第八章融资决策与融资管理

这个公式说明，只要总资产收益率大于实际债务成本，那么自有资 产收益率就一定大于总资产收益率。这是积极财务杠杆的另一种涵义。 这意味着，借款数额越大，投资者的权益资本收益率就越高。
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（二）税后的积极财务杠杆
考虑税收因素之后，有两个问题需要引起注意： • 1.积极的财务杠杆的条件发生变化的关键点是税后的负债成 本。也就是说，要获得税后积极财务杠杆，税后的资产回报 率必须大于税后债务成本（利率）。
（一）税前的积极财务杠杆
1.单期现金流情形下：
• 积极的财务杠杆需要的条件，即财务杠杆发挥正效应的前提是公司的负债 利率低于资产收益率；如果负债利率高于总资产收益率，财务杠杆将发挥 负效应，减少资产的现金流量。
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2.多期现金流情形下：
必须引入时间价值观念，用现金流现值计算内部收益率（IRR）。 得到关于积极财务杠杆条件的更严格的表述方式：
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例4：单一的融资选择
• 东海房地产公司正在开发商业写字楼，投资1000万元，需要向银行借款。银行 提供了两种贷款供选择：其一：贷款成数60%，期限2年，利率12%；其二：贷 款成数70%，期限2年，利率13%。两种贷款均为到期一次还本付息。如果你是 财务部门经理，你会建议公司采用哪种贷款？ 些；第二种贷款虽然利率高一个百分点，但是贷款金额多出100万元。现在的问 题是东海房地产公司追加投资100万元是否合算？从表面分析，100万元追加借 款的成本应该是13%，可是事实并非如此。如果借款人想多借100万元，不仅要 支付13%的利率，还需要为700万元中的前600万元多支付1%的利率。按照复利法 则，600万元的1%利息为：600（1+1%）2 -600=12.06万。按照13%的利率， 12.06万元相当于每年支付多少呢？查年金终值表，12%和14%利率所对应的期限 2年的年金终值因子分别为2.12和2.14，取算术平均数，则13%利率对应的年金 因子为2.13，所以每年支付5.66万元（12.062.13=5.66）。这样，借款人为多 取得100万元贷款，每年需要为第一种贷款的600万元多支付5.66万元利息，再 加上13%的利率，这100万元的边际资本成本为：13%+=18.66%
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第一节
资本成本与融资选择
－、资本成本的含义和影响因素
（一）什么是资本成本
1.资本成本
是指房地产企业为筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）而付 出的代价，体现为融资来源所要求的报酬率。
2.资本成本的作用：
从融资角度看，资本成本是选择资金来源、确定融资方案的重要依据，企业力求选择资本 成本最低的融资方式。 从投资角度看，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。 资本成本还可用作衡量房地产企业经营成果的尺度。 3.资本成本有多种形式： • • 在比较各种融资方式中，使用个别资本成本，包括普通股（或者留存收益）成本、长期借 款成本、债券成本； 在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；
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三、边际成本、风险与杠杆
（一）决策时应该将边际成本与保本利率进行比较， 以形成正确的判断 （二）增加对债务的依赖有两种间接后果
• 风险随之增加 • 借贷成本亦增加
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第三节
融资流程的管理
一、房地产融资流程
（一）要确定资金需求 （二）寻求可能的融资方案 （三）评判分析并选择最优融资方案
BTIRRE BTIRRP ( BTIRRP BTIRRD )(D / E )
其中， ：自有资金（权益资本）的税前内部收益率； BTIRR P ：总投资的税前内部收益率； BTIRR ：债务的税前内部收益率(即贷款的税前实际成本) D／E：债务对权益资本（自有资金）比率。
BTIRR E
D
（三）举例
已知税后权益投资收益率为8.76%，根据保本利率的含义，令税 后债务成本等于税后总资产收益率，也即等于税后自有资产收益率 8.76%，由于税后债务成本等于税前成本乘以税率，而税率为28%，所 以税前债务成本为8.76%/(1-28%)=12.16%。这意味着，不论与借款额 或者借款条件相联系的杠杆强度如何，能够保证偿还债务并且不会降 低自有资产收益的最大利率是12.16%。
• 2.房地产折旧的税收处理。由于有折旧的存在，财务杠杆可 以加大投资者的税金豁免，扩大自有资产的投资收益率。
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二、保本利率
（一）保本利率
指在财务杠杆由积极转向消极的边际上，保持财务杠杆中性的利率。
（二）计算依据
保本利率使得（税后）房地产总资产收益率等于贷款利率（或者税后 债务成本）。
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图8-2 房地产融资流程
