贵州茅台深度分析

茅台（1）--财务分析

反映有持续竞争优势的财务指标

净资产收益率5年平均29.33% >20%

毛利率5年平均78.59% >40%

净利率5年平均37.8% >20%

销售费用+管理费用占毛利润的比例（5年平均）22.56% <30%

利息费用5年平均负财务费用<15%

净利润增长速度5年平均41.27%

净利润增长速度（图表）

折旧费用占毛利润比例5年平均 1.94% <10%

资产负债率5年平均28.98%

现金/总负债5年平均174.05%

固定资产占总资产比例5年平均16.77%

应收账款/营业收入5年平均0.76%

(其他公司数据)

债务股权比率5年平均42.17% <80%

净利润/长期负债5年平均455倍>1

资本支出/净利润5年平均35.02% <25%

茅台（2）--白酒行业分析

白酒文化是我们传统文化的一部分，白酒是交际应酬的常用品，白酒是能成瘾的软毒品，而且作为国人独特的文化，白酒行业避免了国际竞争（是指白酒竞争，不是洋酒、红酒替代品竞争）。作为消费品的白酒行业，具有泛消费品的弱周期性，是理想的投资标的的另外一

个重要因素。

一行业竞争的不利因素

1 竞争对手：

行业集中度大型企业占44%，近5年来一直呈持续集中趋势，但是小型白酒企业依然众多，除了体现在白酒生产产量上，还体现在生产质量的参吃不齐，随着国家颁布的食品安全和各种环保法律法规的施行，中小型企业面临被兼并，行业集中度应该持续提高。

2 大幅度增容

白酒毕竟属于高度数酒，在健康意识逐渐提高的现在，很多消费者的习惯以及交际应酬的习惯正在缓慢改变，我们有必要持续观察白酒行业增长情况，因为行业产量一直保持在20%以上增长，行业发展变慢可能导致行业内大幅度增容而消费量没有跟上，加剧行业内部竞争态势，一旦行业基本面变化，我们必须重新审视行业发展。

3 高退出壁垒

酿酒企业工序比较复杂，从原料处理、发酵、储存的独特工序与其他行业相对应，设备专用性强，当企业退出白酒行业时，原来的设备或资产折现率低，成本较难收回。

二行业竞争的有利因素

1 产业壁垒

低端白酒低进入壁垒，高端白酒高进入壁垒，后面讲护城河的时候还会提到。

2 产业增长迅速

主要得益于消费升级，白酒行业自2006年来，销售收入增长一直保持在30%左右，而且并没有受国际金融危机太大的影响，2008年销售收入增长29.94%，2009年为30.46%。还有一点值得关注的就是白酒产量增速一直保持在20%以上，但是2009年白酒行业的产销率达到103%，就是还在消耗库存白酒，可见白酒销售的火爆。

3 歧异化

白酒不同于软饮料行业，有更高的歧异化，表现为对某种独特口味的成瘾性、一如既往的品质，良好的口碑，还体现在文化传承方面，茅台百年品牌，多年国家元首级领导任务免费的宣传，国酒的地位无人能替代。歧异化主要集中在高端白酒。

也因此表现为低端白酒竞争的白热化，广告战，价格战屡见不鲜，而高端白酒因为有上述底蕴每年都有提价空间，毛利率和净利率保持在几乎所有产业的最高端。

二替代品

白酒作为商务酒，其替代品主要为红酒和洋酒。

红酒的发展空间很大，主要是现代人的健康观念更强，白酒作为高度数酒，对肝脏的损害是很大的（虽然茅台官方说茅台不伤肝，但没有科学数据支持），红酒更为年轻一辈接受，但商务酒现在还没到年轻人说了算的时候，红酒相对于白酒市场容量还很小（前十名酿酒企业中只有张裕能占个位）。但有红酒替代白酒的趋势，我们需要密切关注替代的趋势变化和白酒行业的发展速度。

洋酒就没有多少数据可以研究啦，但是洋酒和白酒同属高度数酒，二者之间的比例应该是稳定的，个人觉得二者之间不存在哪个替代哪个的趋势。

三买方议价能力

白酒是歧异化快速消费品，普通消费者对白酒的议价能力很弱

1 小规模公关场合饮用为主，购买的数量少，不具备大批量议价能力

2 消费者消费金额在公关餐饮中的比例不高，所以对价格并非十分敏感。茅台酒主要是高端商务酒、政务酒，宴请方对价格更不敏感。

3 酒品的品牌、口感比价格重要

4一般消费者对白酒的生产、分销成本毫不知情，一般只选正规渠道购买大品牌。

四供方议价能力

茅台生产主要材料主要是当地的高粱，茅台也没有特意上游资源整合。因为茅台的毛利超过90%，原材料价格对利润的影响非常小，这里就不详谈了。

可以预见的行业不确定因素包括

1 行业增速放缓

2 国家政策限制高度数酒生产和消费

茅台（3）--行业、企业的护城河

1 资金需求

酿酒算不上复杂工艺，得益于歧异化特性，区域性小型白酒企业没有资金壁垒，仍然有一定市场。高端白酒，特别是新打造的高端白酒需要大量投入打造品牌效应，建立分销渠道，有比较高的资金壁垒。

