2020年机械行业研究报告

2020年机械行业研究报告
导语
我们认为，国内高端制造业的发展正当时，一方面是部分新兴产业（如光伏、锂电、3C 等）中我国企业已经成为全球核心龙头，具备产品与市场地位的双重优势，受益于未来全球市场的进一步成长。

一、疫情冲击弱化，业绩复苏快，估值仍合理
（一）机械行业疫情后期订单复苏快，整体表现强于大盘
机械行业上半年表现整体优于大盘，截至 2020 年 9 月 17 日，机械指数涨幅为 21.81%，上证指数涨幅6.0%，沪深 300 涨幅 11.57%。

机械行业子板块分化明显，其中工程机械、通用及专用设备表现较好，而运输设备和金属制品涨幅大幅落后于机械指数。

新冠疫情后，受益于逆周期调节、专项债的加速发放等措施，各类工程项目复工复产水平快速恢复，对工程机械需求形成了一定支撑，因此子板块表现强势。

工程机械在稳基建的预期之下，工程机械出货量保持
高景气度，尽管近期预期有所弱化，但在挖机销量高增长的驱动下预计将继续保持强势，预计未来仍将保持在较好的增长态势。

而通用和专用设备板块中，具有成长属性的机器人和光伏设备分项分别贡献了超额收益。

从二季度各子板块的订单恢复情况看，工程机械不仅营业收入环比强势复苏，同比数据也大幅上涨。

另外，由于具备成长属性的锂电设备、光伏设备、半导体设备等均迎来行业的重要节点，行业景气度向上，带动专用机械和通用设备板块估值在 5 月出现回升，二季度保持上升趋势。

（二）工程机械和高端设备带动行业上行，整体估值仍处于合理区间
工程机械与高端设备（锂电设备、光伏设备、半导体设备）盈利能力高于机械行业平均水平。

从历史数据上看，机械行业销售净利率季节性较强，一般而言，销售净利率下半年高于上半年。

工程机械：重新进入行业景气度上行通道，2009-2013 是工程机械上一个销售高峰期，板块净资产收益率处于高位，高出行业
平均一倍有余，今年工程机械由于更新及新机需求较大，子板块重回高资产收益率区间。

高端设备：从近三个季度数据看，锂电设备、光伏设备 ROE 明显高于机械行业平均，而半导体设备 ROE 略低机械行业平均。

受新冠疫情及季节性波动影响，2020 年 Q1 机械行业 ROE 环比下降明显，Q2 开始复苏。

随着疫情对行业的影响逐渐消解，以及下半年 ROE 季节性提升，预计四季度工程机械与高端设备 ROE 表现向好。

机械行业整体销售净利率上行主要是由是工程机械与高端设备行业的高盈利能力所拉动的。

工程机械行业销售净利率低于机械行业平均水平的时期，基本与ROE 低于机械行业平均水平的时期重合。

高端制造设备方面，锂电设备、光伏设备、半导体设备的销售净利率在近三个季度均较明显地高于机械行业平均值。

高端设备资产负债率低于行业平均，影响 ROE 表现。

工程机械：除在 2016-2017 年机械行业平均资产负债率水平大幅上升，其他期间内，工程机械行业资产负债率均高于行业平均水平。

高端设备资产负债率普遍低于机械行业平均水平。

近三个季度，机械行业平均资产负债率在 55%左右，光伏设备、锂电设备资产
负债率在 50%-55%之间，而半导体设备资产负债率尤低，基本低于 45%，这也正是半导体设备销售净利率高于行业平均、而 ROE 低于平均的原因之一。

从估值水平来看，机械行业市盈率总体已经处于2010 年以来 59.07%分位，整体处于较为合理的估值区间内，而工程机械、高端设备子板块表现较为分化。

其中，工程机械板块估值水平处于 2010 年以来63.07%分位，2019 年以来 72.24%分位，处于历史中等偏上水平，但我们认为仍处于合理区间。

锂电设备、光伏设备估值已基本达到近期的历史高位，分别处于 2019 年以来 87.75%、98.97%分位；半导体设备市盈率目前为 2019 年以来 19.38%分位，处于历史低位，未来有一定的上升空间。

