企业财务管理目标理论综述及探讨

作为由多个利益主体参与的契约联合体， 其中各方契约主体
的利益和动机均有所不同， 尤其是经营者的目标是追求自身
金钱与非金钱利益的最大化，与股东目标不可能完全一致，债
权人考虑到企业到期偿债能力， 往往会阻止或限制企业进行
高风险的投资，而这种投资往往可以给企业带来巨大利润，从
而促使股价上升， 可分配的现金股利增多， 导致股东财富增
忍受低报酬，而追求高报酬的代价就是要承担高风险。”因此，
按“利润最大化”假设，财务管理者会选择那些利润高但同时
风险也很大的投资项目， 使企业处在一个高风险的经营状态
中，稍有不慎将深陷财务危机，甚至破产。 其他的理由还有如
汪平 （2003） 认为 “利润额的确定受会计政策选择的影响较
大 ”，龚 凯 颂 （2005）认 为 “大 量 不 确 定 性 因 素 的 存 在 可 能 使 利
关键词：财务管理目标；目标理论
一、企业产值最大化 这是典型的具有中国特色的企业财务管理目标， 主要出 现于计划经济年代。在当时的中央集权管理模式下，企业的所 有权与经营权高度统一，国家实行统收统支，企业不过是根据 国家下达的生产指令来进行企业生产，不关注产品的销售，更 无需考虑盈亏情况。 而那时的国家也以总产值来考核企业经 营业绩， 企业自然顺应形势， 将财务管理目标定为产值最大 化。“在财务管理工作中，以产值为中心；以产定销，以产定利， 以产值核算资金，以产量和产值为基础编制财务计划。 ”以产 值最大化作为企业财务管理目标，其弊端显而易见：投入产出 比例失调， 经营效率和效益低下， 盲目生产导致资源大大浪 费，财务机制运行严重畸形，阻碍企业长期发展。当然，产值最 大化毕竟是计划经济年代的产物， 随着时代的进步和经济的 发展，如今已不可能再跻身于众多企业财务管理目标之列。 二、企业利润最大化 传统经济学都假定企业是以追求利润最大化为财务目标 的经济实体。 所谓利润最大化， 一般是指企业利润总体最大 化，而不是每股利润最大化，用简单的等式可表示为：利润= 产量 * 价格—成本。 这种表示方法在微观经济学中研究厂商 生产决策时非常流行， 通常认为最佳的产量水平是能使企业 获得最大利润或最小损失的那一个产量水平。 许多经济学家 坚持认为， 将追求最大化利润作为分析的基本假设是合乎情 理的，因为如果企业没有任何利润甚至亏本，依据“经济人”的 假定，企业主是不愿开办企业的。这些观点在一定程度上促成 了利润最大化这一财务管理目标的形成， 在特定时期里也为 企业创造了可观的经济效益，但随着经济的发展，特别是公司 制企业的出现，二权分离的形成，越来越多的人开始质疑这一 目标的合理性 ，理由如下 ：（1）忽略了企业短期发展和长期发 展的均衡。企业在追求利润最大化的过程中，往往会只顾眼前 利益， 以减少未来经济利益的流入代价来谋取现时的最大化 利润，最终造成企业在短期内暂时获利，但难以维持长期的发 展，最终导致破产清算。 打破了长短期之间的均衡，影响了企 业 的 可 持 续 发 展 。（2）忽 略 了 货 币 时 间 价 值 观 念 。我 们 知 道 ， 今
业。 这实际上也就是股东财富最大化受到经理人效用最大化
的挑战，必须“将经理人的利益当作企业财务目标必须Biblioteka Baidu衡的
一个主要因素”。 （傅元略，2007）
四、企业价值最大化
企业价值是未来现金流量的现值， 企业产生的现金流量
可以分配给所有的权益索取人。 最常见的是可以支付给企业
债权人和股东的现金流量， 这时企业价值指的不仅是股权价
忽视环保、逃避纳税、违反社会规则和侵害公共利益等。 ”（3）
股东财富最大化作为理财目标的运行成本较高。 由于经营权
与所有权的分离， 股东所拥有的企业资源由管理当局掌握和
使用，他可能会采取一些违背股东财富最大化目标的行为，而
股东为了维护自己的利益，必然要花费巨大的代理成本，去促
使管理当局围绕着股东财富最大化这一目标区经营管理好企
加。 显然，债权人的干预将会影响股东追求财富最大化。 在这
种情况下，片面强调契约中的一方而忽视其他各方的要求，容
易引发契约代理关系中的矛盾， 最终股东的利益也不能得到
保 证 。（2）“只 能 有 限 度 地 解 决 企 业 短 期 行 为 问 题 。 片 面 追 求 股
