈余分配给股东。
• 如果公司的盈余满足了所有有利可图的投 资机会后还有剩余，则把剩余的盈余以现 金股利的形式分配给股东。
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• 由此可见，把股利支付当作完全由投资计划 的多少来决定的剩余理论认为，投资者不会 计较股利与资本收益的差别。
• 这种股利政策的优点是公司的财务压力较 小。缺点是由于股利会随公司盈利情况变 动，容易给股东造成公司经营不稳定的印 象，不利于树立公司形象。
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• （四）低正常股利加额外股利政策
• 低正常股利加额外股利政策，这种股利政策 介于稳定股利政策和变动股利政策之间。
• 采用此政策的公司每期都支付稳定的、较低 的股利金额给股东，当企业经营情况良好， 盈利较多时，再根据实际情况发放额外的股 利给股东。
• MM认为，股东财富不受企业现在与将来的 股利政策所影响，企业的价值完全取决于企 业未来盈利能力，而非盈利分配方式。
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(2)股利剩余论
• 这种理论认为，公司的股利支付应由投资 计划的报酬率来决定。
• 如果一个公司有较多有利可图的投资机会， 则不应发放现金股利，而采用保留盈余的
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• 因此，从收益的确定性或低风险性考虑，投 资者宁肯以较高的价格购买现在就支付较高 股利的股票，也不愿意购买将来才有较高资 本收益和较高股利的股票。
• 这样，如果把将来较高的资本收益和较高的 股利比喻为“双鸟在林”，把现在就支付的 较高股利比喻为“一鸟在手”，那么“双鸟 在林，不如一鸟在手”。这就是“一鸟在手” 论的内涵。
• 如果公司投资机会的预期收益率高于投资者 要求的收益率，投资者宁愿该公司保留收益； 要是投资项目的预期收益率等于投资者要求 的收益率，投资者将对公司利润留存或作为 股利分配的问题漠不关心；而如果预期的收 益率低于要求的收益率，那么投资者宁愿要 股利了。
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• MM理论的关键点：股利支付对股东财富的 影响恰好被其他融资方式所抵消。
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• 股利可以看作是一种担保机制，如果经理 不能兑现支付股利的允诺，那么股东可以 在资本市场上行使“用脚投票”的权利， 转让股票。
• 由此，股利发放可以促使经理多努力工作， 少个人享受，审慎地做出投资决策，从而 降低由于委托——代理关系而带来的代理 成本。
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• 也称不确定感消除论。持此观点的学者认为，股利 收入比股票价格上涨产生的资本利得收益更为稳定 可靠。
• 股利收入是现实可得的，而股票价格的升降并不完 全由公司决定，具有很大的不确定性，资本利得收 益的风险远远高于股利收入的风险。
• 由于在投资者对风险有天生的反感，并且认为风险 随时间延长而增大，因而在他们的心目中，通过保 留盈余再投资而来的资本利得收益的不确定性高于 股利支付的不确定性，投资者将偏好股利而非资本 利得收益。
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• 对于那些无所谓是否偏爱本期收益的投资 者来说，如果公司确定的投资方案的预期 收益率高于他所要求的股利收益率，公司 可将他所应得的股利留作公司盈余进行再 投资，而不考虑当期是否将支付股利给他 们。
• 因此，这一理论强调，公司应当根据本公 司股东的具体目的和偏好以及公司的投资 进行股利决策，而不应强求一致，寻求所 谓“统一”的规律。
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• 这些假设主要包括以下几个方面的内容：
• (1)不存在赋税。即市场中不存在个人所得税
和公司所得税，股利和资本利得之间不存在 税收差异。
• (2)不存在交易成本。即没有佣金、证券交易 和转让费用。
• (3)信息是对称的。即所有参加交易的人和公 司都可平等且无成本地获得相同的信息。
• 这种股利政策具有较大的灵活性，公司可以 根据自身的经营情况随时调整公司的股利政 策，避免产生巨大的财务压力，因此受到越 来越多的公司的欢迎。
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思考与练习
• 一、名词解释 • 信息效应 • 股 利 政 策 的 信息 效应 (information content
effect)，通常是指股利政策可以传递公司未 来经营情况的信息，从而影响公司股价的市 场价值的情况。
• (4)公司的股利决策不影响公司的投资决策。
公司的投资决策事先已经确定，不会随着股 利政策的改变而改变。
• (5)所有投资者对于未来投资、利润和股利具
有相同的信念。
