第九章资本结构
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3
一、财务杠杆效应
• 财务杠杆：公司对债务的依赖程度 • 公司在它的资本结构中使用的负债筹资越 多，它运用的财务杠杆就越大
4
一、财务杠杆效应
• （一）财务杠杆的基本知识 • 暂时忽略税收 • 案例1：某公司目前的资本结构中没有债务， CFO在考虑一项重组，它将涉及到发行债 务，并利用发行所得回购一些流通在外的 权益 • 公司目前资产的市场价值为800万，有40万 股普通股流通在外，完全权益公司，每股 价格20元
11
• 案例2：MPD公司目前正在进行一项资本重 组。目前公司没有债务，重组之后债务将 为100万，利率为9%，用债务所筹资金回购 股票。目前有20万流通股在外，每股价格 20元，如果预期重组可以提高EPS，则这需 要最低的EBIT为多少？暂不考虑税收。
12
• • • • •
原有资本结构下，EPS=EBIT/20 新资本结构下，EPS=（EBIT-9）/15 EBIT/20=（EBIT-9）/15 EBIT=36 如何理解36万的息税前盈余？
5
公司目前及拟议的资本结构
目前
资产 债务 权益 债务权益比率 股价 流通股数 利率 8000,000 0 8000.000 0 20 400，000 10%
拟议
8000,000 4000,000 4000,000 1 20 200,000 10%
6
目前的资本结构：无债务
衰退
EBIT(息税前盈余) 500,000 利息 净利润 0 500,000
20
链接：米勒谈资本结构
• 把公司想象成装满牛奶的大桶，农夫可以 把整桶牛奶卖掉。或者可以把乳脂单独分 离出来以一个高于整桶出售牛奶价格的可 观高价出售。当然，农夫剩下来的将是乳 脂含量低的稀奶，它们所能出售的价格比 整桶牛奶出售的价格低得多。MM定理指出， 如果分离是没有成本的，乳脂加上稀奶所 能够带来的价格与整桶牛奶的价格相同。
10
• 有债务与无债务两条线相交，在交点处，两个资 本结构下的EPS相等 • 无债务ERS=EBIT/40 • 有债务ERS=（EBIT-40）/20 • EBIT/40= （EBIT-40）/20 则EBIT=80 • 当EBIT=80万时，EPS=2；临界点，称之为无差别 点。 • 如果EBIT在80万之上，则财务杠杆是有利的，因 为相同的EBIT时有债务会有更高的EPS; • 如果EBIT在80万这一点之下 ，财务杠杆是不利的， 因为相同的EBIT时无债务会有更高的EPS。
23
• （三）经营风险和财务风险 • RE= RA +(RA - RD)*D/E • MM第二定理表明，权益成本可以分为两部 分，一是RA，即公司总体资产的必要报酬 率，其大小取决于公司经营活动的性质。 • 公司经营所固有的风险叫做公司权益的经 营风险，这取决于公司资产的系统风险， 公司的经营风险越高，RA就越大，在其他 情况相同时，公司的权益成本也越大
• • • • • • • （二）MM第二定理 暂时忽略税收 WACC=（E/V）*RE+(D/V)*RD WACC为公司总体资产的必要报酬率，用RA表示 RA =（E/V）*RE+(D/V)*RD 则RE= RA +(RA - RD)*D/E MM第二定理：权益成本的大小取决于3个因素：公 司资产的必要报酬率、公司的债务成本、公司的 债务权益率
=24/8%=1000*8%*30%/8%=300=1000*30% • B公司的价值=A公司的价值+税盾的现值 • VB=VA+D*T
30
三、有公司税的MM第一定理和第二定理
公司价值
•VB=VA+D*T
由于存在税盾，公司的价值 随着债务总额的增加而增加 VA
0 0 0
债务总额
31
三、有公司税的MM第一定理和第二定理 （二）税和MM第一定理 • 假设公司A的资本成本为10%，称为不利用杠杆 的资本成本，没有债务时的资本成本；设公司现 金流量是每年700， • 则不利用杠杆的公司价值为 • VA=700/10%=1000*(1-30%)/10% • 利用杠杆的公司价值为 • VB=VA+D*T=7000+300=7300 • 债务每增加1元，公司价值增加0.3元，或者，每1 元负债的NPV是0.3 • 结论：考虑进税收，则资本结构对公司价值产生 影响，且最优的资本结构是100%债务。
25
三、有公司税的MM第一定理和第二定理
• 债务的两个特点 • 债务利息可以提前扣除，这对公司而言是 好事，可以增加债务筹资的利益； • 无法履行债务义务时，会导致破产。 • 问题：考虑进公司税，MM第一定理和第二 定理会有什么不同吗?