东财富最大化，从整个社会来看会导致另外一些短期行为。如
因素，在一定程度上解决了企业的短期行为问题等。 另外，管
理经济学论证了利润最大化与股东财富最大化是等价的：企
n
Σ 业目标函数：maxPV(π)= πt(1+r)-t，式中：πt 是第 t 年预期的 t-0
经济利 润 ，r 是 适 当 的 贴 现 率 ，n 是 企 业 存 续 时 间 （寿 命 ），PV
年的 100 万利润和明年的 100 万利润肯定是不同的， 如果将
二 者 等 同 起 来 用 以 考 核 企 业 的 经 营 绩 效 是 不 合 适 的 。 （3）未 将
风险因素纳入进来。 “根据理性人假设，理性的经济人具有厌
恶风险和趋利的双重特性，即追求报酬最大而风险最小。但现
实中风险和报酬是相均衡（或匹配）的，因此，欲求风险低必须
东的股利，二是股票市场价格的提高。 因此，在资本市场有效
n
Σ 时 ，
股 东 财 富 可 以 用 以 下 的 式 子 表 示 ：maxSW=
i-1
Di (1+r)i
+
Pi (1+r)i
。
（其中 Sw：Stockholders’ wealth；D：Dividend；P：Price；
r：Rate）因此为了使股东财富最大化，企 业 必 须 使 每 股 股 利 与
(π)是企业预期能挣得的经济利润的现值即股东财富。 这一模
型意味着如果企业每一期都能利润最大化， 那么实质上就变
成了股东财富最大化。因此，长期利润最大化与股东财富最大
化才是一回事，因为利润本身并不包括贴现的概念。（龚颂凯，
2005）
当然，这种目标也遭到不少人的批评，因为它也存在不少
缺陷：（1）忽略了企业的多边契约性质和其他利益主体。 企业
五、利益相关者利益（财富）最大化 利益相关者利润起源于 20 世纪 50 年代末期，在 80 年代 得到确立和发展， 并开始影响英美等国的公司治理模式的选 择，促进可企业管理理论的转变。弗瑞曼将利益相关者定义为 “那些能够影响企业目标实现，或者能够被企业实现目标的过 程所影响的任何个人和群体”。 利益相关者分为四类：①主要 的社会性利益相关者， 他们通过人的参与同企业发生直接联 系，包括：股东、投资者、员工和管理人员、客户等。②次要的社 会性利益相关者包括: 居民、政府、工会、媒体和竞争对手等， 他们对企业的影响力也许非常大， 尤其是在声誉和公众地位 方面， 但这种影响只是间接的。 ③主要的非社会性利益相关 者，他们对企业有直接的影响，但不与具体的人发生联系，如 自然环境、人类后代等。 ④次要的非社会性利益相关者，他们 对企业有间接的影响，也不包括与人的联系，如非人物种等。 利益相关者管理所奉行的核心思想是： 企业的经营管理 活动要为综合平衡各个利益相关者的利益要求而展开进行， 利益相关者理论强调公司是相互依存体系中的一部分， 是一 系列明示或隐含契约的结点，股东只是企业要服务的庞大“选 民”集团中的很小一个群体。如果公司不能满足利益相关者的
三、股东财富最大化
最 早 提 出 这 一 目 标 的 是 Anthony(1960),他 从 传 统 的 企 业
股东至上的模式里提出了将股东财富最大化作为财务目标，
并被财务管理界所接受，一直持续了 40 多年。 股东财富也称
股东价值，是企业所有者（股东）预期的未来收入（现金流量）
的现值之和。增加股东财富的途径不外有两种：一是支付给股
2009 年 10 月 第 6 卷 第 10 期
湖北经济学院学报（人文社会科学版） Journal of Hubei University of Economics(Humanities and Social Sciences)
Oct.2009 Vol.6 No.10
企业财务管理目标理论综述及探讨
邢志娜
(中国人民大学 商学院，北京 100076）
摘 要：目标（objective/goal/aim），是指组织预期要求到达的目的或成果。 企业财务管理目标，自然是指企业这 种经济组织进行财务管理活动所期望达到的目的或成果。 实务中，企业财务管理目标是一切企业财务管理活动的出 发点和归宿点，一切企业财务活动的开展和进行都必须以企业财务管理目标为导向和指南；理论中，企业财务管理 目标是构建财务理论和方法体系的基础，财务理论的研究都是紧紧围绕企业财务管理目标这一核心要素而进行的。 因此，本文就国内外关于企业财务管理目标的观点进行了梳理，并择其主要观点加以评析。
