2017年环保板材行业兔宝宝分析报告

2017年环保板材行业兔宝宝
分析报告
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2017年10月
正文目录
1.销售渠道继续下沉，全国拼图逐步完成 (5)
1.1. 立足华东，布局全国的板材龙头 (5)
1.1.1公司股权集中，架构清晰 (5)
1.1.2公司业务发展历程 (6)
1.2.大行业、小公司，板材结构不断优化 (7)
1.2.1大行业、小公司格局明显 (7)
1.2.2板材种类不断优化，环保板材脱颖而出 (8)
1.3.OEM助力渠道扩张，贴牌壁垒难被突破 (11)
1.3.1 OEM模式扫除销售半径，渠道扩张加速 (11)
1.3.2 质量管控经验足，贴牌壁垒较高 (12)
1.3.3 渠道扩张迅速，下沉程度加深 (14)
2. 扬品牌之帆，借消费升级之风，单店流量望提升 (15)
2.1. 突破建材柠檬市场，兔宝宝品牌深入人心 (15)
2.1.1. 品牌淡化柠檬市场，客流不断向大品牌聚集 (15)
2.1.2.发力品牌建设，“兔宝宝”作为环保板材深入人心 (15)
2.2. 消费不断升级，行业集中度提升 (18)
2.3. 店量及单店客户量扩张后，客单价有望助力单店收入提升 (19)
3. 弃短利、谋远虑，“微笑曲线”藏潜力 (22)
3.1. 布局渠道建设，毛利率低于供销两端 (22)
3.2. 形同意不同，不一样的“微笑曲线” (22)
4. 另辟蹊径拓家居，守正出奇欲破局 (24)
4.1. 板材自然延伸，易装切入定制家居 (24)
4.1.1.板材起家切入家居阻力小，有望打开更大市场空间 (25)
4.1.2.易装1.0起步，机遇与挑战并存 (27)
4.2.扬长且补短，成品家居望破局 (28)
4.2.1发挥板材优势，解决家居消费痛点 (28)
4.2.2 内生外延补短板，家居有望破局 (30)
5.盈利预测及估值 (32)
6. 风险提示 (32)
图目录
图1：2016年公司主营业务占比 (5)
图2：公司股权架构图 (6)
图3：公司发展历程 (7)
图4：公司发展大事记 (7)
图5：公司板材业务市场份额及市占率增长情况 (8)
图6：建筑装饰板材分类 (9)
图7：我国人造板产品结构（按2015年产量） (10)
图8：欧洲人造板产品结构（2016年） (10)
图9：公司历年板材业务总收入估算 (11)
图10：A/B贴牌模式对比 (12)
图11：公司质量管控方法 (13)
图12：公司全国市场布局 (14)
图13：公司开展“环保中国行”以及“健康中国家”活动 (16)
图14：公司旗下品牌及获得荣誉 (16)
图15：公司重视环保型产品的开发 (18)
图16：马斯洛需求层次图 (19)
图17：人造板行业集中度提升 (19)
图18：公司销量增速逐年加快 (20)
图19：公司板材价格与其他品牌对比 (20)
图20：公司业绩同比增速逐年加快 (21)
图21：公司营收逆行业趋势上行 (21)
图22：公司毛利率及净利率处于消费类建材企业较低水平 (22)
图23：传统的微笑曲线 (23)
图24：公司对应的微笑曲线 (23)
图25：公司B类收入占比开始下降 (24)
图26：公司家居业务发展规划 (25)
图27：公司终端客户构成 (26)
图28：公司同时发展配套的基础材料如五金等 (26)
图29：公司易装服务流程图 (28)
图30：公司发展家居业务的优劣势 (28)
图31：公司“内建外引”发展模式 (30)
图32：公司木门、地板、衣柜历年营收情况 (31)
图33：2015、2016年公司木门、地板、衣柜专卖店数量 (32)
表目录
表1：不同人造板种类的比较 (9)
表2：公司各类产品2017上半年A、B类收入转换计算 (12)
表3：在三个市场内的板材渠道发展进程 (14)
表4：各类人造板胶粘剂介绍 (17)
表5：各国人造板甲醛限量标准 (17)
表6：家居业务客户量测算 (27)
表7：三种制作模式生产的家具优缺点对比 (29)
表8：公司差异化竞争力对比 (30)
表9：公司家居产品现期发展状况 (31)
1.销售渠道继续下沉，全国拼图逐步完成
1.1. 立足华东，布局全国的板材龙头
德华兔宝宝装饰新材股份有限公司目前主要从事室内装饰材料的研发、生产和销售。