26
三、有公司税的MM第一定理和第二定理
• (一)利息税盾 • 假设有两家公司，A B， 前者没有利用财务杠杆， 后者利用，两者的资产负 债表左边相同，即它们的 资产和经营是相同的。 • 设公司与其的EBIT永远是 1000元，AB的差别是A发 行了1000元的永续债券， 年息8%，假设所得税率 30%
14
• • • • • • • •
•
原资本结构和自制财务杠杆 衰退 预期 扩张 EPS 0.5 3.00 5.50 100股的盈余 50 300 550 净成本=100*20=2000 拟议的资本结构 EPS 1.25 2.50 3.75 200股的盈余 250.00 500.00 750.00
减：10%的利率下2000元的利息 200.00 200.00 200.00
16
二、资本结构与权益资本成本
• • • • • • • （一）MM第一定理 假设： 不存在税收 市场是没有矛盾冲突的，不存在交易成本 直接破产成本和间接破产成本是不存在的 个人和公司的借贷利率相同 莫迪利安尼与米勒MM第一定理：公司选择 怎样的筹资安排完全无关紧要。
17
二、资本结构与权益资本成本
B公司
现金流 A公司 量
流向股 700 东
B公司
644
1000
276 724
流向债 0 权人
合计 700
80
724
28
• 流向B公司的现金流量多24元。 • 原因是税额节省了80*30% • 这个税额节省称为利息税盾
29
三、有公司税的MM第一定理和第二定理
• （二）税和MM第一定理 • 债务是永续的，每年都有24元的税盾，公 司B的税后现金流量为700+24，B的现金流 量总是比A多24元，则B的价值是比A多了 一个24元的永续年金。 • 税盾的现值
余=期末净利润÷期
0.50 (10/20) 3.00 (60/20) 5.50
财务杠杆
每股 盈余
无债务
2
息税前盈余 800,000 有债务
9
财务杠杆：有债务与无债务的对比
每股盈余与息税前盈余 在拟议的资本结构下EPS EBIT的变动都很大 问题：财务杠杆是如何放大股东的利得或者损失呢？ 无负债的线条：无财务杠杆时每股盈余与息税前盈余的关系， 从原点出发，如果EBIT为0，则EPS也为0；有40万流通股在 外，则EPS每增加1元，EBIT需要增加40万 有负债的线条：如果EBIT为0，则EPS为负值，因为不管利润为 多少，都要有40万的利息。EBIT=0，则EPS=-40/20=2; EBIT=40，则EPS=0 有负债的线条斜率大于无负债的情形，EBIT每增加40万，EPS 就上升2元 由于利用了财务杠杆，EPS对EBIT的变动更加敏感
• 净盈余 50 300 • 净成本=200*20-借款金额=4000-2000=2000
550
15
• 问题：资本结构问题是否无关紧要？ • 以上例子说明，股东可以自己通过加大财 务杠杆来创造不同的支付模式，实际上实 现用2000元创造的相同的净收益。所以， 是否改变资本结构，在此对股东没有实质 性的影响
2
资本结构和资本成本
• WACC：公司的总体资本结构是公司的资本结构中不同组成 部分的成本的加权平均数 • 计算WACC时，把资本结构当做已知的。 • 改变债务筹资所占比例，即改变资本结构时，资本成本会 发生什么变化呢？ • 当WACC最小化时，公司的价值就最大化了。？ • 净现值与贴现率呈相反方向变动 • 结论：我们希望为公司选择一个使得WACC最小化的资本结 构。所以，只要在某个资本结构下的WACC最小，也即这个 资本结构最小 • 如果一个特定的债务权益比例能够带来最低的可能的WACC， 则它代表了最优资本结构，也叫公司的目标资本结构
第九章资本结构
资本结构是指公司各种资金来源的 构成及其比例关系 任何公司都有众多的资本结构可以 供选择 是否存在一个使得公司价值最大化 的资本结构呢?