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二、房地产项目资金投入和资金收入的估计
（一）资金投入的估计
编制资金投入计划，主要是根据开发项目的建设进度计划，和开发 商与承包商签订的工程承包合同中的工程成本预算，施工组织设计中 关于设备、材料和劳动力的投入时间要求，以及付款方式来分项计算。
第八章
知识要求
融资决策与融资管理
通过本章的学习，掌握 ●资本成本的含义 ●利用边际资本成本的概念在相互竞争的融资方案间进行选择的方法 ●财务杠杆的概念及其在融资决策中的作用 ●房地产融资管理流程 ●房地产融资计划书的内容
Hale Waihona Puke Baidu
技能要求 通过本章的学习，能够 ●利用边际资本成本和财务杠杆的概念在相互竞争的融资方案间进行选择 ●编写简单的房地产融资计划书
•
在进行追加融资决策时，则使用边际资本成本。
第八章 融资决策与融资管理 2
（二）影响资本成本的因素
1.总体经济环境：决定了整个经济中资本的供给和需求，以及 预期通货膨胀的水平 2.证券市场条件：影响证券投资的风险 3.企业内部的经营和融资状况：关系到经营风险和财务风险的 大小 4.项目融资规模 ：影响企业资本成本
• 解析过程：比较两种贷款，第一种贷款金额小，只有600万元，但是利率低一
• 结论：如果公司能够利用这100万元从其他投资项目中获得比18.66%更多的收
益，就没有必要多借款，还是选择第一种贷款更合算。
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例5：追加融资时，如何比较选择不同规模范围的 融资组合
• 东海房地产公司目前拥有资本2000万元，资本结构为长期借款40％， 留存收益占60％。其中长期借款800万元，资本成本3％；留存收益 1200万元，资本成本13％。加权平均资本成本为9％。现拟投资开发 一个大型综合购物中心，需要筹措资金。在目前的资本结构下，随着 企业融资规模的扩大，各种资本的成本也会发生变动。测算资料详见 表8-1：
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二、边际资本成本与融资决策
（一）边际资本成本的概念
边际资本成本 是指追加投资的资金成本。
在多种融资组合的情况下，边际资本成本需要按加权平均法 计算，此时边际资本成本是追加融资时所使用资本的加权平 均资本成本。
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例3：边际资本成本的计算
• 东海房地产公司投资5000万元开发商用房，现拟追加投资1000万元， 东海房地产公司的资本结构为：债务0.65、留存利润0.35。若仍按此资 本结构来融资，个别资本成本预计分别为：银行贷款为8％，留存利润 为12％。试计算该追加融资的边际成本为多少？ 该追加借款的边际资本成本为： 0.65×8％＋0.35×12％ ＝9.4％ • 东海房地产公司计划向银行借款400万元用于开发一小型商业用房，贷 款利率10%，期限1年。假如开发商能够以10%利率筹集的资金限额为 600万元，超过此限额利率将上调至12%。现在因项目开发的需要，开 发商实际需要借款600万元，即在400万元借款基础上追加借款200万元， 那么这200万元追加投资的边际资金成本为10%。 • 如果项目的设计发生更改，开发商实际需要借款700万元，追加投资100 万元，那么这100万元的边际成本是多少？ 这100万元的资金成本不仅包括12%的利息，还要包含2%的附加利息成本。 600万元的附加利息是12万元，这12万元构成100万元的边际成本的一部 12 分。所以100万元的边际资本成本就是12%+ =24% 100
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（二）利用边际资本成本进行融资选择
• 房地产企业或者投资者面临多种融资选择。既可以留存利 润（或者发行股票）来融资，也可以发行债券或者向银行 借款。而每种融资方式又有不同的要素组合，比如借款利 率，借款金额，期限，融资条件等等。投资者需要在多种 融资方式中进行选择，以期降低资本成本。
资金种类 长期借款 留存收益 目标资本结构 40％ 60％ 新融资的数量 范围 资本成本
450以内 450以上
3000以内 3000以上
3％ 5％
13％ 14％
试确定筹措新资金的资本成本为多少？（具体解析过程见教材）
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第二节
财务杠杆对房地产现金流 的影响
一、财务杠杆的作用
（二）资金收入估算
估算现金收入计划，主要是根据房地产租售计划，租售价格并结合 市场行情进行计算。现金流入包括预售定金、销售收入和租金收入。
（三）确定资金缺口
将资金投入计划与资金收入计划列示在同一表中，对比各期发生的 资金投入和资金收入情况，计算资金缺口，来合理安排资金计划。
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三、确定房地产项目融资方案
• 房地产开发项目融资的核心部分是在资本成本目标约束下选择融资模式、 确定融资结构。成功的融资方案应当在其各融资来源之间实现有效合理 的风险分配，并且通过融资规模的调整和时间上的衔接，实现资本成本 的最小化。
图8-4 确定最佳融资方案的流程
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