公司主要产品销售地为中国大陆，以浙江为主要生产基地，立足于江苏、上海等华东地区，持续向外布局扩张，产品销售网络逐步覆盖全国大部分地区，并出口至美洲、欧洲、澳洲、中东等地。

凭借深耕经销渠道、大力建立品牌知名度、升级产品服务，公司现已成为国内产销规模最大、经营品种最全面的行业龙头，“兔宝宝”品牌也成为了板材行业最具知名度和影响力的品牌。

公司的主营业务分为：装饰材料业务：装饰板材、墙体涂料、墙纸、装修五金、木皮等产品的产销业务；家居宅配业务：地板、衣柜、木门等家居宅配产品的产销业务；互联网业务：2016年，公司通过100%收购杭州多赢网络公司，切入电商业务及互联网增值服务业务；其他独立业务：科技木业务、胶粘剂业务、出口业务。

图1：2016年公司主营业务占比
从2016 年的公司营收占比来看，装饰板材业务仍然是公司最重要的业务板块；成品家居业务是公司未来几年内业务拓展的主要发力领域；互联网服务是公司当前尝试的新领域，发展互联网业务可以促进线上电商平台逐渐与线下家装体验馆融通，推广整合套餐家装，我们认为“互联网+”模式有可能会为公司其他主营业务的发展起到催化作用。

1.1.1公司股权集中，架构清晰
公司第一大股东及实际控制人为丁鸿敏先生，其直接控制股份为2.36%，通过德华集团控股股份有限公司及德华创业投资有限公司间接控制的股份占比达
到33.97%。

公司股权较为集中，架构比较清晰，决策层可以保持较高的管理效率，相对快速地推进新业务。

图2：公司股权架构图（主要自然人持股）
1.1.2公司业务发展历程
公司创立于1993年，于2005年在深圳证券交易所上市，早年以生产销售装饰贴面板为主要业务，产品结构比较单一；销售模式也均为简单的二级批发模式，即以“兔宝宝—经销商—零售店”的批发层级流转销售。

2005年至2009年，公司完成两大升级：1）产品结构升级：通过大力研发环保技术，增加了板材产品的附加值，并逐步由延伸服务切入成品家居市场；2）营销模式升级：随着产品的结构调整、品类增多，公司探索了新的专卖店经销模式，兔宝宝品牌认可度快速提升，溢价增加。

2010年，兔宝宝全面推进建设专卖店经销网络，实现了从板材供应商向品牌输出商的转变。

2013年，随着专卖店模式的成熟，盈利进入释放期，公司净利迎来了快速增长。

近年来，兔宝宝又涉足了定制家居领域，结合自身在板材质量上的优势，通过不断的摸索学习，公司在家居领域的生产、订制、销售系统都正步入正常轨道，我们预测未来定制化家居将会是公司的又一盈利增长点。

图3：公司发展历程
图4：公司发展大事记
1.2.大行业、小公司，板材结构不断优化
1.2.1大行业、小公司格局明显
因兔宝宝板材主要占据中高端市场，我们通过房地产销售面积口径测算国内中高端板材的市场容量：2016年全年我国商品房累计销售面积为15.7亿平方米，假设新销售商品房的平均面积为100平方米，新销售房屋套数应为1570百万套，其中中高端板材装修覆盖比例为80%，以8000元的平均客单价进行计算，中高端装饰板材市场在2016年的规模约为1005亿元。

通过前面对A、B类收入的测算，兔宝宝同年在板材业务方面的收入达38亿元，占行业总容量的3.78%，市占率较低，大行业小公司格局明显。

图5：公司板材业务市场份额及市占率增长情况
当前下游房地产市场黄金期已过，消费建材行业发展速度减缓但结构改善，行业整合进程加快，产品创新能力强、品牌影响力大的企业将拥有更大的发展空间，产能落后企业则面临淘汰。