1
• 莫迪利安尼和米勒认为，在完善的资本市场上股利支出和 融资决策都没有用 • 他们创立了“MM第一定理”表明，公司的价值由其他投资 项目厂商的现金流量来决定，与其融资来源无关 • MM第一定理：一旦公司的投资决策已经确定，公司的资本 结构就与公司的价值无关 • MM第一定理：投资决策和融资决策是完全分离的，这意味 着任何公司在进行资本预算时都无需考虑这些投资项目的 资金来源问题 • 问题：实际经营中，资本结构对公司价值的确会有影响吗？
13
一、财务杠杆效应
• （二）公司借款与自制财务杠杆 • 结论： • 财务杠杆的影响取决于公司的EBIT，当EBIT较高 时，财务杠杆是有利的； • 在预期情况下，财务杠杆提高了采用EPS计算的股 东报酬； • 在拟议的资本结构下， 股东面临较高的风险，因 为EPS对EBIT的变动更加敏感； • 由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险两者都 有影响，资本结构是公司的重要考虑因素。
18
• （二）MM第二定理 • 随着公司负债权益比例的提高，权益投资 者的风险逐渐增加，从而导致权益的期望 收益率随之上升。
19
链接：米勒谈资本结构
• 芝加哥电视台的记者采访米勒：你能否给我们的电视观众 解释一下MM定理，用10秒钟？ • 用10秒钟来解释毕生的工作？ • 米勒：在经济学家的理想世界里，一家公司发行的所有证 券的市场价值总额将受制于它所依赖的实体资产的盈利能 力和风险，但是独立于为了筹资而发行的证券组合如何在 债务工具盒权益资本之间进行分割。某些公司的财务长可 能会认为他们能够通过提高债务工具的比例来增加总价值， 因为债务工具的收益率，假设它们的风险较低，但是，在 这个理想假设下，由于更多的债务将增加股东的风险从而 提高权益的必要报酬率，使得刚好抵销来自利用低资本债 务带来的利得。
21
• 习题2：公司的加权平均资本成本是12%， 忽略税收，它可以以8%的利率借款，假设 公司的目标资本是权益占80%，债务占 20%，则它的权益成本是多少?如果目标资 本结构式权益占50%，那么权益成本是多 少？
22
习题1：某电力公司正在考虑一个Fra Baidu bibliotek000万的投 资项目，资金来源为权益融资和银行借款， 公司的目标权益负债比例为1，预计该项目 每年将产生息税前收益800万，永续。假设 银行借款利率为10%，权益资本成本为 20%，公司所得税25%。试用WACC法评 估项目的价值。
预期
1000,000 0 1000,000
扩张
1500,000 0 1500,000
ROE(净资产收益 6.25% 12.5% 18.75% 率=税后利润/所有者 （50/800） （100/800） （150/800） 权益 )
EPS（每股收
益=期末净利润÷期 末总股本 ）
1.25
2.50(100/4 3.75(150/4 0) 0)
公司A
EBIT 1000
公司B
1000
利息
0
80
920 276 644
27
应税利 1000 润 税30% 300 净利润 700
三、有公司税的MM第一定理和第二定理
(一)利息税盾假设：折旧为0，资本性支出为0, 来自资产的现金流量=EBIT-税收
来自资 A公司 产的现 金流量 EBIT 1000
-税 合计 300 700
24
• 权益成本的第二部分，(RA - RD)*D/E，取决于公 司的财务结构，对一家完全权益公司而言，这一 部分为0；当公司开始依赖债务筹资时，权益的必 要报酬率就会开始上升，因为债务筹资增加了股 东的风险。这个由于利用债务筹资所产生的额外 风险，称为公司权益的财务风险。 • 结论：公司权益的总系统风险分为两部分：经营 风险和债务风险，其中经营风险取决于公司的资 产和经营，不受财务结构的影响；给定公司的经 营风险和它的债务成本，则财务风险完全由财务 政策所决定。
7
拟议的资本结构：债务400万
衰退
EBIT(息税前盈余) 500,000
预期
1000,000
扩张
1500,000
利息
净利润
400,000
100，000
400,000
600,000 15% (60/400)
400,000
1100,000 27.50% (110/400)
8
ROE(净资产收益 2.5% 率=税后利润/所有者 (10/400) 权益 ) EPS（每股盈
一、财务杠杆效应
• 财务杠杆：公司对债务的依赖程度 • 公司在它的资本结构中使用的负债筹资越 多，它运用的财务杠杆就越大
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一、财务杠杆效应
• （一）财务杠杆的基本知识 • 暂时忽略税收 • 案例1：某公司目前的资本结构中没有债务， CFO在考虑一项重组，它将涉及到发行债 务，并利用发行所得回购一些流通在外的 权益 • 公司目前资产的市场价值为800万，有40万 股普通股流通在外，完全权益公司，每股 价格20元
