汇率变动及汇率决定-利率平价理论
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 这就揭示出一个重要的条件，即利率平价条件： i$ = iF -（Eet+1-Et）/ Et
❖ 这个条件表明，本币（假定是美元）利率等于外 币利率减去本币的预期升值率。 如果本币利率高于外币利率，则意味着外币具有 正的预期升值率。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 对于法国人而言，用法郎表示的法郎存款的预期回报 率RETF就是iF。
❖ 用法郎表示美元存款的相对预期回报率（即美元存款 和法郎存款预期回报率的差额）可以通过从上式减去 iF得到：
❖ 相对的RET$= i$ -iF +（Eet+1-Et）/ Et
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 最终，在两国的投资收益将趋于相等，即
（1+i）＝（1+i*）F/E
★
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖
整理得：
1 i 1 i*
F E
可以看出，若i＞i*，则远期外汇出现升水；
若i＜i*，则远期外汇出现贴水。
❖
进一步整理，可得： i i* F E 1 i* E
❖ 它可以近似写成：
i i* F E E
★
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
投资者将比较两国投资的收益，以确定投资方向。
❖ 如果（1+i）＞（1+i*）F/E，即在本国的投资收益更 大，资本将从国外转移到国内，则本币即期汇率将因 购买而上涨，远期汇率将因出售而下跌；而外币汇率 的变化正好相反。
❖ 如果（1+i）＜（1+i*）F/E，即在外国的投资收益更 大，资本将从国内转移到国外，则本币即期汇率将因 出售而下跌，远期汇率将因购买而上涨；而外币汇率 的变化正好相反。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（二）利率平价的推导 ❖ 假定本国利率水平为i，外国同期利率水平为i*，E为即
期汇率，F为远期汇率，期限与利率期限相同，且E、F 皆为来自百度文库接标价法下的汇率，即1单位外币等于多少本币。 ❖ 投资者使用1单位本国货币在本国投资，到期可收入 （1+i）。 ❖ 若在国外投资，首先需将1单位本币兑换成外币1/E,投资 到期将收回（1+i*）/E，这一投资本利和为外币单位， 按原来约定的远期汇率可收回本币（1+i*）F/E。
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（一）远期交易、套利与抛补套利 ❖ 当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的利
益，愿意将资本投向利率较高的国家。这就是套 利交易。 ❖ 套利者在利率较低的国家借入货币，在利率较高 的国家存款，可以获得一笔套利收益。 ❖ 前提条件是投资者要获得稳定的套利收益，必须 保证此时汇率没有不利于他的变动。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 如何在汇率发生波动的时候保证稳定的套利收益呢？ 在一般情况下，很少有投资者作单纯的套利活动，而 是将套利与远期交易结合起来，进行所谓的抛补套利 活动。
❖ 具体来说，为避免这种汇率风险，投资者往往会在远 期外汇市场上卖出高利率国家的货币。因为在即期市 场上，投资者往往在低利率国家借入该国货币，然后 在外汇市场上购买高利率国家的货币并投资，这样， 低利率国家的货币在即期市场上就会贬值，而高利率 国家的货币在即期市场上就会升值。
❖ 同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产， 从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会 抬高美元利率。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利 活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。
❖ 原因：
①一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市 场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等 于这些交易成本时，不会有套利活动出现。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 为了避免高利率国家的货币未来贬值的风险，投资者 就会卖出高利率国家的货币远期，而买入低利率国家 的货币远期。
❖ 目的在于锁定一个较高卖价，一旦高利率国家货币未 来贬值，则仍然可以以已经锁定的较高卖价卖出，从 而避免了汇率变动的风险。