因此，我们认为产品迎合消费需求、品牌广受认可的兔宝宝具有占据更高市场份额的潜力，公司市占率虽然不高，但上升较快，短短四年时间市占率已提升一倍多。

1.2.2板材种类不断优化，环保板材脱颖而出
板材可分为人造板和实木板两大类；人造板还可依据生产工艺、制作原料的不同，大致分为大芯板（细木工板）、夹板（细芯板、胶合板）、密度板（中纤板）、刨花板（颗粒板）、装饰面板、防火板、三聚氰胺板等等。

实木板是指使用完整的原木制作的木板材，不使用粘合剂，环保耐用，但造价昂贵，施工工艺要求较高，通常只被用在高档家具制作上。

而人造板通常是使用切条的原木、切削磨碎的小口径木材，通过胶粘、干燥、压制成型等等工艺生产制造的板材。

生产成本较低，制作工艺多样，但由于在生产过程中加入的胶粘剂、硬化剂等可能引入醛、胺、苯等污染成分，低档人造板的环保性难以保证，且防潮、防蛀等功能也略逊于实木板。

图6：建筑装饰板材分类
表1：不同人造板种类的比较
近年来，随着消费结构的大升级，人们越来越关注环保健康，板材消费者将产品的环保性和耐用性，而非仅仅价格，作为重要的考虑因素。

过去，由于消费者观念以及消费能力的局限，中国板材行业充斥着廉价但劣质的胶合板、刨花板，以脲醛树脂为主的“三醛”胶粘剂在一定情况下会释放甲醛等有害气体。

但如今低端板材已经很难满足消费者的需求，用胶量少或者使用天然环保胶粘剂的高端板材如：OSB板、顺芯板、指接板等，更受到消费者青睐。

由于当前我国工艺设备方面还较国外落后，国内人造板产品仍以中低端的胶合板、刨花板为主，其中胶合板占据超过一半的份额（约58%）。

胶合板木材用量较大，生产过程施胶量多，低端刨花板所用胶粘剂甲醛释放量大，两类产品环保竞争力低，需要更环保、更高端的产品来进行替代，对比欧美发达国家已经开始广泛使用高端刨花板、顺芯板等产品，其OSB板的产量占比也已超50%，我国板材产品结构存在较大优化空间。

高端刨花板、顺芯板所使用的胶粘剂可以实现“0甲醛”，环保性能好，是良好的选择。

我们预计环保板材将会是未来板材行业的主要发展趋势，环保品质高的板材产品能够在这一趋势中获得红利。

图7：我国人造板产品结构（按2015年产量）
图8：欧洲人造板产品结构（2016年）
1.3.OEM助力渠道扩张，贴牌壁垒难被突破
1.3.1 OEM模式扫除销售半径，渠道扩张加速
公司近年来着力于扩展经销网络，产品销售半径以及运输半径不断扩大，传统的自产自销模式不仅需要在生产端承担较大的固定成本，还要承担由于生产地和销售地距离的增大而增加的销售成本，企业在扩张道路上面临较多束缚。

过去，公司的合适销售半径大概在500km，800km为最大可达到的销售半径，但通过OEM模式，公司基本扫除了销售半径的限制。

公司在各地区市场寻找合格的OEM 厂商，严格把控质量关，再通过A、B不同结算形式为经销商供货，从中收取品牌使用费，此种模式帮助兔宝宝不断提升扩张速度，且建立起了足够强的渠道优势。

因此从2011年开始，公司依靠OEM模式，逐渐从板材制造商过渡和转变为品牌输出企业，贴牌收入值逐年上升。

通过测算估计，2016年公司板材业务总收入达到38亿元，同比增长71%，增速较上年提升46pct，我们预计今年公司折算后板材业务大概率可以达到60亿元的收入。

图9：公司历年板材业务总收入估算
公司的OEM模式可以根据结算方式的不同而分为A、B两种模式：A类：经销商与公司结算货款，公司通过传统的“采购—加价—销售”，赚取购销之间的差额，此种模式确认的收入较多。