二、机械行业总体运行触底反弹，子板块景气度分化（一）机械行业是制造业的基础性行业
在国民经济体系中，机械设备行业位居产业链中游，产品种类繁多，应用广泛，在制造业各环节中具有不可代替的地位。

机械设备行业上游为钢铁、有色等原材料行业，下游为汽车、新能源、房地产、能源、环保、纺织、农业生产、交通运输等行业提供机械设
备，细分子行业众多，针对的下游应用不尽相同，因此细分子行业分化程度较大。

机械设备行业包括专用设备制造业、通用设备制造业、运输设备制造业、仪器仪表制造业等。

其中，专用设备包括工程机械、重型机械、冶金矿采化工设备、楼宇设备、环保设备、印刷包装机械、纺织服装设备和农用机械等；通用设备包括机械基础件、机床工具、制冷空调设备、磨具磨料和内燃机等，运输设备包括轨交设备、海工船舶设备等。

我国机械工业规模已居全球第一，但存在大而不强、自主创新能力薄弱、核心技术与关键零部件对外依存度高、服务型制造发展滞后等问题。

但机械行业子行业众多，不同子行业之间差别较大，机床、造船、工程机械、油服装备、电梯等发展属于成熟期，其增长与宏观经济增长高度相关，表现出较强的周期属性；而机器人、锂电设备、半导体设备等发展处于成长期，国产替代、及下游需求对中游机械设备的驱动作用明显。

（二）制造业基本面继续改善，高端制造已率先复苏
1. 受益于地产与基建投资的双重影响，固定资产投资降幅继续收窄
机械类公司的产品多为资本品，主要为下游扩产所用，所以与下游行业景气度和需求直接相关。

经济增长下行压力较大的背景下，下游资本开支减少。

整体上看，2015 年以来固定资产投资同比增速呈现下滑
的态势。

2020 年 1-8 月，固定资产投资增速同比仅下滑 0.3%，降幅环比收窄 1.3%，依然是受益于地产与基建投资的双重影响，但前期由于疫情造成的大幅下滑已实现反转，四季度有望回升至上年同期水平。

2. 基建投资增速回升明显，看好四季度继续发力
2020 年 1-8 月，基建投资增速为 2.02%，较前值继续提升 0.83%。

2020 年 5 月，政府工作报告中首次提出了“两新一重”建设，即加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交通、水利等重大工程建设。

为确保项目资金，报告提出今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。

据财政部披露，1-8 月财政部已经发行累计专项债 2.90 万亿元，已完成全年计划的 77%，创同期历史新高，而余下的专项债预计在 10 月底将全部发行完毕。

尽管随着疫情的逐步缓解，经济逐步复苏，市场对于基建投资逆周期的预期有所弱化，但从前瞻性指标来看，8 月重卡、挖机销量分别达 12.8 万辆、2.1 万台，同比分别增长 75%、51.3%，仍然保持强劲增
势，其中挖机销量连续五个月同比增速超 50%。

在下半年重大项目加速建设的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。

3. 竣工周期与销售向好拉动地产投资转正，调控预期加强
较为宽松的外部环境推动地产投资加速复苏。

由于外部环境较为宽松，各房企开工节奏不断加快，开发投
资逐步复苏。

2020 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比提高 4.6%，较前期增加 1.20%，进一步实现深V 型复苏。

2020 年 1-8 月商品房销售面积达 98486 万平方米，同比下降 3.3%，降幅环比收窄 2.5 个百分点；其中住房销售面积 87200 万平方米，同比下降 2.5%，增速环比收窄 2.5 个百分点，商品房和住房销售面积均有大幅回升，同比降幅快速收窄。

