地方政府债务风险管理研究

地方政府债务风险管理研究摘要：地方政府投融资平台的债务风险近年来不断累积,导致担负一方经济建设重任的地方政府背负着巨大的偿债压力。

金融生态环境决定了市场主体的外部融资条件,势必也会影响到地方政府债务融资的成本,然而鲜有学术文献尝试探讨二者间关系。

鉴于此,本文以2007-2014年期间的省级城投债数据为样本,实证考察了金融生态环境对地方政府债务融资成本的影响效应。

结果表明:在控制其他因素的情况下,良好的金融生态环境能够为地方政府筹措资金创造条件,有效地降低了地方政府债务融资成本;地方的经济基础越好,当地政府债务融资的成本越低,这在财政分权程度也比较高的地区更为明显;地方政府治理水平越高,政府债务融资的成本越低,尤其是在法律环境相对薄弱的地区。

本文的研究发现不仅能够提供地方政府债务融资影响因素方面新的经验证据,而且对于地方政府债务治理具有重要的参考价值。

关键词：地方政府债务；中国金融体系；系统性风险一、引言目前,尽管相关法律法规对地方政府举债有明确的限制和约束,但事实上地方政府已经存在着大规模的债务数额。

如何对庞大的地方政府债务实施监管,已经引起了中央与地方的高度重视。

十八届三中全会提出,要“建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制”。

2013年12月召开的中央经济工作会议进一步明确指出,“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务”,“把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理”。

可以看出,随着讨论的深入和研究的拓展, 将地方政府债务纳入预算,通过预算的法定性、严肃性对地方政府债务进行管理和规范,已经成为业界与学界的广泛共识。

在这种前提下,“如何纳入”就成为下一步工作中需要关注和探讨的重要问题。

从我们掌握的文献资料来看, 国外关于地方政府债务纳入预算管理的研究非常少, 他们的研究重点主要放在预算赤字和政府债务的经济影响以及政府债务的风险控制等方面。

之所以出现这种情况,主要原因是各国普遍认为，政府债务是政府收入的重要来源之一,自然应当纳入预算统一管理,而且实际上他们已经将政府债务纳入预算管理。

正如哈维·罗森(2000)指出,“某个时点上的债务是以往所有预算赤字的总和”。

从这句话中可以看出，对于西方国家而言，政府债务纳入预算是财政预算管理的“题中应有之义”。

鉴于我国地方政府债务管理的混乱与无序, 出于控制债务风险的考虑,国内一些专家学者对地方政府债务的预算管理进行了研究,重点就是在债务纳入预算的必要性、思路原则、方式方法以及隐性债务管理等方面提出了一些观点和看法。

关于债务纳入预算管理的必要性, 张青和周菊芝(2003)认为,各项地方政府债务与现行纳入预算的其他政府收支活动相比,无论其属性还是具体内容, 都没有大的差别, 因此在管理方式上也不应该游离于地方政府预算之外。

樊丽明等（2006）认为政府债务是财政学的一个特殊范畴，政府债务的预算管理与其他财政收支相比更为复杂和特殊，为此他们建议应尽快制定地方政府债务的预算管理改革方案。

关于债务纳入预算管理的思路和原则，刘佳凯（2012）认为科学编制地方政府债务预算的基本思路包括：一是对地方政府债务预算收支进行科学分类；二是建立地方政府债务预算报表体系；三是规范地方政府债务预算编制流程。

朱大兴和郭志强（2001）提出，编制政府债务预算的原则包括完整性、及时性以及分类控制和支出优先等。

通过对以上的研究梳理和回顾表明, 尽管目前各界对地方政府债务纳入预算管理已经形成共识, 但现有的研究只是从防范债务风险的视角,对债务纳入预算管理进行了初步的和原则性的探讨,很少有人从政府预算体系完整性的角度, 对政府债务管理的模式进行全面整理和构建。

