第三讲 有效市场理论(EMH) 投资学课件
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强有效市场的检验
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
事件研究（Event Study）（1）
1.是一种经验财务研究技术，运用这种技术可以 使观察者评估某一事件对一个公司股价的影响。 这些事件包括：公司盈利公布、巨额交易、股票 分割、公司并购、新股发行与股票回购、管理人 员薪酬等。 2.超额收益: rt=a+brmt+et et =rt- (a+brmt) 3.累积超额收益—即该期间所有非常规收益的简 单加总，代表了在市场对新信息做出反映的整个 期间内某公司股价的总变动情况。
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（一）EMH的含义 1.产生
Random Walk：stock prices are random， 即股价变动应是随机且不可预测的.
Maurice Kendall（1953）：股价的变动没有 任何规律可循，完全是随机选择。
法马（1970）：首次提出了EMH。
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（二）EMH的分类
1.弱有效（Weak-form Efficiency）:
从过去股价得出的信息(包括价格、收益率与交易量等)已经在股价中 得到了反映.在弱有效市场上，价格随机游走，每次价格的上升或下降 与前一次价格变化没有联系，对下一次也没有影响。
2.半强有效(Semi strong-form Efficiency) :
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（三）EMH对投资决策的影响的应用
1.技术分析（Technical Analysis）
以证券市场的历史信息为基础，对证券价格的变化周期和 预测模式进行分析，凭借图表和指标解释价格未来走势的 方法。该方法的成立以三大假设为前提。如果弱有效成立， 技术分析无效。 (1)主要理论: 道氏—查尔斯.道；埃氏—埃利奥特；康 氏—康德拉耶夫； (2)主要分析方法:
利用公司的盈利前景、未来利率的预期以及公司风险评估 来确定证券的内在价值，然后将内在价值与市场价格比较， 买入或卖出被错误定价的证券的方法。如果市场是有效的， 基本面分析无效。
3.投资组合管理：即使市场是有效的，投资组合管理也是 必要的。
主动投资策略—智取市场
被动投资策略—目的只在于建立一个充分分散化的证券投 资组合
所有公开的有关信息（如公司盈利预测、股息分配方案、财务报表等） 已在股价中得到了反映.在半强有效市场中，投资者依据新公布的信息 进行操作是无法获得超额收益的。
3.强有效(Strong-form Efficiency): 包括内幕消息在内的所有信息全部都在股价中得到了反映. 内幕信息：公司内部人员掌握的、公司还没有公开的信息， 如公司未来的发展计划、高级管理人员人事变动等。
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（一）EMH的含义（续）
2.前提条件及主要内容
前提条件：
-证券交易无交易成本、税收； -信息公开的有效性与从公开到接受的有效性； -所有投资者都是追求个人效用最大化的理性人； -投资者只是证券价格的接受者，证券价格不受个别投资者行为的影响。
主要内容：
-信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公开的新信息，价格调 整通常是独立进行； -市场存在众多追求利润最大化的投资者，他们各自独立对证券价格进 行分析和评价，不会受到他人评价结果的影响； -投资者面对新信息，能够迅速、准确地调整价格，反映新信息对价格 产生的影响。
投资学 第三讲 有效市场理论（EMH）
厦门大学金融系 副教授 陈善昂 博士
chenshanang@263.net
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
主要内容
一、有效市场理论及其分类 二、有效市场理论的检验 三、市场是有效的吗？ 四、中国证券市场的有效性检验
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
一、有效市场理论及其分类
EMH的含义 -产生 -前提条件及主要内容 -衡量标准
EMH的分类 -弱有效（Weak-form Efficiency） -半强有效(Semi strong-form Efficiency) -强有效(Strong-form Efficiency)
EMH对投资决策的影响的应用 -技术分析（Technical Analysis） -基本面分析（Fundamental Analysis） -投资组合管理
a.移动平均法—过去几个月的平均价格作为真实价格的 指示器.
b.相对强势法—用最近时期的股票业绩与同行业的市场 或其他股票的业绩做比较—股价比率.
c.阻力水平或支持水平—是指价格超越或不太可能再低 于的水平.