销售端主要同样受到按揭贷款发放、购房刚性需求释放因素影响，反映了国内房地产市场的韧性。

我们认为，竣工周期与销售向好能进一步驱动地产投资复苏。

但与此同时，在“房住不炒”的基本政策指引下，以深圳、杭州为代表的区域已启动更严格的限购政策，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。

4. PMI 连续六个月处于荣枯线以上，预计制造业复苏将提速
从前瞻性的指标 PMI 来看，2020 年 8 月的 PMI 为51.00，较上期小幅回落 0.1，已经连续 6 个月高于荣枯线。

（三）政策推动制造业高质量发展（略）
（四）专业设备的复苏相对更为强势
1. 工业与制造业受疫情的影响逐渐恢复
2020 年 1-8 月，工业增加值同比上升 0.4%，为今年以来首次转正，较前值降幅收窄 0.8%；制造业同比增加 0.9%，较前值增加 0.8%。

其中，通用设备累计同
比下降 1.2%，降幅收窄 1.5%，为今年以来首次转正；专用设备增速保持相对强势复苏，同比增长
4.6%，增速扩大 0.5%。

我们依然维持原先的判断，工业增加值受疫情影响逐步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大量高端制造的专用设备的复苏最为强劲。

2. 专用设备盈利改善继续改善，行业业绩有望进一步提升
2020 年 1-7 月，通用设备行业营业收入同比下降3.1%，较上期降幅收窄 1.7%；利润同比上升
3.2%，较上期提升
4.3%。

专用设备营业收入增速扩大，实现同比增长 2.5%，利润增速继续提升，实现同比增长 24.1%。

由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状况的改善来看，可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。

光伏、锂电等新能源需求逐步复苏；手机、平板、可穿戴装备等需求保持较强韧性，7 月电子信息制造业工业增加值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7 月汽车
制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升
8.2%，我们预计未来汽车、家电等制造业的投资也有望提速。

因此，我们认为 2020 年下半专用设备领域将继续保持较好的盈利趋势，未来业绩有望进一步提升。

3. 海外出口对工程机械等装备影响相对较小
我们认为，中国是制造业大国，工业产值位居全球前列，但核心技术和高端产品对外依存度较高，与世界制造强国之间还存在较大差距，高端数控机床、工业机器人等产品仍需要大量进口。

具体到工程机械、轨交装备、工业机器人、数控机床等具备代表性的中国高端装备制造业，我们发现出口额/量占销售总额/量的比例较小，出口到美国的数量更小，像工业机器人核心零部件、高端数控机床，中国仍需要从国外大量进口，因此，海外出口的下降对中国高端制造影响较小，并能一定程度上加速高端装备国产化进程。

受疫情冲击，机械企业的生产经营普遍遭遇了较大冲击，导致今年以来机械行业出口指标下降较为严重，随着国产生产生活逐渐恢复常态，疫情对出口的负面
影响正在减弱。

2020 年 1-2 月，全国机械工业出口交货值累计同比下降 20.45%，至 2020 年 7 月出口交货值累计同比下降 6.35%，降幅显著收窄。

其中，工程机械出口在疫情期间表现出一定的韧性，1-3 月出口交货值累计同比增长 10.67%；工业机器人出口在疫情后复苏明显，1-7 月出口交货值累计同比增长9.48%。

根据美国国际贸易委员会的统计，中国出口美国的产品中占比最大的为电子产品，2018 年占比为 39%；此外机械、电气设备及家电等合计出口额为 593 亿美元，占比为 11%；纺织品占比 9%，化学产品占比为7%。

因此我们认为，尽管全球疫情以及国际形势面临挑战，但对作为核心的机械设备影响相对有限。

（五）细分子行业景气度分化
展望四季度，我们依然看好在基建和地产投资驱动下确定性较高的工程机械，并推荐受益于高端制造投资
景气度向上的子行业（半导体、锂电、光伏），建议关注可能受益于基建托底的轨道交通、受益于自动化改造积极性提升的工业机器人等细分行业。

