货币政策与股票价格的理论模型综述

券拥 有量 ，而这 同样会 为行 为人 带来 效用 。 因此 ，
相关理论，中央银行可以通过调整法定存款准备金 率 、再贴现率和公开市场业务操作等工具来影响金
融 市场利 率和货 币供应 量 ，而市 场利率 和货币供 应 量 的变 动会 对企业 的融 资成本 、盈 利能力 和投资 者
行为人要使其效用最大化 ， 需要在货币持有量与其 消费量或源自文库券拥 有量之 间进行选择 。如果稳态 下经
提 出 ，Ｌ ｍｙ１ ８ ） Ｄ ｎｈｎ ｅ （９ ４ 、 ａ ｔｉ ｅ和 Ｄ ｎｌｓｎ１ ８ ） ｏ ａ ｏ （９ ６、 ｄ
Ｓｕｚ１８ ） Ｂ ｙｌ１９ ） ｔｌ ９ ６、 ｏｅ（ ０等人 使 用并 发展 了这 一模 （ ９ 型 。该 模型 假定 ，行 为人 的效用 既来 自于对物 品的 消费 ，也来 自于对货 币的持有 。持 有货 币能够直 接 带来效 用 的原 因在 于货 币的使用在 ‘ 求 双 向不 吻 需 合（ ｏＤ ｕ ｌ Ｃ ｉｃ ｅ ｃ ｆ ｎｓ 的交 易 中减 少 Ｎ ｏ ｂｅ ｏ ｉ ｎ ｅｏ Ｗａ ｔ ” ｎｄ ）
衡分 析中使货 币真 正具有 正价 值 的模型 。
Ｂ ｋｈ Ｃ ｅ（ ９） ａｓｉ ｈｎ１ ６ 和 ９ 首先研究其模型的离散时 间版本 ，然 后再对模 型进行连续 时间限制 。在 模型
中，代理行 为人被赋 予一个对数期 的效用 函数 ，选
择消 路径ｃ和 货币余 ｎＭ Ｐ 因 费 实际 额Ｉ Ｊ， 此为 ＝ ，
２ １ 年 ４月 ０１
经 济 论 坛
Ｅｃ ｎ ｍｉ Ｆ ｒ ｍ ｏｏ ｃ ｏｕ
Ａｐ ．２ Ｉ ｒ ０１
Ｇｅ ．８ ｏ ０ ｎ４ ９ Ｎ ． ４
总第 ４ ９ ８期
第ｏ ４期
货币政策与股票价格的理论模
文／ 申向伟 来 志勤
【 摘 要 】货 币政 策是影响股票价格 的重要 因素之 一 ，对这一问题的研究通常被分为理论研究和 实证研 究
在均衡时，我们要求每一个 ｔ ，都有 ≥０
ｅ ｙ ｔ１ ｔ ＝ ，Ｍｔ ＝ ，ｚ ＝ Ｍ． （６） １
使用货币先行约束条件和均衡条件 ，随着单位
速 度 ，我们 可 以得 到一 个有单 位速 度 的 由货 币数量 论 决定 的价 格水平 ，
Ｐ： （７） １
有储 蓄都放在生产资本或债券上 ，而不放在货币 上。如果所有人都这么做 ，那么货币的需求只在一 瞬问 为正 ，而其他 时候 均 为零 。
基 于 Ｌ ｃｓ ｕａ的基 本模 型 以下 列 方 式建 立 ， 即代 理 行为人 将前 一期 持有 的货 币和股 票带人 本期 。他 收盘后商 品 市场开 始交 易 ，且 规定商 品必须用 现金 购买 。商 品市 场 闭 市 ，代 理 人 以货 币形 式 收取 股 息 ，并且该 红利 被带 人下期 。 代 理人 的 问 题 在 于 选择 消 费 ｃ、货 币持 有 量 Ｍｌ 和股 票 数 量 ｚ ，给定 商 品价 格 Ｐ和实 际 股 票 价 ｌ