❖ 数据例子在书本P128
★
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 此二式被称为利率平价方程，它表明，如果国内利率 高于国外利率，远期外汇将升水；反之则贴水，而且 升（贴）水率等于两国利率差异。 ★
❖ 利用利率平价方程，可以预测远期汇率。 ❖ 例如，如果欧洲美元的年利率为15%，欧洲英镑的年
利率10%，当前即期汇率E=$2.00/£。 我们可以根据利率平价方程解出12月期的远期汇率：
❖ 比较美元存款和法郎存款的回报率。 Et表示汇率（对 于美元是间接标价法的即期汇率，即法郎/美元），
Eet+1 表示下一时期的预期汇率，则我们可将美元的预 期升值率写成（Eet+1-Et）/ Et。
❖ 用法郎表示的美元存款的预期回报率RET$可以写成
美元存款利率加美元的预期升值率：
❖ 用法郎表示的RET$= i$+（Eet+1-Et）/ Et
②政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券， 各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判 断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。
③政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的
时滞。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（三）以预期回报率推导的利率平价
❖ 资产需求理论认为，影响人们对本币存款和外币存款 需求的最重要的因素是两种资产之间相对的预期回报 率。
0.15 – 0.10=（F – 2.00）/2.00 F=2.10
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 如果12月期汇率不是$2.10/£，而是$2.15/£，套利者 一定会按即期汇率买入英镑，进行投资，并按 $2.15/£远期汇率卖出英镑，从中获利。当然这些活 动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升 水回到与利率差相等的水平。
❖ 当资本具有完全流动性且是完全的替代品的时候，如 果美元存款的预期回报率高于法郎存款，则美国人和 法国人都希望持有美元存款；
❖ 同样地，如果法郎存款的预期回报率高于美元的，则 投资者都希望持有法郎存款。
❖ 因此，如果人们愿意继续持有手中已经持有的美元存 款和法郎存款的供给量，则两者的预期回报率必然相 等。也就是说相对预期回报率必然等于零。
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 这就揭示出一个重要的条件，即利率平价条件： i$ = iF -（Eet+1-Et）/ Et
❖ 这个条件表明，本币（假定是美元）利率等于外 币利率减去本币的预期升值率。 如果本币利率高于外币利率，则意味着外币具有 正的预期升值率。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 对于法国人而言，用法郎表示的法郎存款的预期回报 率RETF就是iF。
❖ 用法郎表示美元存款的相对预期回报率（即美元存款 和法郎存款预期回报率的差额）可以通过从上式减去 iF得到：
❖ 相对的RET$= i$ -iF +（Eet+1-Et）/ Et
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 最终，在两国的投资收益将趋于相等，即
（1+i）＝（1+i*）F/E
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整理得：
1 i 1 i*
F E
可以看出，若i＞i*，则远期外汇出现升水；
若i＜i*，则远期外汇出现贴水。
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进一步整理，可得： i i* F E 1 i* E
❖ 它可以近似写成：
i i* F E E
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
投资者将比较两国投资的收益，以确定投资方向。
❖ 如果（1+i）＞（1+i*）F/E，即在本国的投资收益更 大，资本将从国外转移到国内，则本币即期汇率将因 购买而上涨，远期汇率将因出售而下跌；而外币汇率 的变化正好相反。
❖ 如果（1+i）＜（1+i*）F/E，即在外国的投资收益更 大，资本将从国内转移到国外，则本币即期汇率将因 出售而下跌，远期汇率将因购买而上涨；而外币汇率 的变化正好相反。
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（二）利率平价的推导 ❖ 假定本国利率水平为i，外国同期利率水平为i*，E为即