1）工程机械在基建和地产投资驱动下，确定性较高。

基建：2020 年 1-8 月，基建投资增速为 2.02%，较前值继续提升 0.83%。

1-8 月财政部累计发行专项债2.90 万亿元，已完成全年计划的 77%，创同期历史新高而余下的专项债预计在 10 月底发行完毕。

在下半年重大项目加速建设的背景下，我们预计下半年基建投资将进一步发力。

较为宽松的外部环境推动地产投资加速复苏。

地产：房企开工节奏不断加快，开发投资逐步复苏，2020 年 1-8 月房地产开发投资完成额同比提高 4.6%，较前期增加 1.20%，实现深 V 型复苏，预计竣工周期与销售向好能进一步驱动地产投资复苏，未来长期地产的投资预计将呈现稳中有升的趋势。

2）高端制造受益于投资景气度向上，成长性较高。

高技术制造业投资增速回复，景气度加速提升，专用设备行业盈利已率先改善，看好锂电、光伏等设备等。

2020 年 1-8 月，工业增加值受疫情影响逐步恢复，各细分领域内部分化，其中包含大量高端
制造的专用设备的复苏最为强劲，营业收入同比增长2.5%，利润增速同比增长 24.1%。

由于专用设备包含主要的高端制造，从其盈利状况的改善来看，可以看到下游高技术制造业的景气度呈向好的趋势。

7 月 3C 制造业工业增加值同比增长 11.8%，固定资产投资完成额同比增加 10.7%，国内 3C 产业链整体向好；7 月汽车制造业工业增加值同比上升 21.6%，较前值上升 8.2%，我们预计未来汽车、家电等制造业的投资也有望提速。

因此，我们认为四季度专用设备领域将继续保持较好的盈利趋势，未来业绩有望进一步提升。

我们预计工程机械、光伏设备、锂电设备、半导体设备、油气装备及服务将维持高景气度，轨交、工业机器人景气度有望反弹，农机、电梯景气度下滑，具体如下表所示。

三、基建托底工程机械稳步发展，高端智能制造或是未来制高点
（一）工程机械：基建及地产双驱动，确定性较高
2020 年新冠疫情的爆发对我国经济造成了严重但较为短期的影响，在疫情防控逐渐步入常态化后，积极的财政政策、基础设施建设的持续推进等逆周期调节措施大概率仍是对冲经济下行的重要手段。

固定资产投资是拉动工程机械的主动力，对工程机械的需求起着决定性的作用。

从历史数据来看，挖掘机销量与固定资产投资，尤其是房地产开发投资完成额相关性较高。

例如，在 2008 年三季度至 2009 年一
季度，房地产开发投资明显下滑，同期挖机销量大幅下降，最高单季下滑 29.74%；而在 2015 年四季度至 2017 年二季度房地产投资恢复的期间，挖机销量大幅提升。