二 、货 币 先 行 模 型 Ｍｏ ｅ ｄｌ ｓ） （Ｃ ｓ ｉ ａ ｖ ｎ ｅ ａ ｈ ｎ ｄ ａ ｃ
‘ ｙ ｌ
对 股票 价格 而言 ，我们用 该价 格水平 和均 衡条
件 代 替 欧 拉 方 程 中 的 消 费 ，将 得 到 股 票 的均 衡 价
格，
该 模 型 由Ｃｏ ｅ １ ６ ｌ ｒ（９ ７）首 先提 出 ，该模 型 的 ｗ 前 提是 消费必 须用 货币来 购买 ，从 技术 上讲 ，这 相 当于 给模 型增 加 了一个 现金 约束 。货 币先 行模 型 的 优 点在 于它在 保持 动态 最优 分析 的 同时也 可 以很容
推导货币需求问题 的先河 ，得出了在均衡状态下货 币需求为正的结论 。然而 ，该模型的假设前提是 ，
货 币 的使用 能减 少购物 时 间 ，却 没有 直接 去模 拟为
什么 没有货 币 时交 换就 会 困难 。此外 ，该 模型 中隐
（４） １
（５） １
得 到外 生 变 量 ，其 中 和 分 别 是 产 出 和货
ｃ（ Ｂ． （ ） Ｘ （ 格 ｑ，那 么为 了最大 化 ０ｑ ｃ ＿ ９ ｖ ）ｖ ｖ ） ‘ ０Ｘ 婶 詈 ，
在 （ ９）式 中 ，除非 协 方 差项 在 很 大 程度 上 大 于方 差项 （ 此时 货 币政 策是 顺 周期 的 ） ，否则 （ ９） 式 将 是 负 的。从 （ ）式 也 可 以得 出 ，实 际股 票 收 ６ 益与货 币增 长 的协 方差 等于产 出增 长 与货 币增 长的
ｑＥ ＿［ Ｂ
（ ） （ ｑ ｊ １ ｌ ８ ）
其 中 ， 货 币增 长率 。 是
假定货币＿给过程独立于禀赋过程， 供 我们得到
货 币政 策 是 弱顺 周 期 的（≤￡＜１ 逆 周期 的（ ０ ） 或 ８＜ ｏ，那 么股票 收益就 和通 货膨胀呈 负相关关 系 。货 ）
了购 物时间 ，而时 间是能够 为人们 带来效用 的 。但
・
Ｉ＋ｒ￣ｔ ｄ ｏｄｏｌ ｔ ｒ ｙ
ｔｏ ｄ ＋ ＇ Ｍ
（ ３）
（ ４）
～
ｔ
其 中 和 分 别代表 预期产 出增 长率 和预期
货 币增长率 ，而 （ ４）式 中最后 一项代 表 白噪声 误
３ ８・
差性 。在 由布 朗运动 驱动 的经 济 中 ，发 现实 际股票
两 类 。 本 文 回顾 了货 币政 策 与股 票价 格 的理 论 模 型 ：效 用函 数 中的货 币模 型 、 货 币优 先模 型 、 交 易成本 模
型、结构型宏观 经济模型，这些模型从理论上证 明了中央银行的货 币政策会影响股票价格。
【 键 词 】 币 策；股票价格 ；理铪模型 关 货 政
【 作者简介 】申向伟 ，东北财经大学金 融学院博士研 究生，研究方向：银行管理与资本市场理论 ；来志勤，
东北财经大学金 融学院博士研究生，研究方向：资本 市场理论与货 币政策。
