如何有效控制企业并购的财务风险

试论有效控制并购中收购方的主要财务风险

陈海

上海正广和网上购物有限公司200082

摘要：企业并购是实现企业规模扩张、产业链延伸、资源优化并最终实现企业发展战略的重要手段之一，同时企业并购作为一种重要的投资活动，财务风险存在于并购活动的始终，是各种并购风险在价值量上的反映。企业并购对收购方产生财务风险的因素来自并购过程的各个环节和各个方面，并与并购环境密切相关，笔者对如何有效控制并购中收购方的三大财务风险展开探究。

关键词：并购收购方财务风险

一、目标企业价值风险

目标企业价值风险主要包括目标企业的资产风险和溢价收购带来的收购方财务风险。

收购方在选择目标企业时，必须首先对和目标企业相关情况进行审慎性调研，这类调研活动一般由第三方机构来完成，如果是涉及收购资金上亿的最好聘请两家或以上的第三方机构，以保证调研结果的客观性和可验证性，但调研内容必须包括行业发展概况、宏观经济环境和形势对目标企业所在行业及关联行业的影响、行业周期资料（利润的波动性、稳定性和来源）、市场结构和市场容量、行业竞争状况（主要竞争对手分析和市场划分和市场占有率）、重要行业政策、对上下游的控制能力、目标企业的生产工艺、生产能力、产品质量、价格、销售渠道、营销能力、核心竞争力、研发能力、环境保护等，这些前期准备工作虽然繁琐，但将有助于收购方结合自身发展战略和业务情况对收购目标范围进行选择，从而做出正确的判断，正所谓选择方向对了，结果才有可能正确。其次，收购方必须对目标企业的资产有较为充分的了解和预判，这部分工作可以结合尽职调查来进行。在收购方对目标企业进行的尽职调查过程中，除了必须要了解的目标企业组织构架、人员构成、材料采购、产品生产、销售渠道、科研开发、安全环保等方面业务运营历史资料外，更要结合收购方自身资产状况和运营能力，对目标企业在建项目、筹建项目和未来的资本支出以及资产购并与出售计划进行研究，以判断目标企业的成长性和发展潜力。第三是重点关注目标企业核心资产，目标企业核心资产是目标企业主营业务收入和利润的实现基础和重要来源，主要有品牌、特殊资源或许可、营销渠道、专利和专有技术、专业设备、核心团队等，尽管这些核心资产有些是有形资产，有些是无形资产，但其重要特征是其市场真实价值未能完全计入或根本无法计入目标企业资产报表，核心资产在收购过程中的估价和收购后的价值体现是收购方要重点予以关注，比如矿产资源许可的许可年限和未来可开采量限制、专利和专业技术的保护期限、专业设备的未来技术替代可能性、品牌和渠道的维护、核心团队的稳定性等都会影响收购方对目标企业的价值判断。

尽管对目标企业资产风险的研究和判断涉及面广，比较繁琐，且部分难以体现在具体报表数字上，但通过对这些基础资料的分析研究，有利于收购方基于对财务风险的预判而在收购谈判中设置特别条款、调整收购价格、以及未来挖掘目标企业资产潜力和规避财务风险。

近阶段在流动性和全球通胀加剧的环境下，溢价收购是收购双方迅速达成收购意向的重要条件。收购方一般以对目标企业进行资产评估，在目标企业资产评估价值的基础上进行收购双方的讨价还价。目前我国资产评估行为是遵循资产评估的基本原则和方法程序做出的估算，其合理性受到诸如评估指标、评估方法等因素的影响，加上外部环境的干预使资产评估的结果难以真实准确地反映目标企业的实际价值。其次，资产评估的基础资料是基于目标企业的财务报告及相关资料的披露，目标企业的财务报告所披露的信息是否真实充分准确、盈