2 歧异化

这是白酒行业最重要的壁垒，主要体现为独特的文化背景、特别的口感、一如既往的品质、良好的口碑。

茅台的歧异化茅台所产的酒质量特别好，从古至今早有定论。要喝酱香型白酒，只有喝茅台酒才能品味其精髓。自古而今，向往茅台、赞美茅台的文人墨客不计其数。毫不夸张地说，茅台酒的每一个细小的“侧面”都有着丰富的人文历史故事，有着深厚的文化积淀与人文价值。茅台有千年历史，百年品牌，多年国家元首级领导任务免费的宣传，建国以来，无数次重大活动，茅台酒都被当作国礼，赠送给外国领导人，已经被打造成高端商务酒、政务酒，国酒的地位无人能替代。高端茅台（年份酒）不可量产的特性，稀缺的数量，也形成了高贵奢侈的形象。

3 自然资源垄断

独特的地理气候以及千百年的酿酒活动，形成了酿造茅台所必须且唯一的微生物环境。因此，仅从产地的限制上，茅台就是不可复制的“垄断”产品。

4 技术壁垒

技术壁垒相对不高，茅台虽然有独特工艺“两次投料、七次取酒、八次发酵、九次蒸馏、

五年储存”，但事实上，茅台镇上茅台的工艺并不是神秘的。

5 销售渠道

白酒的销售渠道包括超市、餐饮各种途径的渠道建设，新品牌要开拓全国性的完善的销售渠道并不容易。

茅台走党政军渠道能占到总销量的30%，同时走大企业集团公司约占到20%，超市与餐饮销量只占20%，其余的是走专卖店。因为全国货源的持续紧张，茅台已经在消费者环节取得主动，由消费者来拉动，而并非通过渠道来推动。

6 政府政策

白酒行业属于食品行业，同样需要获得食品行业准入许可。

可以预见的壁垒打破的情况

1 赤水河流域环境污染，其他的自然因素导致生产茅台酒赖以生存的环境遭到不可逆的破坏

2 任何的使企业品牌长期受损的因素

茅台（4）--成长驱动因素

茅台是我持股中或者我认为是整个A股里壁垒最高的股票，现在还处在只要能生产就不愁卖的境地，他的成长驱动非常简单，就是扩大产能和提价。

1 扩大产能

05年后每年都有2000吨的产能开建，这部分产能按照茅台的工艺应该在10年后逐步进入释放期。2010年茅台酒的可供销售的数量有11000吨，近几年每年都有20%左右的可销售数量增长。

2 提价

茅台每年都提价，每次都远远超过通胀水平，不仅很容易就消化掉物价上升所致的成本升高，而且对任何使成本增加的因素化解于提价当中。提价不断提高茅台酒的毛利，是净利润增长的源泉。

3 茅台的收藏价值

茅台酒被奉为国酒，品质卓越，不断提价，产能却非常有限，物以稀为贵，成了不少人的收藏珍品，特别是年份酒更为珍稀。茅台酒的收藏趋势，一方面提高了茅台酒奢侈的品牌形象，第二方面使得茅台更稀缺。

茅台（5）--估值

1 DCF估值

设定2010净利增长10%，

按折现率9%，10年净利润增长率15%，用续增长3%计算，估值=137.56

按折现率9%，10年净利润增长率20%，用续增长3%计算，估值=192.02

2 合理回报率计算

假设个人认定合理报酬率为20%，5年内合理PE为30倍，5年内平均增长20%，

则估值=150元（考虑2010增长20%不客观，预设2010的PE增长10%）

就是按150元买入，在假设的合理增速和合理PE范围内，年回报率为20%（没有考虑分红因素）

3 历史平均PE设定买入点

总结了自2005年1月以来的历史平均最低市盈率（动态）=29.23倍则买点=147元

剔除疯狂的2007年历史平均最低市盈率（动态）=27.16倍则买点=136.61元

4 卖点

卖点按3年内极限估值计算，如果股价透支3年成长，则卖出

假设未来3年持续增长40%，3年内合理上限PE（静态）为40倍（尽量乐观）则卖点=600元

卖点尽量乐观主要是保证不能随便卖出优质股票