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（三）EMH对投资决策的影响的应用（续）
2.基本面分析（Fundamental Analysis）
如指数基金:先锋指数500、标准普尔500股指等
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
二、有效市场理论的检验
弱有效市场的检验
-自相关检验（Autocorrelation Test） -游程检验（Run Test） -过滤法则检验（Filter Rule Test）
半强有效市场的检验
-事件研究（Event Study）
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（一）EMH的含义（续） 3.衡量标准
衡量标准包括：证券价格对信息反映的速度和信息集。 速度：如果价格能够迅速地对所有相关信息做出准确调整， 则市场是有效的，而且调整速度越快，有效性越强。 -反应过度（overreact） -反应不足（underreact） -适度反应 信息集：不同的信息集，由于获得的渠道不同，成本自然 不一样，而且信息集范围越大，成本就越高。如果市场是 有效的，投资者应该无法获得超额收益，即所期望的超额 收益将被信息的收集费用抵消。 -历史信息 -公开信息 -内幕信息
2020/6/16
Fra Baidu bibliotek
厦门大学金融系 陈善昂
事件研究（Event Study）（2）
4.该方法最早由法马（1969）提出。理论基础是：在半强 有效市场中，在信息公布日，累积超额收益应该有显著变 化；信息公布后，累积超额收益不再变化或变动很小。 -基翁和平克顿（Keown & Pinkerton，1981）考察了当有 收购公告发布时，持有目标公司股票所获收益的情况，结 果表明半强有效是成立的。他们发现，在目标公司被举牌 的公告正式发布前，股价已经开始上升，因为该消息可能 已经在影响股价，而当正式公告发布时，股价迅速上窜， 反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益。 -斯科尔斯（Scholes，1972）的检验（见教材P60）。 -法马等人检验了股票分割对股价的影响（见教材P60 ）。
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
事件研究（Event Study）（1）
1.是一种经验财务研究技术，运用这种技术可以 使观察者评估某一事件对一个公司股价的影响。 这些事件包括：公司盈利公布、巨额交易、股票 分割、公司并购、新股发行与股票回购、管理人 员薪酬等。 2.超额收益: rt=a+brmt+et et =rt- (a+brmt) 3.累积超额收益—即该期间所有非常规收益的简 单加总，代表了在市场对新信息做出反映的整个 期间内某公司股价的总变动情况。
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（一）EMH的含义 1.产生
Random Walk：stock prices are random， 即股价变动应是随机且不可预测的.
Maurice Kendall（1953）：股价的变动没有 任何规律可循，完全是随机选择。
法马（1970）：首次提出了EMH。
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（二）EMH的分类
1.弱有效（Weak-form Efficiency）:
从过去股价得出的信息(包括价格、收益率与交易量等)已经在股价中 得到了反映.在弱有效市场上，价格随机游走，每次价格的上升或下降 与前一次价格变化没有联系，对下一次也没有影响。
2.半强有效(Semi strong-form Efficiency) :
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（三）EMH对投资决策的影响的应用
1.技术分析（Technical Analysis）
以证券市场的历史信息为基础，对证券价格的变化周期和 预测模式进行分析，凭借图表和指标解释价格未来走势的 方法。该方法的成立以三大假设为前提。如果弱有效成立， 技术分析无效。 (1)主要理论: 道氏—查尔斯.道；埃氏—埃利奥特；康 氏—康德拉耶夫； (2)主要分析方法:
利用公司的盈利前景、未来利率的预期以及公司风险评估 来确定证券的内在价值，然后将内在价值与市场价格比较， 买入或卖出被错误定价的证券的方法。如果市场是有效的， 基本面分析无效。
3.投资组合管理：即使市场是有效的，投资组合管理也是 必要的。
主动投资策略—智取市场