B类：经销商直接与供应商结算货款，而从中收取一定的贴牌费用，此种模式下确认的收入较少。

图10：A/B贴牌模式对比
A类模式收入直接计入“装饰板材收入”，B类收入计入“其他业务收入”。

由于在B类模式中，公司成本费用支出极低，B类营业收入可等同于营业利润，因此按照板材利润率6%测算，B类收入乘以16再加上A类收入是对公司板材业务总收入的合理估算，其中16即为板材业务A、B类收入转换系数。

其他品类产品因利润率有差别，A、B类收入转换系数也不尽相同：木门约8.4，地板约7.7，衣柜约20。

表2：公司各类产品2017上半年A、B类收入转换计算
1.3.2 质量管控经验足，贴牌壁垒较高
在建材行业内，贴牌壁垒的建立主要依赖于品牌推广建设以及产品质量把控。

其中，产品质量保证是OEM模式是否能够成功的重要因素之一。

公司早年曾为国外品牌生产贴牌产品，学习到了国外企业对于如何管控贴牌质量的经验：
1. 全面管控供应商的生产、经营状况：原材料质量控制、产成品抽检，甚
至包括内部人力资源管理等，管控极为严格。

2. 设定三年培育期，期间只给予供应商小额订单并不定期进行质量抽检，待供应产品的质量稳定后，再加大订单数额。

因此，兔宝宝在贴牌管理经验上比行业内的其他企业要领先一步，拥有较强的先发优势。

图11：公司质量管控方法
兔宝宝在产品把控方面采取了较为苛刻的优胜劣汰制度：公司供应中心及销售部门同时进行产品抽检和监督管理，2016年全年对供应商产品的累计抽检次数超过8000多次，远超中国林科院同年全国范围内的板材检测次数5000次，计划在2017年加大抽检力度，保证抽检次数达12000次以上；抽检结果以产品全项合格率为标准，对检测不合格的供应商给予经济处罚、停单整顿甚至是取消供应商资格等处理方式；同时，公司也根据供应商产品质量对其进行分类，对A 类供应商加大订单量，资源向优质供应商倾斜，而对质量检测结果一般的供应商采取末位淘汰制度。

在如今的建材行业中，能够建立贴牌壁垒的公司寥寥无几。

大部分公司因为产品同质化、品牌建立受阻等原因而不具备贴牌基础；少部分大力铺设渠道、建设品牌的板材企业虽然也逐渐开始了OEM模式的探索，但因为质量控制经验不足，或质量把控投入不够，暂时仍未突破贴牌壁垒，因此，兔宝宝在OEM模式上拥有较强的竞争优势。

1.3.3 渠道扩张迅速，下沉程度加深
兔宝宝的销售渠道布局以“三个市场”层级结构为建设原则，以江浙沪为起点，向外发散：核心市场：江苏、浙江、上海、安徽；重点市场：江西、福建、湖北、山东等；外围市场：除核心、重点市场以外，其他适宜开办专卖店的县市。

图12：公司全国市场布局
表3：在三个市场内的板材渠道发展进程
2017上半年公司板材核心市场收入14.16亿，占比54%，较去年同期增长47%；重点市场收入6.3亿，占比24%，同比增长90%；外围市场收入5.68亿，占比22%，同比增长65%。

重点市场已进入高速增长阶段，而外围市场目前仍处于渠道扩张下沉阶段，三年期内新店较多，单店销售量仍较小，随着未来经营步入正轨，外围市场收入占比势必会提高。

我们通过测算，可以基本得到公司未来板材专卖店的发展容量：截止2016 年，我国县级城市个数约2850个，除去地理位臵偏远、人均消费能力较差的县
级城市，适合开店的约有1800个，目前公司各体系专卖店共2000多家，其中板材专卖店已覆盖了约1100个县级城市，若按照“一县一店”进行测算，公司还有700家板材专卖店的扩展空间，整体来说公司板材业务的全国布局逐步完成，外围市场仍有一定的发展潜力，但如果考虑重点市场的密集分销以及各市场家居体验馆等其他体系专卖店的铺设，公司在渠道扩张道路上还具有很高的成长性。