期汇率，F为远期汇率，期限与利率期限相同，且E、F 皆为来自百度文库接标价法下的汇率，即1单位外币等于多少本币。 ❖ 投资者使用1单位本国货币在本国投资，到期可收入 （1+i）。 ❖ 若在国外投资，首先需将1单位本币兑换成外币1/E,投资 到期将收回（1+i*）/E，这一投资本利和为外币单位， 按原来约定的远期汇率可收回本币（1+i*）F/E。
2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（一）远期交易、套利与抛补套利 ❖ 当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的利
益，愿意将资本投向利率较高的国家。这就是套 利交易。 ❖ 套利者在利率较低的国家借入货币，在利率较高 的国家存款，可以获得一笔套利收益。 ❖ 前提条件是投资者要获得稳定的套利收益，必须 保证此时汇率没有不利于他的变动。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 如何在汇率发生波动的时候保证稳定的套利收益呢？ 在一般情况下，很少有投资者作单纯的套利活动，而 是将套利与远期交易结合起来，进行所谓的抛补套利 活动。
❖ 具体来说，为避免这种汇率风险，投资者往往会在远 期外汇市场上卖出高利率国家的货币。因为在即期市 场上，投资者往往在低利率国家借入该国货币，然后 在外汇市场上购买高利率国家的货币并投资，这样， 低利率国家的货币在即期市场上就会贬值，而高利率 国家的货币在即期市场上就会升值。
❖ 同时，利率也会变动。因为资金纷纷流向英镑资产， 从而压低英镑利率；资金纷纷从美元资产流出，又会 抬高美元利率。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 现实中是不是任何偏离利率平价的因素都会带来套利 活动从而消除这种偏离呢？答案：不一定。
❖ 原因：
①一个最明显的原因是市场上存在着交易成本。当市 场上虽存在偏离利率平价的情况但偏离程度小于或等 于这些交易成本时，不会有套利活动出现。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 为了避免高利率国家的货币未来贬值的风险，投资者 就会卖出高利率国家的货币远期，而买入低利率国家 的货币远期。
❖ 目的在于锁定一个较高卖价，一旦高利率国家货币未 来贬值，则仍然可以以已经锁定的较高卖价卖出，从 而避免了汇率变动的风险。
❖ 数据例子在书本P128
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 此二式被称为利率平价方程，它表明，如果国内利率 高于国外利率，远期外汇将升水；反之则贴水，而且 升（贴）水率等于两国利率差异。 ★
❖ 利用利率平价方程，可以预测远期汇率。 ❖ 例如，如果欧洲美元的年利率为15%，欧洲英镑的年
利率10%，当前即期汇率E=$2.00/£。 我们可以根据利率平价方程解出12月期的远期汇率：
❖ 比较美元存款和法郎存款的回报率。 Et表示汇率（对 于美元是间接标价法的即期汇率，即法郎/美元），
Eet+1 表示下一时期的预期汇率，则我们可将美元的预 期升值率写成（Eet+1-Et）/ Et。
❖ 用法郎表示的美元存款的预期回报率RET$可以写成
美元存款利率加美元的预期升值率：
❖ 用法郎表示的RET$= i$+（Eet+1-Et）/ Et
②政府对资本的控制使人们不能自由买卖货币和证券， 各国的差别税收也是一个原因，仅根据税前收益来判 断投资盈利的可能性，是会误入歧途的。
③政治风险、从觉察盈利机会到实际进行交易之间的
时滞。
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
（三）以预期回报率推导的利率平价
❖ 资产需求理论认为，影响人们对本币存款和外币存款 需求的最重要的因素是两种资产之间相对的预期回报 率。
0.15 – 0.10=（F – 2.00）/2.00 F=2.10
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2.4 汇率决定理论——利率平价理论
❖ 如果12月期汇率不是$2.10/£，而是$2.15/£，套利者 一定会按即期汇率买入英镑，进行投资，并按 $2.15/£远期汇率卖出英镑，从中获利。当然这些活 动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升 水回到与利率差相等的水平。
❖ 当资本具有完全流动性且是完全的替代品的时候，如 果美元存款的预期回报率高于法郎存款，则美国人和 法国人都希望持有美元存款；
❖ 同样地，如果法郎存款的预期回报率高于美元的，则 投资者都希望持有法郎存款。
❖ 因此，如果人们愿意继续持有手中已经持有的美元存 款和法郎存款的供给量，则两者的预期回报率必然相 等。也就是说相对预期回报率必然等于零。