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• 以上假设保证无论公司支付股利与否，无 论股利支付多与少，都不会影响公司的市 场价值。
• 公司的市场价值仅取决于公司的盈利状况， 只要公司接受投资回报率为正的投资项目， 而且公司可以无成本地获取市场的支持， 那么公司就可以支付任何水平的股利给股 东，也可以不支付股利给股东。
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第二节 股利政策的类型
• （一）剩余股利政策 • 如果一个公司有较多有利可图的投资机
会，则不应发放现金股利，而采用保留 盈余的形式以满足投资所需要的资金； 反之，则应将所有盈余分配给股东。
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• （二）稳定股利政策（固定股利额）或固 定成长股利政策
• 稳定增长股利支付政策要求公司在较长的 时期内支付固定的股利金额给股东，只有 当企业对未来利润持续增长有确实的把握 时，才增加每股股利金额。
• 一是保护外部股东的利益。
• 公司管理者要将公司的很大一部分盈利 返还给投资者，于是他自身可以支配的 “闲余现金流量”就相应减少了，而这 又在一定程度上抑制公司管理者为满足 个人成为“帝国营造者”的野心，过度 地扩大投资或进行特权消费，进而保护 了外部股东的利益。
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• 二是激励“内部人’’更努力。
• 这种股利政策的优点是股利稳定，缺点是 公司在资金紧张、利润下降时的财务压力 较大。
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• （三）固定股利支付率政策
• 固定股利支付率政策是一种变动股利政策， 执行这种股利政策的公司每年都需按固定 的支付率支付给股东股利，公司净利润多， 支付的股利金额就多，公司的盈利能力下 降，支付的股利金额也会相应下降。
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五、股利分配的代理理论
• 该理论认为，股利政策实际上体现的是公 司内部人与外部股东之间的代理问题。
• 在存在代理问题的前提下，适当的股利政 策有助于保证经理们按照股东的利益行事。
• 根据这一理论，在存在代理问题时，股利 政策的选择至关重要。
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• 较多地派发现金股利至少具有以下几点 好处：
• 较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资 本市场进行新的融资，如再次发行股票。
• 这一方面使得公司更容易受到市场参与者的 广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为 外部投资者借股份结构的变化对“内部人’’ 进行控制提供了可能，而且再次发行股票后， 公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较 高的股利支付率，则需要付出更大的努力。
• 如果公司采用后一方案，就存在股利发放与 外部筹资之间的套利过程。
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• 股利支付给股东的财富正好会使股票市价上 升，但发行新股将使股票终值下降，而套利 的结果是，股东的股利所得正好被股价终值 的下降所抵消。
• 由此推论出股东对于股利与盈利的留存没有 任何偏好的，并据此得出企业股利政策与企 业价值无关这一著名论断。
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• 这些会迫使管理者为巩固自己的职位，保持 对公司的长期控制力，而遵循股东价值最大 化的经营目标，并更多地运用公司的资金来 提高公司的价值。而这些均有助于缓解代理 问题，并降低代理成本。
• 用代理模型分析股利政策的一个重要结论： 股利是利好消息，因为股利发放可以降低企 业的自由现金流量，从而缓和经理和股东之 间的冲突，解决代理问题。
• 若以出售额外股票的方式来增加股东权益而 不是靠留存盈余（盈余用于发放现金股利）， 外部融资引起的股权稀释所造成的股价下跌， 恰好被股利支付额所补偿。即股利政策可以 改变股利支付的时间与数额，但未来股利的 现值保持不变。
• 企业无法通过改变股利与留存收益的组合来
创造价值，与资本结构中的MM理论相同，
第八章 股利政策理论
第一节 股利政策理论 第二节 股利政策的类型
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• 股利政策是股份公司三大财务政策之一，是 公司的管理人员需要投入大量精力、时间考 虑的问题，也是许多专家、学者长期以来关 注和研究的问题。
• 为什么有些股份公司分派大量股利给股东， 而有些股份公司包括存有大量留存收益的公 司分配很少甚至不分配股利给股东? 公司在 决定采用何种股利政策时都需要考虑哪些因 素?