2. 扬品牌之帆，借消费升级之风，单店流量望提升
我们认为兔宝宝板材零售业绩的增长除了新增门店外，单店流量的提升也是重要的因素，单店流量的提来来自于两个方面，一是客户数量的上升；二是客单价的上涨，即客流质量的提升。

如果说门店增速较快是渠道成熟的体现，那么单店流量的提升，更多体现品牌建设的成功以及顺应消费升级趋势的产品升级。

2.1. 突破建材柠檬市场，兔宝宝品牌深入人心
2.1.1. 品牌淡化柠檬市场，客流不断向大品牌聚集
柠檬市场也称次品市场，在这种市场中，卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息，买方为降低损失风险会将价格期望压低，优质商品无法得到正确定价，劣等品逐渐占据市场。

早先我国板材生产企业经营规模小，家庭作坊式工厂遍地开花，好品牌缺乏，人们无从判断产品质量与价格是否匹配，无奈之下只得购买廉价商品，优质产品难以生存，属于典型的柠檬市场。

而如今品牌信息象征品质保障，消费者信任品牌知名度高的厂商能够提供更优质的产品，愿意为产品质量付出更高的溢价，因此客源不断流向大品牌，柠檬市场被淡化。

目前，整个消费类建材行业都基本具备这种向大品牌聚集的特征，比如管材龙头伟星新材、防水材料龙头东方雨虹等。

2.1.2.发力品牌建设，“兔宝宝”作为环保板材深入人心
公司立足于“广覆盖、深下沉”的渠道扩张策略，积极提升品牌知名度，同时不断增加宣传活动及广告投放力度来加强品牌影响力。

2011年公司趁“兔年”之机，借央视平台进行品牌宣传；2015年启动“环保中国行”活动开展环保主题促销，至今已经举办两季，均得到了消费者的热烈反响，建立起了环保性能突出的产品形象。

图13：公司开展“环保中国行”以及“健康中国家”活动
截止目前，公司已获得中国胶合板行业标志性品牌、中国驰名商标等多项荣誉称号，象征兔宝宝的品牌美誉度；另外，公司还在今年中国建材网评选的“十大板材品牌”、“十大生态板”、“十大健康板”排名中均居首位，业内认可度高。

图14：公司旗下品牌及获得荣誉
在普通的板材生产中，胶粘剂是释放甲醛的主要原因，但用胶量并不是游离甲醛量的决定性因子，优化传统胶粘剂的原料配比及反应机理，或研制新型胶粘剂才是控制甲醛释放的发展方向。

改良传统胶粘剂途径有多种，以最常用的脲醛树脂胶为例，降低原料中甲醛对尿素的比例，控制热处理温度、湿度和时间，添加甲醛捕捉剂，进行后期贴面封边处理等方法可以将游离甲醛释放量降低约
60%-84%。

而使用异氰酸酯粘合剂（MDI）、木素胶粘剂、大豆蛋白基胶粘剂等传统“三醛”以外的新型胶粘剂甚至可以将胶粘剂甲醛含量控制在零，人造板内仅存天然木材本身微量甲醛释放，达到国内E0标准。

表4：各类人造板胶粘剂介绍
板材行业松散无序，小规模作坊式企业较多，胶粘剂生产过程粗放，对原料及反应过程的控制、研发都达不到工业标准，因此市场充斥着环保性能较差的板材。

兔宝宝在环保材料的研发以及市场推广方面一直处于国内领先地位，早先在传统胶粘剂改良方面投入较多，2014年与加拿大Ainsworth合作开发成本低环保性能好的顺芯板已经开始使用异氰酸酯胶类的“零甲醛”胶粘剂。

公司产品使用“人造板用无醛胶粘剂”专利技术，甲醛释放控制已超过国内E0、E1级环保标准，达到日本F☆☆☆☆标准。

创立至今，兔宝宝通过一系列品牌建设活动，以及广受认可的产品质量，成功打造了“高端环保品质”的品牌形象。

表5：各国人造板甲醛限量标准
图15：公司重视环保型产品的开发
2.2. 消费不断升级，行业集中度提升
随着居民可支配收入持续增长，人们的需求层次上移，开始逐渐脱离生存需求，愿意为一些边际改善来支付溢价从而满足更高层次的需要。