在基建作为稳经济持续发力、地产受宽松环境逐步复苏的情况下，我们认为工程机械四季度的需求确定性仍然较高。

经过行业低迷期的洗牌，工程机械行业市场集中程度已较高，国产品牌市占率有所提升，整体盈利水平改善较为明显。

从主要企业的挖掘机销量占比来看，三一、徐工、柳工和山东临工等中国企业销量占比自2014 年起稳步提升。

在选择的 8 家挖掘机龙头企业中，中国企业的销量从占比已达到六成以上，三一和徐工占据近 40%的挖掘机市场。

三一挖机：据公司半年报，上半年三一挖掘机共销售 4.3 万台，市占率达25.5%，稳居国内第一，营收为 186.49 亿元，同比增长 17.22%。

徐工挖机：上半年铲运机械营收同比增加 30.91%，挖掘机市场占有率同比增长 0.9%稳居国内市场前两强，市占率超过 18%。

国产工程机械龙头份额相对稳定、同比上升，盈利能力增强，我们预计未来也将持续保持龙头地位。

从整个挖掘机的终端数来看，不论是新机或者二手机销量都处于较高水平，疫情对工程机械销量的负面影响已基本消除。

从小松的开工小时数及铁甲网对各省份挖掘机平均工作小时数的统计，也反映出全国各地复工复产率已达到较高水平，工程施工正稳步推进，预计四季度施工热度不减。

据政府工作报告，今年拟安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比去年增加 1.6 万亿元。

1-月地方专项债累计发行 2.89 万亿元，完成全年额度的 77.07%，剩余8600 亿元。

由于一万亿特别国债在 7 月份发行完毕，加之财政部要求确保新增专项债券 10 月底前发行完毕，8 月地方债发行规模大幅回升，总发行规模创下历史第二高位，仅次于今年 5 月份的 1.3 万亿元。

据基建通统计，2020 年 8 月份超 11000 亿元的重大铁路、公路、地铁以及机场等项目发布了最新动态，其中包括可行性研究报告、初步设计、工程核准等的批复以及评审会召开等，涉及到的项目约 77 项。

随着下半年剩余专项债的投放确保投资保持平稳，工程机械全年需求确定性强，我们认为以传统基建为基，叠加新基建助力，此前延后的需求正在逐步释放。

公路、铁路等项目的审批与建设加速，将使未来的项目建设进度保持一定强度，我们预计工程机械板块未来仍将保持较高景气度，国产中高端产品竞争力逐步提升，行业龙头份额稳步增长。

（二）高端制造专用设备：投资与盈利持续改善，业绩有望进一步提升
1. 锂电设备：产品力提升助力销量快速反弹，电池扩产大幕有望徐徐拉开
后疫情时代，新能源汽车销量迅速复苏。

受补贴退坡影响，2019 年下半年国内新能源销量增速下滑，2020 年初的疫情进一步冲击新能源汽车产销。

而随着疫情的结束，新能源汽车销量增速逐步上升，8 月销
量达 10.9 万辆，同比增长 25.8%，已连续两个月保持正增长。

受益于需求端景气度提升，动力电池装机量于 6 月出现拐点，8 月装机总量达 5.11GWh，同比增长 40.31%。

参考智能手机发展历程，2020 年的新能源汽车如同2008 年智能手机，处于爆发前夜。

2008 年 6 月，苹
果发布 iPhone 3G，这是首款支持第三方应用的苹果手机，同年 10 月，HTC 公司生产了第一台安卓手机“T-Mobile G1”。

值得注意的是，当时的消费者仍在关注外观尺寸、触摸屏、全键盘等问题，甚至许多主流科技媒体都没有意识到 Android 和 iOS 智能系统将在未来带来革命性变革。

直到 2010 年“再一次，改变一切”的 iPhone 4 发布，手机从通讯设备变成了集通讯、娱乐、办公为一体的智能化信息终端，全球智能手机迎来爆发式增长。

全球自动化驾驶提速，领跑者有望催化智能化时代的到来。

2020 年国家发改委发布《智能汽车创新发展战略》，支持车联网及自动驾驶开展，北京、深圳和武汉等多个地方政府开启自动驾驶载人测试，海外方面，多家互联网巨头在加州进行无人出租车队的公开道路测试，全球智能化正在提速。

我们认为，在特斯拉就如同智能手机时代的苹果，利用其产品与技术优势，催化产业的创新，加速智能化时代的到来。

新能源汽车作为智能化的核心受益产品，未来有望迎来行业的黄金十年。

过去十年新能源汽车虽然在技术上进步明显，但其销量并没有爆发式的增长，其原因
本质上是消费者缺少必须选择新能源车的理由。

在目前的智能化程度下，新能源汽车犹如功能手机时代的触摸屏，可以替代键盘但并非必须。

随着汽车智能化的推进升级，其简单的动力结构、精简的底盘设计、高度集中的 E/E 架构以及各模块的软硬件分离，将使更适合打造为智能化基础平台，犹如智能手机时代的触摸屏，可能未来成为车企以及消费者唯一的选择。

我们以“新能源车销量=全球汽车总销量*电动汽车渗透率”为基础，从国家、车企的两个维度进行拆分，对未来十年的新能源车销量进行预测，并与各大机构的预测数据进行比较研究。

