《上市公司并购重组法律制度完善研究》(中信证券)(2011年5月)

第三章 上市公司并购重组若干具体制度研究及完善建议 ...... 30
第一节 一致行动人认定标准和认定程序...........................................................................30 第二节 关于强制要约收购制度...........................................................................................33 第三节 异议股东回购请求权研究和完善建议 ...................................................................34 第四节 现金选择权制度研究和完善建议...........................................................................36 第五节 上市公司并购重组中的独立董事作用 ...................................................................38 第六节 反向收购制度研究和完善建议...............................................................................39 第七节 上市公司破产重整与资产重组...............................................................................42 第八节 上市公司合并与分立制度研究和完善建议 ...........................................................44
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的规定存在着明显的规则冲突；借壳上市虽然时有发生，但有关借壳上市的具体 规则和标准还未出台；证券监管机构不断地以个案批复的形式核准上市公司合并 方案，但关于上市公司合并的统一、透明的法律规则尚付阙如。此外，在股权分 置改革基本完成后，我国上市公司及其控股股东的行为模式发生着深刻的变化， 上市公司并购方式不断创新，重组方案日益复杂。我国资本市场并购重组已经由 简单的收购、保壳重组逐渐演变成以产业链和价值链为导向、以公司内在价值评 估为基础、综合运用各种金融工具的系统工程。这些新形势、新情况亦要求并购 重组法律尽快作出新的、适当的调整。因此，研究并完善我国上市公司并购重组 法律制度十分必要，也十分迫切。
从国外成熟资本市场情况看，上市公司并购重组的交易金额远超过在证券市 场进行首次公开发行的融资额。并购重组作为资本市场配置资源的重要手段，是 上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式，是资本市场高度活跃的助推器。 除证券市场监管外，上市公司并购重组监管还可能由于市场参与主体的性质不同 而涉及到其他监管部门的监管，比如存在行业主管部门的上市公司并购涉及到行 业主管部门的监管，国有上市公司并购涉及国有资产监管部门的监管，外资并购 则涉及到外国投资审批机关的监管，若上市公司并购可能构成经营者集中，则涉 及到反垄断审查机关的监管问题。本章仅讨论证券市场法律体系和证券监督机关 对上市公司并购重组实施的监管，除列明相关法规外，相关论述不包括外资并购 上市公司、并购重组中的反垄断审查等法律问题。1
不久前，中国证监会主席尚福林在规范推进资本市场并购重组十项举措中专 门提出要进一步完善相关法规和配套政策，规范和促进上市公司并购重组，提升 资本市场服务国民经济的能力。所以，无论是从促进我国上市公司并购重组自身 发展角度而言，还是从服务我国调整经济结构、转变经济发展方式大局角度而言， 上市公司并购重组法律制度完善研究都有着极其重要的意义。
当前，国际金融危机的硝烟刚刚散去，我国正面临着经济领域的深刻变革， 加快转变经济发展方式成为关系国民经济全局紧迫而重大的战略任务。2010 年 8 月 28 日国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出要充分发挥资本 市场企业重组的作用，促进经济发展方式转变和经济结构调整。《中共中央关于 制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》更进一步指出，我国发展中 不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，制定“十二五”规划，应以科学发展 为主题，以加快转变经济发展方式为主线，坚持把经济结构战略性调整作为加快 转变经济发展方式的主攻方向，合理引导企业兼并重组，提高产业集中度，促进 企业组织结构优化。因此，在当前经济形势下，企业并购重组已经不仅仅是个别 企业或者个别行业做大做强的途径，更是我国调整优化产业结构、转变经济增长 方式的重要举措，关系到我国国民经济发展全局。可以预见，作为企业并购重组 核心的上市公司并购重组必将在我国未来经济发展过程中扮演更为重要的角色。
1 本文旨在讨论证券监管，所谓证券监管一般是指证券监管机构依法对证券的发行、交易等活动和对参与 证券市场活动的主体实施监督和管理，以维护证券市场秩序并保障其合法运行为目的的行为总和。