当前我国处于偏向个性化、品质化、健康化消费的高速增长期，具有差异化优势、质量好、环保健康的产品得到越来越多的青睐，价格不再是人们优先考虑的因素。

因此，我们在分析建材市场时发现，虽然下游房地产发展黄金期已过，销售、新开工面积增长均放缓，建材行业受影响而出现整体业绩量萎缩，但行业结构顺应消费升级趋势发生了较大变化：品牌知名度高、产品质量好、渠道铺设完善的企业正在挤出落后企业，龙头企业的业绩质量节节攀升，竞争差距迅速扩大。

2009-2011 年，由于整体宏观经济下滑，人造板行业内亏损的企业纷纷停产，企业个数同比大幅下降，同时期，行业总体营收却出现上升趋势。

2012年至今，人造板企业个数变动很小，行业营收同比增速虽有下降但仍保持正增长，表明行业仍在缓步扩张，很明显行业的扩张不在于新增企业的数量，而在于龙头企业市占率的提升。

我们认为在如今的消费建材行业，“轻总量、重结构、选品牌”是更加合理的投资逻辑。

图16：马斯洛需求层次图
图17：人造板行业集中度提升
2.3. 店量及单店客户量扩张后，客单价有望助力单店收入提升
由于店铺扩张以及单店客户量的提升，公司成长性突出：2016年公司营收同比增速高达63%，扣非后归母净利同比增长165%，公司业绩增长与行业周期形成对比。

自2012 年起虽然人造板行业整体营收增速下降，但公司板材销量同比增速不断上行，在2014 年公司板材收入增速已超过行业平均增速；我们从兔
宝宝销量可以看到，公司自身在2016 年的销量增速又有一个大的提升，品牌和消费升级叠加渠道建设完备使得公司体现了极高的成长性。

图18：公司销量增速逐年加快
图19：公司板材价格与其他品牌对比
图20：公司业绩同比增速逐年加快
图21：公司营收逆行业趋势上行
除店铺数量扩张以及单店客户数量提升为公司带来成长型外，随着品牌意识的加强、客户的消费升级，叠加行业落后产能的出清，行业集中度的提升，公司有望在客单价上提升公司单店收入。

公司产品注重环保品质，品牌溢价较高，单品定价普遍较同类产品高，在消费升级大背景下人们对于产品的诉求改变，为产品质量支付意愿增强，目前板材客单价均值在7000-8000元左右，随着未来环保、品牌理念的深入渗透以及公司自身产品的提升，客单价有望提升，下半年公司提
价首次验证品牌和消费升级的逻辑，客单价的提升有望成为提升单店收入的另一大推手。

3. 弃短利、谋远虑，“微笑曲线”藏潜力
3.1. 布局渠道建设，毛利率低于供销两端
2010后公司采取OEM模式进行异地产能的扩张，主要通过在各地建专卖店来进行，为了更快地实现渠道扩张、下沉，公司充分让利于经销商，鼓励经销商加盟及主动推广。

在上述A类模式中，公司位处于经销商以及供应商中间环节，给予经销商指导价，并向供应商支付款项，经销商的毛利空间在25%-30%甚至是更高，而公司仅实现了10%-12%的毛利率；而在B类模式中，公司直接实现贴牌收入（即品牌使用费），没有营业成本支出。

我们测算两类模式收入大概均可实现6%的净利率，这与其他建材龙头企业相比仍处于较低水平。

图22：公司毛利率及净利率处于消费类建材企业较低水平
3.2. 形同意不同，不一样的“微笑曲线”
微笑曲线两端朝上，底部居中，传统的微笑曲线表示企业的附加价值多体现在产业链的上游如设计以及下游如品牌、渠道两端。

而公司的微笑曲线虽形同，内涵却有较大不同：在公司板材产业链中，供应商和经销商可以实现较高的毛利收入，而作为品牌商的公司，利润空间则较小，这种不一样的微笑曲线是公司让利于供应商、经销商的结果，也为未来的盈利提供了巨大的潜力。