企业不能通过把饼切成不同的块就能改变饼
的整体大小。
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二、股利相关论
• 该理论认为股利的支付与股票市价是有 较大的相关性的，主要代表人物戈登 (Gordon)、杜莱德(Durand)和林特纳 (Lintner)等人。
• 其中有代表性的观点主要有：
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(1)一鸟在手论
• 其核心是：股利政策将对股票价格或公司价 值产生实际的影响。这种理论强调股利发放 的重要性。
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(2)不对称信息 ——信号发送及逆向选择模型
• 持此种观点的学者认为，股利给投资者传播 了公司收益状况的信息。
• 股利提高，表明公司创造未来现金的能力增 强，会使该公司股票备受投资者青睐，从而 使得该公司股票价格或公司价值上升。
• 这些问题，都是股利政策理论所要解决的问 题。
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第一节 股利政策理论
• 一、股利无关论 • 假设条件 • 1961年莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒
(Miller)两位教授出版了《股利政策、增长 和股利估价》一书，首次提出的MM股利政 策无效理论奠定了股利政策研究的理论基础。
• 如果排除这些假设，股利政策会对股票价格 产生实际的影响。
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三、税差理论
• 当我们考虑到税收因素的时候，就会产生各 种不同的影响。资本利得的个人税率要比股
利收入的税率低一些，这就使得企业保留盈 余对投资者有利。
• 此外，资本利得税要递延到股票真正售出的 时候才发生(即当任何利得实现的时候)，实
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群落效应
• 面对公司公布的股利政策，投资人的态度是 有很大区别的，有人欢迎高股利政策，有人 欢迎低股利政策，一些不分配股利的公司也 能获得一些投资者的青睐。我们通常把这种 现象称为股利的追随者效应或股利的群落效 应、顾客效应(clientele effect)。
• 股利降低，可能意味着公司经营出了问题， 会促使投资者抛售该公司股票，从而使得该 公司股票价格或公司价值下降。
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(3)假设排除理论
• 这种理论认为，MM理论假设的一系列条件 在现实生活中并不存在。
• 例如，完善的资本市场尚未出现，股票交易 不可能不存在交易成本，投资者对公司的投 资机会不可能完全了解，不可能不存在税收 等。
际上是在企业保留盈余而不支付股利的时候， 给了股东一个有价值的时机选择权。
• 而且，如果以后升值的有价证券作为礼物赠 送给慈善事业，或者如果有价证券的所有者
去世了，则资本利得税可以完全避免交纳。
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• 因而这种理论认为：由于股利的税率高于资 本收益的税率，此外，继续持有股票可以延 缓资本收益的获得而推迟资本收益纳税的时 间。即使资本收益和股利收入的税率相同， 这种递延特性依然存在。
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(1)完整市场理论
• 完整市场理论的关键在于存在一种套利机制， 通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项 经济业务所产生的效益与成本正好抵消。
• 当公司做出投资决策后，它就必须决定是将 其盈利留存下来，还是将盈利以股利形式发 放给股东，并发行新股票筹措同等金额的资 金，以满足投资项目的资金需要。
• 考虑到纳税的影响，投资者对具有较高收益 的股票要求的税前权益要高于低股利收益的 股票。
• 为此公司应当采取低股利政策，以实现其资 本成本最小化和价值最大化。
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四、追随者理论
• 这是一种较新的理论，它是上述各种理论 折衷的产物。
• 这种理论认为：投资者进行股票投资的目 的与偏好是不同的，有的投资者希望股利 支付比率高一些，而有的投资者则希望股 利支付比率低一些。