11
• 案例2：MPD公司目前正在进行一项资本重 组。目前公司没有债务，重组之后债务将 为100万，利率为9%，用债务所筹资金回购 股票。目前有20万流通股在外，每股价格 20元，如果预期重组可以提高EPS，则这需 要最低的EBIT为多少？暂不考虑税收。
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• • • • •
原有资本结构下，EPS=EBIT/20 新资本结构下，EPS=（EBIT-9）/15 EBIT/20=（EBIT-9）/15 EBIT=36 如何理解36万的息税前盈余？
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公司目前及拟议的资本结构
目前
资产 债务 权益 债务权益比率 股价 流通股数 利率 8000,000 0 8000.000 0 20 400，000 10%
拟议
8000,000 4000,000 4000,000 1 20 200,000 10%
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目前的资本结构：无债务
衰退
EBIT(息税前盈余) 500,000 利息 净利润 0 500,000
20
链接：米勒谈资本结构
• 把公司想象成装满牛奶的大桶，农夫可以 把整桶牛奶卖掉。或者可以把乳脂单独分 离出来以一个高于整桶出售牛奶价格的可 观高价出售。当然，农夫剩下来的将是乳 脂含量低的稀奶，它们所能出售的价格比 整桶牛奶出售的价格低得多。MM定理指出， 如果分离是没有成本的，乳脂加上稀奶所 能够带来的价格与整桶牛奶的价格相同。
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• 有债务与无债务两条线相交，在交点处，两个资 本结构下的EPS相等 • 无债务ERS=EBIT/40 • 有债务ERS=（EBIT-40）/20 • EBIT/40= （EBIT-40）/20 则EBIT=80 • 当EBIT=80万时，EPS=2；临界点，称之为无差别 点。 • 如果EBIT在80万之上，则财务杠杆是有利的，因 为相同的EBIT时有债务会有更高的EPS; • 如果EBIT在80万这一点之下 ，财务杠杆是不利的， 因为相同的EBIT时无债务会有更高的EPS。
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• （三）经营风险和财务风险 • RE= RA +(RA - RD)*D/E • MM第二定理表明，权益成本可以分为两部 分，一是RA，即公司总体资产的必要报酬 率，其大小取决于公司经营活动的性质。 • 公司经营所固有的风险叫做公司权益的经 营风险，这取决于公司资产的系统风险， 公司的经营风险越高，RA就越大，在其他 情况相同时，公司的权益成本也越大
• • • • • • • （二）MM第二定理 暂时忽略税收 WACC=（E/V）*RE+(D/V)*RD WACC为公司总体资产的必要报酬率，用RA表示 RA =（E/V）*RE+(D/V)*RD 则RE= RA +(RA - RD)*D/E MM第二定理：权益成本的大小取决于3个因素：公 司资产的必要报酬率、公司的债务成本、公司的 债务权益率
=24/8%=1000*8%*30%/8%=300=1000*30% • B公司的价值=A公司的价值+税盾的现值 • VB=VA+D*T
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三、有公司税的MM第一定理和第二定理
公司价值
•VB=VA+D*T
由于存在税盾，公司的价值 随着债务总额的增加而增加 VA
0 0 0
债务总额
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三、有公司税的MM第一定理和第二定理 （二）税和MM第一定理 • 假设公司A的资本成本为10%，称为不利用杠杆 的资本成本，没有债务时的资本成本；设公司现 金流量是每年700， • 则不利用杠杆的公司价值为 • VA=700/10%=1000*(1-30%)/10% • 利用杠杆的公司价值为 • VB=VA+D*T=7000+300=7300 • 债务每增加1元，公司价值增加0.3元，或者，每1 元负债的NPV是0.3 • 结论：考虑进税收，则资本结构对公司价值产生 影响，且最优的资本结构是100%债务。
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三、有公司税的MM第一定理和第二定理
• 债务的两个特点 • 债务利息可以提前扣除，这对公司而言是 好事，可以增加债务筹资的利益； • 无法履行债务义务时，会导致破产。 • 问题：考虑进公司税，MM第一定理和第二 定理会有什么不同吗?
