关于现金流估值的一点见解

现金流折现估值法是绝对估值法的一种，是理论上最科学、最准确的一种估值法。实践中由于诸多变量选择的困难，使其应用有很大的局限性，也大大降低其准确度。尽管如此，现金流折现估值法仍然每一个价值投资者应该学习、了解的一种估值法。

现金流折现估值法的理论基础是企业的价值等于未来产生的自由现金流的折现值之总和，企业价值分两部分计算：

1．前十年的自由现金流

第一部分是能较为准确估算的前若干年现金流的总和，年限越长越准确。通常很难估算企业十年后的现金流，所以一般定十年为限。若有把握估算十五年或二十年则可以选取更长的年限。由于企业的现金流难以预测，可以把每股现金流简化以每股收益代替，这种方法对于那些资本性支出很少的企业更趋于准确。资本性支出较大的企业则需要考虑资本支出对现金流的影响。

2．永续经营价值

第二部分为假设企业永续经营，第十年后直到无限远的永续经营价值。

计算公式：永续经营价值=[第十一年的自由现金流/ (贴现率-永续利润增长率)] / (1+贴现率)的十次方

贴现率可以以十年长期国债为选择参考标准，贴现率越高则越趋于保守，对于茅台这样的稳健企业9%已经是一个相当合理的数值。风险越

高的企业则选取的贴现率应该越高，永续利润增长率为假设的企业长期利润增长率，通常选取1%-5%。

讨论观点：

①师傅要我告诉你，你估的都太高了，师傅他叽叽咕咕地说

“衡量企业价值增值能力的最佳指标是股东权益收益率，而不是每股收益的增加。”（由于每股盈利容易受很多因素影响，甚至管理层的操纵，因此每股盈利经常不能准确地反映出企业价值创造能

力。因此，也不能反映真实的现金流）

而且，师傅让你作能力圈范围内的估值，不要和蛋饼一样～～

②DDM估值：

对于中国这些公司呢，要用狠一点儿的估值办法，就是零增长模型（即股利增长率为0，未来各期股利按固定数额发放）

计算公式为V=D0/k

其中V为公司价值，D0为当期股利，K为投资者要求的投资回报率或资本成本（就按照师兄定的9％吧）

那么茅台的现值＝去年股利（税后）0.7524/投资回报率0.09＝8.36元

茅台的净资产现在是9.65元，因此，师兄你看呢－－估值结果就是净资产打了个九七折，这就是师傅一贯的购物方法，正如你所熟悉的那样，也正如我一贯在超市中的所做所为那样，师傅说这才是“用远远低于价值的价格购买别人的资产”，这呢也就是他的安全边际永远立于不败之地的－－秘密噢～～

③我也支持用自由现金流折现法估值，用PE估值是瞎扯，基金公司及很多私募机构就是“PE*EPS”的线性思维来指导投资，预测随后一年的EPS估计要增加了，就一哄而上，实在是弱智。

自由现金流，巴老把它叫作“所有者收益”，巴老认为这是唯一科学的估值方法。自由现金流估值的大体逻辑就是“利润+折旧-资本支出”（当然，按学院派的自由现金流，公式应该是“利润+折旧、摊销-营运资本增加-资本支出增加”），因此，需要大体估计利润、折旧额、随后5-10年的平均资本支出追加额，这取决于你对公司的了解了。都估计出来后，巴老是用长期国债收益率来折现（内在逻辑是：收益率超过了长期国债收益率，就创造了价值）。这种模糊的正确应该说比现在基金公司研究员成天屁颠屁颠的搞EPS预测要有用得多。

具体实例，可以看《沃伦.巴菲特之路》，里面有很多实例。

这样估算的内在价值只是估计值，不是精确值，但这已经够了，模糊的正确胜过精确的错误。

现在菜鸟级基金经理选择“PE*EPS”作为主流的投资方法，注定是历史的笑柄。EPS是没法精确预测的，也容易受到人为操纵；某一年的EPS高，就断定价值上升，股价“应该”上涨，那是扯蛋④自由现金流只包括核心经营利润，不包括非经营利润；如果公司的业务截然不同，就不能笼统的用统一的自由现金流估值，而应该用分部法分别估值。

因此，巴老回避了业务过于复杂的公司，这类公司业绩无法预测，而且有很大的不确定性；“长期稳定业务+简单清晰、易于理解+经济特许权”其实就保证了自由现金流的大体准确、合理及可预测性，也便于估算增长率

⑤贴现率、永续增长率的选取很关键，细微的差别会导致结果成倍的差异。然而这两个数值的确定好像还没有什么依据（贴现率略好，但不同的投资者仍然会差异较大的选择），只能依据经验。对稳定增长的企业而言，第一部分增长率误差还不会很大（例如

30%不会误差为60%，然而永续增长率误差很容易到成倍的级别，1%还是2%，2%还是4%，都有很大程度的随意性），贴现率、永续增长率的选择几乎可以说是计算结果出现误差的最大来源。如何选出合理的数据，依据何在，是令人头痛的事情。

⑥在国内用自由现金流，要做修正。因为国内的经济在高速发展，许多在国外的成熟行业，在国内都有成长性的特点。比如电力行业，国外是成熟性行业，资本开支主要是用于抵销折旧。而国内的电力行业，装机容量都在飞速增加，资本开支远远超过当年的经营现金流。这些公司很多。一般我用递延的自由现金流来研究，比如一个电厂投资建设周期需要2年，我就用2007年的经营现金流减去2005年的资本开支，基本的假设就是2005年的投资在2007年投产，产生现金流，因次2007年以后应该能给我赚来正的自由现金流。这个调整我觉得在成长期的资本密集型的行业中很有必要，如果你要用自由现金流来估值的话。

⑦严格意义的资本支出仅指长期资产投资，并不包含营运资产投资。

自由现金流的公式就是=经营现金流（中国准则之直接法）-利息*税收-资本支出（投资现金流），用间接法思维就是，经营利润+折旧、摊销-营运资产追加-资本支出追加

具体到茅台来说，有几点比较乐观了：1、经营利润大于净利润，因为茅台财务费用长期为负、庞大的预收账款使得营运资本追加也几乎用不着；2、茅台不需要多少固定长期资产支出。

个人认为，至少狭义的资本支出是不包含“营运资本支出”的，你说的这种提法我再查一查，巴老所说的所有者收益中的“资本支出”似乎也指长期资产支出