值 ，它 包 括 了 企 业 所 有 的 经 济 要 求 权— ——债 权 、认 股 权 、优 先
股权和股权的市场价值总和。 用简化的模型就可以表示为：
Σ Σ π
Σ “Vmax=max EBIT(t)(1-T)+r×B(t)×T ”
t-1
(1+k)t
在关于企业价值最大化和股东财富最大化的关系问题
上，理论界产生了两种不同的观点。主流观点认为企业价值最
每股价格达到最大。 企业的一切财务决策必须以保护和提高
股权资本投资者的利益为基本出发点。“投资人评价一个企业
是否具有投资价值的重要指标是这个企业能否创造利润，给
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投资人带来利益，帮助股东实现利益最大化。 ”
“股东财富最大化”这一目标的合理性主要体现在弥补了
“利润最大化”目标的不足：考虑了货币时间价值因素和风险
润最大化成为空谈”等。
当然，我们不能全盘否定“利润最大化”这一目标，甚至在
财务决策中放弃它，因为不追求利润的企业是不存在的，况且
在财务会计中利润额与各种形式的利润仍是判断企业获利水
平的重要指标， 利润表作为企业三大报表之一的地位没有动
摇。 关键在于，在企业的长期可持续发展过程中，保持长期价
值的前提下追求利润的最大化。
大化在本质上和股东财富最大化是一致的，因为“企业债权人
往往得到的是预先可以确定的现金流量，按事先的合约，债权
人也可能追求价值最大化，即债券价值可以看成是一个常数，
那么最大化企业价值，就是最大化股权价值”。 （傅元略 2007）
认为二者是否相同， 关键在于是否存在适当的条件使最大化
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企业价值的策略也是最大化企业股东财富的策略， 并提出了 如 下 命 题 ：“（1）如 果 企 业 的 债 务 是 无 风 险 的 ，即 债 务 价 值 不 受 企业的经营风险的影响， 那么取得股东财富最大化的同时也 是取得企业价值最大化 ；（2）如果资本市场无交易成本 ，市场 是充分竞争的，个人所得税是中性的，以及投资者的期望收益 是 具 有 相 同 概 率 分 布 ，那 么 命 题 （1）的 结 论 成 立 。 ”并 最 后 得 出 结论： 如果企业的经营者能权衡好股东和债权人之间的利益 关系， 企业总价值的最大化目标可能与股东财富最大化目标 是一致的，否则两者最大化是有差异的。另一种观点则认为二 者不能等同，“最根本的一点是企业价值最大化是基于企业角 度追求价值的增加， 理论上是以企业的各种利益主体共同价 值最大化为目标，而不仅仅考虑股东这一方面”。如果要等同， 则必须设立许多前提假设，如前面所述的债券价值常数化、资 本市场完全有效、代理成本为零等。而这些条件在现实的经济 环境里基本上是不能实现的， 一个理想化的结论在现实里难 以成立，只能成为人们为之不断探索的奋斗目标。
企业价值最大化这一目标尽管修正了利润最大化和股东 财富最大化的种种缺陷，并得到较多的认可，但它也并非完美 无缺：（1）容易忽视短期利益与长期利益的结合。 企业价值最 大化作为一种长期目标， 容易使企业理财重心过于偏向远期 规划，尤其是资本预算和资本结构，相对忽视短期利益和日常 经营中的财务管理。 而短期目标与长远规划是一种相互依存 的关系，过分强调短期收益而忽视长期利益自然不行；但失去 了短期收益的保证，长期价值也就失去了实现的基础和前提。 （2）从社会角度看，导致企业的某些悖德和短期行为。 企业价 值最大化实际考虑的是股东和债权人利益最大化, 是站在资 金提供者的角度，将与企业相联系得其他利益主体（如政府、 员工、社会公众等）排除在外。这显然是不明智的，企业不是孤 立存在的，它不光要与内部利益相关者团结合作，还要和外界 不断进行信息交换，沟通合作，才能保证其正常运转。 如果在 财务目标的确立上有所偏移， 容易导致企业的短期行为而受 到惩罚，如偷税漏税、污染环境、欺骗消费者等行为。