同时, 也很少有人从理论创新与实践推动相结合的层面,对地方政府债务纳入预算管理的路径进行全面规划与安排。

鉴于此,在简要梳理地方政府债务预算管理研究进展的基础上,本文将对地方政府债务纳入预算管理的现状及存在的问题进行全面分析,相应地提出地方政府债务纳入预算管理的模式选择和路径设计。

二、地方政府债务现状谈到中国的地方政府债务，当然无法绕开土地。

2012年，以土地出让为偿债来源的政府性债务占当地所有政府性债务的比例大约是20%至60%不等，在浙江、天津、福建、北京、重庆和海南等地，2012年底的债务中都有50%以上的政府债务都要仰赖土地出让收入。

而在政府债务和土地之间，我们又无法避免融资平台这一举债中介的讨论。

由于政策限制，政府正是以融资平台为中介，进行土地抵押和融资获取，进行建设与开发。

从2010年至2013年，融资平台公司的举债规模从5万亿上升至7万亿，占当年所有地方政府性债务总额的40%至50%。

但是，融资平台一般来说并不是一家可以产生大量正常收入的公司，他的收入极为有限，一般来说有两大类：1.公用事业收入。

由于许多融资平台本身并不从事生产性行业，只是被冠名为“国有资产管理公司”或者“城市建设投资公司”，为了使得这些公司产生营业收入，政府往往会将一些原由政府完全出资的公用事业公司划拨至融资平台名下，如自来水公司、公交公司、高速公路管理公司等等。

2.补贴收入。

在融资平台借债时，政府往往会承诺使用财政收入进行补贴，甚至会设置专项补贴款项保证融资平台的正常运行。

除了政府预算内的财政补贴外，融资平台的补贴收入还包括一部分土地出让收入，即政府承诺将某些土地的预期未来出让收入直接返还给融资平台充当偿债现金流。

根据2014年年报，补贴收入在所有税前净利润中占一半左右，是十分重要的收入来源。

显然，这些收入并不足够让银行打消对其偿债能力风险的顾虑。

首先，公用事业公司本身的营业收入增长十分有限，一些诸如高速公路取消收费的政策又进一步减少了融资平台的收入来源；其次，财政补贴完全依赖于政府的税收收入，而在经济下滑时，政府的税收收入将会停止上升甚至开始下降。

许多融资平台在发行债券的募集公告中也不讳言其有限的收入增长预期以及对政府补贴行为的高度依赖。

因此，为了进一步增强借贷和发行债券时的信用评级，融资平台还需要强调自身“良好的资产变现能力”，也就是具有大量可抵押资产。

为了增加可抵押资产，最常用的一种方法就是政府使用出让或划拨等方法，向融资平台注入土地。

在2013年之前，我们能够在几乎所有融资平台的债券募集公告中找到“发行人拥有的土地使用权具有良好的资产变现能力”这一类语句，这实际上正是在使用融资平台所拥有的土地资产进行抵押，来在金融市场上获得贷款以及借债的基石。

在土地注入—抵押贷款/抵押发债的机制下，越来越多的土地被注入融资平台。

其中有一些省份的平台注入尤为严重，例如安徽、江苏等，有超20%的土地出让是被融资平台所拿走。

我们控制住融资平台的其他特征，计算当土地注入增加时，对于融资的撬动情况。

结果发现：对于融资平台来说，土地的注入额度每增加1元，一年后的贷款或发债额度便会上升0.4至0.53元，即接近一半的杠杆率。

理想情况下，政府通过土地来获得融资的路径可以用下图来表示：政府本身不能直接抵押土地来获得贷款，就将土地注入融资平台，由融资平台将土地抵押后，发行债券，或者得到银行贷款。

但从上图中我们立刻能发现这种“理想状态”的不合理之处——如果抵押率只有40%到50%之间，那么一个融资平台为何要为了0.4到0.5元的融资，为了一宗土地注入多花1元钱？主要有两种原因。