被动投资策略—目的只在于建立一个充分分散化的证券投 资组合
所有公开的有关信息（如公司盈利预测、股息分配方案、财务报表等） 已在股价中得到了反映.在半强有效市场中，投资者依据新公布的信息 进行操作是无法获得超额收益的。
3.强有效(Strong-form Efficiency): 包括内幕消息在内的所有信息全部都在股价中得到了反映. 内幕信息：公司内部人员掌握的、公司还没有公开的信息， 如公司未来的发展计划、高级管理人员人事变动等。
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（一）EMH的含义（续）
2.前提条件及主要内容
前提条件：
-证券交易无交易成本、税收； -信息公开的有效性与从公开到接受的有效性； -所有投资者都是追求个人效用最大化的理性人； -投资者只是证券价格的接受者，证券价格不受个别投资者行为的影响。
主要内容：
-信息以随机的、独立的方式进入市场，面对刚公开的新信息，价格调 整通常是独立进行； -市场存在众多追求利润最大化的投资者，他们各自独立对证券价格进 行分析和评价，不会受到他人评价结果的影响； -投资者面对新信息，能够迅速、准确地调整价格，反映新信息对价格 产生的影响。
投资学 第三讲 有效市场理论（EMH）
厦门大学金融系 副教授 陈善昂 博士
chenshanang@263.net
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
主要内容
一、有效市场理论及其分类 二、有效市场理论的检验 三、市场是有效的吗？ 四、中国证券市场的有效性检验
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
一、有效市场理论及其分类
EMH的含义 -产生 -前提条件及主要内容 -衡量标准
EMH的分类 -弱有效（Weak-form Efficiency） -半强有效(Semi strong-form Efficiency) -强有效(Strong-form Efficiency)
EMH对投资决策的影响的应用 -技术分析（Technical Analysis） -基本面分析（Fundamental Analysis） -投资组合管理
a.移动平均法—过去几个月的平均价格作为真实价格的 指示器.
b.相对强势法—用最近时期的股票业绩与同行业的市场 或其他股票的业绩做比较—股价比率.
c.阻力水平或支持水平—是指价格超越或不太可能再低 于的水平.
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（三）EMH对投资决策的影响的应用（续）
2.基本面分析（Fundamental Analysis）
如指数基金:先锋指数500、标准普尔500股指等
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
二、有效市场理论的检验
弱有效市场的检验
-自相关检验（Autocorrelation Test） -游程检验（Run Test） -过滤法则检验（Filter Rule Test）
半强有效市场的检验
-事件研究（Event Study）
2020/6/16
厦门大学金融系 陈善昂
（一）EMH的含义（续） 3.衡量标准
衡量标准包括：证券价格对信息反映的速度和信息集。 速度：如果价格能够迅速地对所有相关信息做出准确调整， 则市场是有效的，而且调整速度越快，有效性越强。 -反应过度（overreact） -反应不足（underreact） -适度反应 信息集：不同的信息集，由于获得的渠道不同，成本自然 不一样，而且信息集范围越大，成本就越高。如果市场是 有效的，投资者应该无法获得超额收益，即所期望的超额 收益将被信息的收集费用抵消。 -历史信息 -公开信息 -内幕信息
2020/6/16
Fra Baidu bibliotek
厦门大学金融系 陈善昂
事件研究（Event Study）（2）
4.该方法最早由法马（1969）提出。理论基础是：在半强 有效市场中，在信息公布日，累积超额收益应该有显著变 化；信息公布后，累积超额收益不再变化或变动很小。 -基翁和平克顿（Keown & Pinkerton，1981）考察了当有 收购公告发布时，持有目标公司股票所获收益的情况，结 果表明半强有效是成立的。他们发现，在目标公司被举牌 的公告正式发布前，股价已经开始上升，因为该消息可能 已经在影响股价，而当正式公告发布时，股价迅速上窜， 反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益。 -斯科尔斯（Scholes，1972）的检验（见教材P60）。 -法马等人检验了股票分割对股价的影响（见教材P60 ）。