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（一）起步阶段：1989 年-1998 年 1989 年 2 月 19 日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局 联合发布《关于企业兼并的暂行办法》。《关于企业兼并的暂行办法》对企业兼并 各方面做了较为详细的规定，首次明确了企业兼并的原则，初步提出了企业兼并 的形式，并规定了对被兼并企业资产的评估作价方法及职工安置工作。 1993 年 4 月 22 日，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，对上 市公司要约收购做出了初步规定。但是，《股票发行与交易管理暂行条例》并未 区分可流通股份和非流通股，亦未规定上市公司协议收购。在信息披露方面，《股 票发行与交易管理暂行条例》规定收购人持股达到被收购公司总股份的 5％时， 以及持股达 5％后每增减 2％时，均负有披露及暂停交易的义务。 （二）快速兴起阶段：1999 年-2001 年 1998 年 12 月 29 日，《中华人民共和国证券法》由第九届全国人大常委会第 六次会议通过，并于 1999 年 7 月 1 日正式实施。《证券法》的通过与实施,是我 国证券发展史上的里程碑，标志着证券市场法制化进入了一个崭新的阶段。对于 上市公司并购重组，《证券法》完善了上市公司收购方式，明确了上市公司协议 收购的法律地位，放松了对收购主体的限制，提高了举牌临界点的数量规定。《证 券法》规定收购人通过收购可流通股份达到持有被收购公司 5％以上股份时，以 及持股 5％后每增减 5％时，均负有披露及暂停交易的义务，而对收购人持有非 流通股行为，只规定了披露义务的起点为 5％，授权证券监管机构制定具体规则。 从 2001 年开始，证券监管机构出台的一系列法律法规引发了一系列并购重 组案例。例如，证监会 2001 年颁布的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》 导致上市公司通过各种各样的资产重组方案来实现再融资标准中的净资产收益 率要求；再如，《公司法》第 157 条规定及证监会 2001 年发布的《亏损上市公司 暂停上市和终止上市实施办法》引发了以维持上市资格为目的的并购重组。1 （三）规范发展阶段：2002 年-2005 年 这一时期，证监会发布了一系列文件，对涉及上市公司收购、重大资产重组 的相关重要法律问题做了较为详细的规定，确立了规范上市公司并购重组的基本
本报告的研究目的在于，在对我国现行上ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ公司并购重组法律制度梳理的基 础上，通过实证研究，就上市公司并购重组法律制度存在的问题进行深度检讨和 剖析，并结合国外立法例及国内资本市场发展阶段与发展趋势提出相应的完善建 议，从而为我国立法机关和证券监管机构制定、修改、完善上市公司并购重组法 律规范提供参考意见。
毋庸置疑，上市公司并购重组的健康发展离不开法律环境的进一步完善。尽 管目前我国上市公司并购重组法律体系已经基本形成，但却远非尽善尽美。举例 来说，《股票发行与交易管理暂行条例》与《证券法》在上市公司要约收购方面
∗ 课题负责人：关梦珠、方哲、张卫东；课题研究人员：段涛、李小建、张惠芳、季铭、李秀娟。特别鸣 谢中信证券并购业务线负责人闫建霖、人力资源部负责人卢青在课题研究过程中给予的大力支持和指导。 中信证券法律部孙参政、郭上上也参与了课题后期的部分工作，在此一并致谢。本文仅为课题组成员个人 研究成果，文责自负，不代表所任职单位的观点。 1 1993 年 9 月开始的深宝安通过二级市场举牌收购延中实业是中国证券市场上第一例典型的上市公司收购 案例。
第一章 上市公司并购重组法律体系之完善 ................... 3
第一节 我国上市公司并购重组法律体系概述 ...................................................................3 第二节 我国上市公司并购重组法律体系述评 ...................................................................9 第三节 我国上市公司并购重组法律体系完善建议 .........................................................13
本报告以我国现行上市公司并购重组法律制度为研究对象，具体研究范围如 下：一是我国上市公司并购重组法律体系存在的问题及完善建议；二是我国上市 公司并购重组监管体制、审核程序存在的问题及完善建议；三是我国上市公司并 购重组若干具体制度及完善建议；四是上市公司并购重组中的中介机构职责问题 及完善建议。本报告的研究范围不包括外资并购境内上市公司、并购重组中的反 垄断问题等。
第二章 上市公司并购重组监管体制、审核程序之完善 ........ 17
第一节 上市公司并购重组监管模式选择及完善建议 .....................................................17 第二节 多部门监管背景下审批流程存在的问题及完善建议 .........................................23 第三节 证券监管机构内部监管体制之完善.....................................................................26