第一，融资平台在土地注入后会首先将土地进行抵押融资，再使用新的融资对这块已经被抵押的土地进行开发、整理，最后将已开发可产生商业效益的熟地卖出，并使用熟地的土地增值来归还融资以及挣取利润。

这种方法下的融资，仍然是为了进一步建设。

对于一些融资平台来说，土地开发也是他们的主要职能之一，使用这种方法来从注入的土地中获利也成为了这些融资平台的重要收入来源之一。

第二，融资平台并不需要进行“真实”的付款。

这种解释其实非常符合直觉，融资平台与政府可以说是左边口袋和右边口袋，这点钱在左口袋有口袋里倒来倒去到底有什么意义呢？我们确实可以看到，在大量融资平台的发债公告中，存在着政府财政安排的条款。

也就是说，在土地注入后，融资平台并不需要支付土地出让金，或者是他们虽然支付了土地出让金，该支出却随后被政府的补贴所抵消了。

2012年底四部委发布的文件（财预[2012]463号）提到，“以出让方式注入土地的，融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证”，正是从反面说明了一个事实——融资平台不支付土地出让金便获得了土地的情况已经相当普遍了。

而这又引发了我们新的疑惑——如果融资平台不需要全额付款，甚至完全不付款也可以获得土地注入，那么此时土地的“价格”将失去意义。

这是因为，如果融资平台并不需要真正地支付市场价格，而抵押融资又需要参考市场价格，那么融资平台最好的选择就是与政府共同设定一个偏高的虚假价格，以零成本的方式获得更多的融资。

此时，“理想”的抵押融资图便成为了下图：这种为了融资而合谋，导致土地价格被高估的现象存在吗？最简单的方式就是从土地本身的价格入手，主要有以下几个步骤：1.对于某一块注入了融资平台的土地A，首先确定其经纬度，之后以该经纬度为圆心，画出一个半径为一平方公里的圆，将圆内的所有土地交易记录下来。

2.从这些交易记录中，提取出那些与土地A在同一交易年份，使用同种出让方式（拍卖、招标、挂牌或者招标）、属于同一土地用途（商业服务业用地、居住用地、工业用地或其它用地）且不是注入给融资平台的土地。

3.将这些土地的总价格除以总面积，计算他们的平均价格，并将此价格设为土地A的基准市场价格。

我们发现，从2007年至2014年，融资平台被注入了高估价格的土地的情形确实非常严重，2012年，向融资平台注入的土地，比同一地点非融资平台购买的土地单价高出24%。

同时我们必须注意到，这种高估土地价格的方式存在相当大的地区异质性——从逻辑上来说，财政越紧张的地区，越需要额外的融资，也就越需要将土地价格作高。

我们使用三项指标来代理一个地区的财政紧张程度。

1.市政公共建设资金比例有多少是财政支出——财政支出占总建设资金比例越低，地方更需要融资。

2.市政公共建设中自筹比例占当地预算内收入——自筹比例占预算内收入比例越高，地方更需要融资。

3.市政公共建设中贷款占当年预算内收入比例——贷款占预算内收入比例越高，地方越需要融资。

三项指标的初步统计都与我们的预期相符和，即财政越紧张的地区，越需要将土地价格作高。

例如，相比那些财政预算占市政建设支出比例为1的地区，那些完全没有财政预算进行市政建设的地区的土地溢价率要高出24.6%。

前面我们说到，对于融资平台来说，土地的注入额度每增加1元，一年后的贷款或发债额度便会上升0.4至0.53元，即接近一半的杠杆率。

但是，刨除了土地价格的高估之后，实际的杠杆率会是多少呢？我们用每块土地周边一平方公里的基准价格当作这块土地的“实际价值”，结果让人震惊——大部分地区的杠杆率都已经大于1；在一些中西部省份，土地融资杠杆率已经大于2，即融资额达到了抵押物实际价格的2倍以上。