在影 响股 票价 格的所有 因素之 中 ，货 币政策无
要增加货 币持有量 就必须减少行 为人 的消费量或证
疑是最 重要也是 最受关 注 的因素之一 。根据金 融学
协 方差 ，即
…
Ｅ∑ｐ ｃ 。 ｃ ｌ ） Ｊ
受 预算 约束
（１ １）
如果 货 币政 策是顺 周期 的 ，那 么 （０）式 中的协方 １
差 为 正 ，如果 货 币政策 是逆周 期 的 ，那 么 该协 方差 为负 。
ｃ昔 ｖ ， ， ｏ 等， （ 和货 币优先 约束 ｔ ｃ １ Ｏ
ｙ１ ４、 （ 必 须 满 足 货 币 优 先 这 一 约 束 条 件 。 Ｄａ（９８） ５ ）
（） ６
股 票的 实际 收益 率 等于产 出增 长率 ，即
ｄｑ ，
一
Ｌ ｃｓ（９ ４、 Ｓ ｅｓｏ １ ８ ） Ｌ ｃｓ和 Ｓｏｋ ｙ ｕａ １ ８ ） ｖｎ ｓｎ（ ５、 ｕａ ９ ｔ ｅ ｃ
货币紧缩会使通货膨胀更低 ，并且将更高的现
金股利购买力带入下一期 ，这将使股票更具价值且 使 实 际 股 票 价 格 更 高 。 Ｂｙｅ和 Ｐｔ ｓｎ （９５） ｏｌ ｅ ｒｏ １９ ｅ 扩展了上述模型 ，以解决货币政策是否有效这一问 题 。他们 假定 货币 当局 的 目标 是货 币增 长率 ，在此 假 定下扩 展上述模型 。这里我们将 给出 Ｂ ｙ 和 ０ｌ ｅ Ｐｔｒ ｎ （９ ５ ｅ ｓ ｅ ｏ １９ ）模 型 的简 化形 式 ，假 定货 币政 策
了最大化 ，
进行深入研究同样也有十分重要的意义 ，因为大量 的学 术文献 已经 证明 ，股 票市场 是货币政 策传导 的 条重要渠道 。因此，如果货 币政策对股票市场有 影响 ，那么这就证 明货币政策会经 由股票市场传
一
∑ｅ ［ｎ＋一）ｎ△ 一￣ ｅ（ ｕ］ｔ ｂ １ ｈ ｌ
ｃ＝ ０
（） １
（） ２
其 中 ０≤ ≤Ｉ （ ）式受 。 Ｉ Ｍ＋ （ 。Ａ ） ￣ ，Ａ＋ ｔ Ｑ＋ ｙ ｔ ｚ Ｐｃ ｔＱｚ Ｐ ＝ ｔ
导 ，反 之则相 反 。迄 今为止 ，对这一 问题 的研 究可
以分 为经验研 究和理 论研究 。本文将 对货 币政 策影
的预算 约束 ， （ ）中 Ｑ代表股 票价格 ， ｚ代表 股 ２ 票持有量 ，在 均衡条 件下要求 市场 出清 ，即 ｃ＝ 。 Ｙ，
Ｂ Ｅ 《
小 ｝
ｊ
（９） １
币政策因此可以解释股票收益与通货膨胀间的负相 关关 系。
三 、交易成本模型 （ ｒｎ ａ ｔ ｎ ｏ ｔ ｄ ｌ Ｔ ａ ｓ ｃｉ ｓ ｅｓ） ｏ Ｃ Ｍｏ
从 该 方ｊ 胄 地看到 ，对货 币紧缩预期的不断增 圉 楚
力 际 虹 的响即 诜 ＞ 叹 股 摈 影， ｏ
Ｍ ＝Ｍ ，且 ｚ ｌ（ ｌ 可获得的股票数量被标准化为 １ ｏ ＝ ）
响股票 价格方 面的理 论研究进 行全 面综 述 。
一
、
效 用 函数 中 的 货 币模 型 （ ｎ ｙ ｉ ｔｅ Ｍｏ ｅ ｎｈ