利预测报告是否客观有据等将直接影响资产评估专业人员对目标企业的资产价值和未来盈利能力的估计，而影响到评估结果。因此，收购方一方面要充分了解财务报告的局限性，采取审慎性调研等补充程序来尽量获取目标企业的真实的财务状况以减少财务信息的不对称性；另一方面，收购方可以充分利用资产评估报告出具到收购协议签署的时间间隔仔细检查财务报表中存在的漏洞，通过各种方法查实目标企业资产的数量和核实其真实存在性与有效性，对目标企业的资产评估明细表进行重要性复核，重要性复核可以采用不同于资产评估的分析方法，比如应收账款的实际可收回性、库存原材料、半成品和产品的价值重估、机器设备的重置或替换价值、盈利预测的测算依据等，特别还要借助审慎性调研的资料判断目标企业承诺对管理层和员工的在收购基准日后仍需履行的考核奖金、津贴福利以及需营销渠道中继续履行的给予销售商的特殊价格供货合同、售后服务及保证、是否有未披露的罚金、欠缴税费等，并需注意在收购过程中，防止原本应该由目标企业或相关一方负担的长期、短期债务转变成由收购方来承担支付的不合理债务及目标企业隐瞒或者不主动披露的其他不良信息。

尽管收购过程中有许多控制性程序使收购方能了解目标企业价值构成，但这些“规定动作”自身的局限性和各种影响因素有可能隐藏了目标企业的已有的和未来的财务风险，收购方如果不控制目标企业价值风险，必然产生不合理的收购溢价，而收购价失去准确性与合理性，既损害收购方利益，更有可能对收购后整合业务带来困难。重新认识财务报表和利用时间差追加复核程序将有助于对企业价值的误判，降低溢价收购带来的财务风险。

二、收购资金选择风险

收购资金的选择风险主要包括，支付方式的选择风险和收购资金来源选择风险。

收购方一般可以选择以现金、股权或实物等方式支付收购对价，不同的支付方式产生的财务风险是不同的：现金是目前最常使用的支付方式，相对而言的手续简便、程序少、快速，能够使收购快速达成，对收购方的影响是一次性的，避免了股权的稀释，在一定程度上降低了收购方的控制风险；但收购方在短时间内支付大笔的现金，在一定时间内占用了大量的流动资金，降低了收购方对外部环境变化的反映和调适能力，增加了运营风险，而且现金支付量也制约了收购规模的大小；股权可以减少收购方集中付现带来的财务压力，可以合理避税，也能分散未来资产整合带来的经营风险和财务风险；但也降低了收购方对目标企业的控制能力和获取未来收益的比率。实物支付同样可以降低收购方付现压力，但确定合理的实物作价依据和方法需经过一定的操作程序和各方共同认可。

收购资金中需用现金来支付的部分其来源主要包括收购方可以自由支配使用的自有资金、通过抵押担保向银行借贷取得的贷款资金和通过发行股票债券取得的社会资金等。一般情况下，收购方依靠自身积累的自有资金规模在数量上很难满足收购要求，而且占用大量自有资金亦降低了收购方对外部环境变化的反映和调适能力；而国内发行股票债券的审核要求比较苛刻，需要周期较长，在时间上较难和收购节奏相匹配，而且有一定的局限性，如发行股票将稀释对目标企业的控制权，发行债券将改变资本结构等；所以收购方一般都以抵押担保的方式向银行借贷。但是必须注意到，为了平抑日益加剧的输入性通胀，国内进入加息通道，不断上调的借贷利率使收购方资金成本升高，压缩收购项目的收益空间，如果收购方能通过上级集团公司协调取得集团内企业的委托贷款支持，有可能获得较低成本的资金来源，从而降低资金成本带来的财务风险。此外，收购资金来源必须和收购动机相适应，即收购目标企业只是暂时持有，并通过业务整合和流程再造后整体或分拆出售的，可以选择资金成本相对较低的短期借款方式；但如果是长期持有目标企业，则要根据持续经营和业务发展的需要，综合考虑各阶段的资金需求情况，将资本结构控制在一个相对合理的范围内。