论文-上市公司并购实绩分析

我国上市公司并购绩效的实证研究∗

冯根福吴林江

西安交通大学经济与金融学院 710061

摘要：本文从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分析。本文认为，我国学者常用的以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的现实情况。由此本文采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994-1998年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同的时期内业绩不相一致；另外还发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与其并购绩效在短期内呈正相关关系。

关键词：上市公司并购绩效并购类型股权结构第一大股东

近年来，我国学者从多个角度（如股权结构、股权激励、董事长与总经理的分离与合一等）对我国上市公司的绩效问题进行了广泛的探讨（孙永祥、黄祖辉，1999；袁国良等，2000；吴淑琨等，1998），拓宽和深化了人们对我国上市公司绩效问题的认识。我国上市公司的实践表明，并购活动对我国上市公司的绩效也有着直接和重要的影响，因此，很有必要从并购的角度对上市公司绩效问题加以探讨。

本文拟对近几年我国深、沪两地上市公司发生的并购事件对购并公司（Acquiring firms）绩效的影响进行多层次、多角度的实证检验。本文结构安排如下：首先对国内外有关研究文献的研究结果和方法作一简要的回顾和分析，并提出本文的研究方法；尔后对本文的样本选择和指标设定等加以说明；接下来是实证检验结果及其分析；最后是本文的结论和一些政策建议。

1. 文献回顾与研究方法

1.1 反常收益法及其研究结果

并购业绩的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。对股东财富变化的计量，较为常用的方法是反常收益法（abnormal returns methodology）。这种方法将收购公告发布前后的某段时间（事件窗）内并购双方股东实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的“正常”收益E(R)进行对比，得出所谓的反常收益AR（abnormal returns），即AR=R-E(R) （1）

这样就可以通过反常收益AR的正负、大小及有关的统计检验值来判定并购对绩效的影响方向及影响程度。

在反常收益法中，对实际收益R的计量一般仅需计算测量区间股价的变化和股息的支付

∗作者感谢西安交通大学陈勇博士为本文提供了许多有价值的资料。

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即可，而对“正常收益” E(R)的估算则显得较为复杂和困难。学者们通常采用所谓的“市场模型法”（Market model method）来估算E(R)，即通过个股收益与“市场”股票收益的关系构造回归模型，估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的“正常”收益1。

国外许多经济学家以上述方法对购并方和被购并方的绩效进行了实证检验。在这些研究中，尽管采用的样本以及测量的区间不相一致，具体方法上也存在一些差异，但都得出了一个相似的结论，即被购并方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已。例如Jensen和Ruback(1983)在总结十三篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司（Target firms）的股东带来大约20%的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30%。Schwert（1996）研究1975-1991年间1,814个并购事件后得出，事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益CAAR（Cumulative average abnormal returns）为35%。

实证研究争论的焦点一般都集中在购并方股东能不能从并购活动中获利。Jensen和Ruback(1983)指出在成功的并购活动中，收购公司股东约有4%的反常收益，兼并公司的反常收益则为0。Agrawal等人(1992)在研究1955-1987年1,164个并购事件后指出购并公司并购后一年内的CAAR为-1.53%，二年内的CAAR为-4.94%，三年内的CAAR则为-7.38%，即认为并购活动在总体上是不利于购并公司股东的。Schwert（1996）的研究则显示购并公司股东反常收益与0没有显著差异。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人(1992)认为由于有将近一半的购并公司股东累积反常收益为正，这也部分地解释了为什么仍然有许多公司热衷于并购扩张。

近年来国内也有一些学者采用反常收益法来检验中国上市公司的并购绩效。陈信元和张田余（1999）研究1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告前10天至公告日后20天内，购并公司的累积反常收益尽管有上升趋势，但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣（2000）研究深、沪两地1993-1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而购并公司股东则难以在并购中获利。

1. 2本文的研究方法

尽管反常收益法在企业并购业绩检验中得到了一定的应用，但其适用性仍要受到一些因素的制约和影响。从上面的分析可知，测量反常收益所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富变化的，但是对于我国目前的股票市场情况来说，一个重要的问题是，我国的证券市场是不是有效率的。因为，如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。虽然一些学者研究认为中国股市已达弱式有效，但吴世农（1996）曾指出股票市场的发育是一个长期的过程，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，所以他对中国股市已达弱式有效这个结论提出了质疑。另外，从另一个角度来说，即使我国股票市场具有有效性，但由于目前我国绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。

1反常收益法及市场模型法较详细的说明见Weston等（1999），PP93~106。

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