ｕｉｙＦ ｎ ｔ ｎ ＭＩ ｄ １ ｔｉ ｕ ｃｉ 或 Ｕ Ｍｏ ｅ ） ｌ ｔ ｏ
价格 ｑ与实 际产 出成正 比例关 系 ，即
ｑ ｔ
易地 推导 出货币需 求 。 Ｌ ｃｓ１ ８ ） 用 了Ｃｏ ｅ（９ ７ 的 建 议 ，建 立 ｕ ａ（９ ２采 ｌｗ ｒ１６ ） 了一 个 模 型 ，在 该 模 型 中代理 人 为 了购 买 消 费 品 ，
詈
－ｘ ｔ ｄ１１ ，ｙ ＋ ‘． ｉｄ ）， ｖ
Ｂ ｋｈ 和 Ｃ ｅ （９６）首 先 考虑 了一 个 为 了 ａｓｉ ｈｎ １９
获得 产 出 与货 币 而 由 布 朗运 动 （ ｒ ｎａ ｔ ｎ） Ｂｏ ｉ Ｍｏ ｏ ｗ ｎ ｉ 过程 驱动 的经 济 ，
ｏｙ ： ，
ｔ
效用 函数 中的货 币模 型 由Ｓ ｒ ｓｉ（９ ７首 先 ｉ ａ ｋ １６ ） ｄｕ
济模 型的货 币需 求为正 ，它能为人们带 来效用 ，那
么 ，货币 就具 有 了正 的价 值 。ＭＩ 模 型是首 次在均 Ｕ
预期产生影响，从而使股票价格随着中央银行货币 政策 的变动 而发生 相应变 动。 就货 币政策 对 股票 市 场 的影响 进行 深入 研 究 ，
无论对 于个人 投资者 还是对 于机构投 资者而 言都 十 分 重要 ，因为 他们可 以根据 中央银行货 币政策 的变 动来 优化 其金 融资产结 构 。对 中央银行 而言 ，对此
币的 随机增 长率 。
含 地假 定货 币是 睢一 的交换媒 介 ，但模 型 中并 没有 任何 明确 的限制条 件来 达到这 一 目的。事 实上 ，由 于货 币的 回报 率最 低 ，人们 完全 可 以以非 货 币形式 持 有 财富 ，而 只是 在交 换时 才将 一部分 非 金融 资产
换成 货 币。如果是 这样 ，人 们最 优 的决策 就是将 所
程定 即ｔ （ 可） 决，Ｐ ｐ ＝ ＋ ２ 击
（ｔ ｔ Ｉ＂
（ 的货币直线下降并且证券市场开市交易 ，股票市场 ７ ）
（） ８
通货膨 胀 由实际 产 出和货 币冲击 引起 ，即
：ｌ，ｔ ＧＭ ％ ＂ ｄ ＋ ｄｅ Ｔ
，
， －ｏ＇
ｙ
ｄｌ ｏ ”
‘
由 （ ６）和 ８可得 ， ）
（９ ７ 、ｌ ｂ ｄｅ１ ８ ） ｉ ａｎｎ和 Ｌ ｂ ｄｅ１ ９ ） １ ８ ） ＿ ａｉ（９ ９、Ｇ ｏ ｎ ｉｉ ａａ ｉ（ １、 ａ ｖ ９
Ｂ ｙ 和Ｐ ｔｒ ｎ１９ １ 用并 发展 了该模型 。 ｏｌ ｅ ｓ （９ ５ 采 ｅ ｅｏ
而 价格 水平 由具有 不变货 币流通速 度 的交 易方
Ｍ。 ≥Ｐ ｃ 的约束 。
ｚ（ｔ ｚ ｑ＿ Ｉ ≤ ｔ鲁）＋ ＋ 一 Ｙ － ｌ
＋ 半
（２） １
（３） １
对 于 每一 项 ｔ ０ ／ ＞ ，这 些 限制 受 最 优 解 决 方 案
根 据 ｙ Ｙ １ ＝
和Ｍ Ｍ ｌ
ＭＩ 型 开 创 了从 行 为 人 追 求 效 用 极 大 化 来 Ｕ模