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三、有公司税的MM第一定理和第二定理
• (一)利息税盾 • 假设有两家公司，A B， 前者没有利用财务杠杆， 后者利用，两者的资产负 债表左边相同，即它们的 资产和经营是相同的。 • 设公司与其的EBIT永远是 1000元，AB的差别是A发 行了1000元的永续债券， 年息8%，假设所得税率 30%
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原资本结构和自制财务杠杆 衰退 预期 扩张 EPS 0.5 3.00 5.50 100股的盈余 50 300 550 净成本=100*20=2000 拟议的资本结构 EPS 1.25 2.50 3.75 200股的盈余 250.00 500.00 750.00
减：10%的利率下2000元的利息 200.00 200.00 200.00
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二、资本结构与权益资本成本
• • • • • • • （一）MM第一定理 假设： 不存在税收 市场是没有矛盾冲突的，不存在交易成本 直接破产成本和间接破产成本是不存在的 个人和公司的借贷利率相同 莫迪利安尼与米勒MM第一定理：公司选择 怎样的筹资安排完全无关紧要。
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二、资本结构与权益资本成本
B公司
现金流 A公司 量
流向股 700 东
B公司
644
1000
276 724
流向债 0 权人
合计 700
80
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• 流向B公司的现金流量多24元。 • 原因是税额节省了80*30% • 这个税额节省称为利息税盾
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三、有公司税的MM第一定理和第二定理
• （二）税和MM第一定理 • 债务是永续的，每年都有24元的税盾，公 司B的税后现金流量为700+24，B的现金流 量总是比A多24元，则B的价值是比A多了 一个24元的永续年金。 • 税盾的现值
余=期末净利润÷期
0.50 (10/20) 3.00 (60/20) 5.50
财务杠杆
每股 盈余
无债务
2
息税前盈余 800,000 有债务
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财务杠杆：有债务与无债务的对比
每股盈余与息税前盈余 在拟议的资本结构下EPS EBIT的变动都很大 问题：财务杠杆是如何放大股东的利得或者损失呢？ 无负债的线条：无财务杠杆时每股盈余与息税前盈余的关系， 从原点出发，如果EBIT为0，则EPS也为0；有40万流通股在 外，则EPS每增加1元，EBIT需要增加40万 有负债的线条：如果EBIT为0，则EPS为负值，因为不管利润为 多少，都要有40万的利息。EBIT=0，则EPS=-40/20=2; EBIT=40，则EPS=0 有负债的线条斜率大于无负债的情形，EBIT每增加40万，EPS 就上升2元 由于利用了财务杠杆，EPS对EBIT的变动更加敏感
• 净盈余 50 300 • 净成本=200*20-借款金额=4000-2000=2000
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• 问题：资本结构问题是否无关紧要？ • 以上例子说明，股东可以自己通过加大财 务杠杆来创造不同的支付模式，实际上实 现用2000元创造的相同的净收益。所以， 是否改变资本结构，在此对股东没有实质 性的影响
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资本结构和资本成本
• WACC：公司的总体资本结构是公司的资本结构中不同组成 部分的成本的加权平均数 • 计算WACC时，把资本结构当做已知的。 • 改变债务筹资所占比例，即改变资本结构时，资本成本会 发生什么变化呢？ • 当WACC最小化时，公司的价值就最大化了。？ • 净现值与贴现率呈相反方向变动 • 结论：我们希望为公司选择一个使得WACC最小化的资本结 构。所以，只要在某个资本结构下的WACC最小，也即这个 资本结构最小 • 如果一个特定的债务权益比例能够带来最低的可能的WACC， 则它代表了最优资本结构，也叫公司的目标资本结构
第九章资本结构
资本结构是指公司各种资金来源的 构成及其比例关系 任何公司都有众多的资本结构可以 供选择 是否存在一个使得公司价值最大化 的资本结构呢?