从各个车企集团的数据看，我们预计到 2025 年全球电动汽车渗透率为 16.54%，对应销量达到 1643 万
辆；2030 年渗透率有望达到 34.09%，总销量为3707 万辆。

分车企的预测值高于分国家的预测值，这是由于车企发展规划更为激进以及假设较为理想所导致，符合预期。

我们还梳理了 IEA、Just Auto、LMC 以及 BNEF 等各大机构对于未来新能源车的展望和规划，发现各大机构普遍预期在同一范围内。

从全球各大机构的预测来看，预计到 2025 年市场电动车销量占全部汽车比
率将达到 12%-15%左右，到 2020 年全球电动汽车渗透化率实现 20%-21%。

对于 2025 年的预测，彭博与国际能源署存在一定的分歧。

彭博对于中国市场的销量预测仅为 286 万辆，对应市场渗透率仅 9.8%。

考虑到工信部给与的 25%的指引，我们认为其可能低估了国内市场的增长潜力。

欧洲市场方面，考虑到 2020 碳排放政策并未延期以及可能采用降低增值税作为刺激手段，我们认为
其 2025 年销量有望突破 350 万辆，渗透率超过20%，高于相关机构预期。

对于美国、日本以及其他地区，我们的预期均处于各机构预测的区间内。

电动车带电量有望持续增长。

且存在超预期的可能性。

根据 IEA 的预测，全球电动车的带电量将延续增长趋势，直至主流纯电动车续航里程达 350-
400km。

按照这个目标来进行测算， IEA 预计 2030 年纯电动车的带电量将达到 80KWh，插电混动达 15-20KWh。

我们以往年数据为基础，利用线性回归模型分析未来趋势，预测结果与 IEA 基本一致。

但从目前趋势来看，国内长安、广汽、BYD 等车企推出的纯电、插电带电量已超过这一目标，特斯拉发布的超级电池计划将有望使电动车续航突破 1,000km。

因此，在电池龙头继续加大研发的背景下，我们认为未来单车带电量可能超预期增长。

在电动车销量与整车带电量双双增长的驱动下，我们预计未来十年动力电池需求将呈井喷式增长。

我们以第一章测算的全球电动化率（中性）为基础，并进一步将其拆分为纯电动渗透率与插电混动渗透率。

通过“全球动力电池需求量=纯电汽车销量*纯电动型带电量+插电混动汽车销量*插电混动型带电量”来测算全球动力电池需求量。

从结果来看，我们预计 2025 年、2030 年全球动力电池需求量分别将达到
680GWh 和 2183GWh。

需要特别指出的是，根据高工锂电（CGII）发布的数据，2019 年全球新能源汽车销售约221 万辆,动力电池装机量约 115.21GWh；这与我们测算的数据（销售 208 万辆，搭载 84.8GWh）存在一定的差异。

我们认为这可能是两方面因素导致：1）由于存在库存的影响，装机较销量具有明显的前置性；2）我们以IEA 发布的单车带电量（纯电 50kWh/辆）作为基础
进行估计，该数据可能过于保守，低于 CGII 的预测基础。

行业龙头宁德时代 25 亿入股设备商，为未来扩产打下重要基础。

9 月 14 日，先导智能公告公司拟募资25 亿元，投资于先导高端智能装备项目等，宁德时代认购了此次发行的全部股份。

宁德时代的战投验证了其先前提出的整合扩张产业链的计划，以便在未来的扩产中确保设备商的优先供应。

可以预期的是，在宁德时代对产业链进行深度布局后，或将加速产能扩张。

行业扩产大幕正徐徐拉开，预计设备市场空间将保持稳步增长。

我们梳理了全球主要的电池龙头——宁德时代、比亚迪、松下、LG 化学、三星 SDI、SKI 以及Northvolt 的产能规划，可以看到由于龙头的计划比较激进，预计到 2025 年产能合计将达 900GWh（不考虑报废）。