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• 莫迪利安尼和米勒认为，在完善的资本市场上股利支出和 融资决策都没有用 • 他们创立了“MM第一定理”表明，公司的价值由其他投资 项目厂商的现金流量来决定，与其融资来源无关 • MM第一定理：一旦公司的投资决策已经确定，公司的资本 结构就与公司的价值无关 • MM第一定理：投资决策和融资决策是完全分离的，这意味 着任何公司在进行资本预算时都无需考虑这些投资项目的 资金来源问题 • 问题：实际经营中，资本结构对公司价值的确会有影响吗？
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一、财务杠杆效应
• （二）公司借款与自制财务杠杆 • 结论： • 财务杠杆的影响取决于公司的EBIT，当EBIT较高 时，财务杠杆是有利的； • 在预期情况下，财务杠杆提高了采用EPS计算的股 东报酬； • 在拟议的资本结构下， 股东面临较高的风险，因 为EPS对EBIT的变动更加敏感； • 由于财务杠杆对股东预期报酬和股东风险两者都 有影响，资本结构是公司的重要考虑因素。
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• （二）MM第二定理 • 随着公司负债权益比例的提高，权益投资 者的风险逐渐增加，从而导致权益的期望 收益率随之上升。
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链接：米勒谈资本结构
• 芝加哥电视台的记者采访米勒：你能否给我们的电视观众 解释一下MM定理，用10秒钟？ • 用10秒钟来解释毕生的工作？ • 米勒：在经济学家的理想世界里，一家公司发行的所有证 券的市场价值总额将受制于它所依赖的实体资产的盈利能 力和风险，但是独立于为了筹资而发行的证券组合如何在 债务工具盒权益资本之间进行分割。某些公司的财务长可 能会认为他们能够通过提高债务工具的比例来增加总价值， 因为债务工具的收益率，假设它们的风险较低，但是，在 这个理想假设下，由于更多的债务将增加股东的风险从而 提高权益的必要报酬率，使得刚好抵销来自利用低资本债 务带来的利得。
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• 习题2：公司的加权平均资本成本是12%， 忽略税收，它可以以8%的利率借款，假设 公司的目标资本是权益占80%，债务占 20%，则它的权益成本是多少?如果目标资 本结构式权益占50%，那么权益成本是多 少？
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习题1：某电力公司正在考虑一个Fra Baidu bibliotek000万的投 资项目，资金来源为权益融资和银行借款， 公司的目标权益负债比例为1，预计该项目 每年将产生息税前收益800万，永续。假设 银行借款利率为10%，权益资本成本为 20%，公司所得税25%。试用WACC法评 估项目的价值。
预期
1000,000 0 1000,000
扩张
1500,000 0 1500,000
ROE(净资产收益 6.25% 12.5% 18.75% 率=税后利润/所有者 （50/800） （100/800） （150/800） 权益 )
EPS（每股收
益=期末净利润÷期 末总股本 ）
1.25
2.50(100/4 3.75(150/4 0) 0)
公司A
EBIT 1000
公司B
1000
利息
0
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920 276 644
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应税利 1000 润 税30% 300 净利润 700
三、有公司税的MM第一定理和第二定理
(一)利息税盾假设：折旧为0，资本性支出为0, 来自资产的现金流量=EBIT-税收
来自资 A公司 产的现 金流量 EBIT 1000
-税 合计 300 700
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• 权益成本的第二部分，(RA - RD)*D/E，取决于公 司的财务结构，对一家完全权益公司而言，这一 部分为0；当公司开始依赖债务筹资时，权益的必 要报酬率就会开始上升，因为债务筹资增加了股 东的风险。这个由于利用债务筹资所产生的额外 风险，称为公司权益的财务风险。 • 结论：公司权益的总系统风险分为两部分：经营 风险和债务风险，其中经营风险取决于公司的资 产和经营，不受财务结构的影响；给定公司的经 营风险和它的债务成本，则财务风险完全由财务 政策所决定。
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拟议的资本结构：债务400万
衰退
EBIT(息税前盈余) 500,000
预期
1000,000
扩张
1500,000
利息
净利润
400,000
100，000
400,000
600,000 15% (60/400)
400,000
1100,000 27.50% (110/400)
8
ROE(净资产收益 2.5% 率=税后利润/所有者 (10/400) 权益 ) EPS（每股盈