股权集中度建议

1. 优化股权集中度和股权制衡度

目前，证券公司的股权结构，与国外投资银行股权分散情况相比较，具有高度集中的特征。但是，在当前外部市场环境和制度环境下，这种高度集中的股权结构状况似乎更加适合当前证券公司防范治理问题出现的需要，正如上章实证分析的那样。但任何事物都是有利有弊的，过度集中型的股权结构都有其不可克服的缺点。一是不利于中小股东权益的实现。大股东可能存在利用优越地位为自己谋取利益而牺牲小股东利益的行为。二是不利于形成市场对企业的治理。因为，股权的高度集中，势必使流通股比例过小和中小股东持股非常有限，致使公司决策民主化、科学化程度不高。而且股权高度集中后，资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权有实质性影响，使资本市场上对企业经营者具有极大压力的退出与接管机制失效。三是不利于使公司在更大范围内接受股东的监督。四是难以遏止股权垄断问题，造成大股东绝对操纵董事人选，使董事会纯粹是一个法规型的傀儡机构。特别是股份过于集中于国家手中，它为政府机构在实质上支配公司提供了条件，政资合一、政企不分现象不会发生实质性的变化。

从一定意义上说，股权分散具有重要意义。一方面，正是由于股权过于分散，持股人对公司的直接控制和管理能力非常有限，使得任何一个股票持有者都不可能对公司具有控制权，才使得公司控制权从一个个私人股东手中脱离出来，导致以所有权与控制权相分离为特征的现代企业制度产生。所有权与控制权分离产生了专业经理人员和专业投资人，适应了生产社会化、资本社会化、经营管理社会化、风险社会化要求。另一方面，正是由于股权分散化到一定程度，任何一个股东若要直接控制企业既没有必要也没有可能时，企业的法人财产权才真正地确立起来。而且，企业股权分散化和多元化后，企业监督主体也实现了多元化，在一定程度上也起到降低信息不对称的作用，有利于建立起有效的约束和监督机制，从而提高企业运作效率。股权分散化和专家治理与提高公司管理效率之间存在着极大关系。这一切都使公司制企业最终取代自然人企业成为现代企业制度的主要形式。

股权分散在带来好处的同时，也产生了一些弊端。股权高度分散，董事会成员多数由高层经理推荐人员充任，股东又无法对公司董事会和执行人员进行有效监督，必然带来企业的低效率。由于股权过于分散和平均，投资者仅仅为了取得较高投资回报率而参股，形不成掌握公司控股比例。以自己少量资本去营运更多社会资本的产权主体，可能会使企业缺少从长远发展考虑问题和关心资本长远效率的约束机制，导致企业的低效率。当投资者以在较短时期内获取较高的投资回报率为直接目的时，往往通过购买多个企业股票，靠投资多元化来减少购买单一股票所带来的过高风险。而且由于以短期获利为目的，他们通常更多地关注股价涨落，而不是公司的业绩。

与股权结构分散相反，股权相对集中，使股东（大股东）对公司的控制和管理有了现实可能性。股权相对集中，大多数股权由几家大股东所拥有，他们有动力和能力对经营者进行有效的直接约束。大股东在很大程度上避免了中小股东“搭便车”的心理。因为，大股东是企业的主要投资者，他们在企业破产时要承受很大损失，他们有积极性尽力爱护和经营自己的企业，提高企业的效率。在股份公司中，之所以要求进入董事会必须凭借股权的大小，根本原因就在于，公司好坏对大股东的影响远远大于一般小股东，其对公司的资产责任相对地说也更大。而且即使具有完备的资本市场，大股东也相对难以较快地转移股权规避风险。即使允许部分无资产董事进入董事会，则一方面需要经过股东大会的严格程序，进而股东愿意替其承担资产责任；另一方面，无资产董事具有丰富的管理才能，因而拥有较多的人力资本，公司绩效损失对其人力资本的损害是极为严重的。

上章实证分析认为，股权集中度越高，证券公司业绩与治理效率越高。但理论分析却认为，股权适度集中是我国证券公司股权结构优化的方向和趋势。如何理解两者之间的不一致呢？笔者认为，造成上述结论不一致的原因在于法律对股东权益保护力度的不同造成了不同阶段

股权结构也是不同的。在世界银行的一项研究中，哈佛大学的Alex Dyck（2000）将国家按其对股东保护的力度和股东集中的情况进行了分类。结果发现没有任何法律对股东权益保护弱的国家拥有分散的股权结构，只有那些对投资者法律保护力度非常大的国家才能够支持分散的股权结构。这一研究从另一个角度表明，集中的股权结构的出现与资本市场不发达有关，而资本市场的不发达又与投资者缺乏法律保护有关，只有在发达的、投资者得到很好保护的资本市场上，才会出现分散的股权结构。

这一点有助于我们理解为什么集中的股权结构在大多数国家特别普遍，尤其是在发展中国家，几乎所有的发展中国家的股权结构都是集中的，原因在于世界上的大多数国家都缺乏对投资者的有效保护。由于投资者从外部无法得到有效的保护，他们就通过集中持股的方式对公司进行监督和控制，以减少代理成本，求得自身的保护，避免自己的权益受到侵害。而这种股权结构会产生大股东对小股东的利益侵害，从而影响资本市场发发展，反过来，资本市场的不发达会进一步鼓励股权的集中。因此，分散的股权结构只有在发达的资本市场上才能出现，而大多数国家里，包括我们国家，由于法律缺乏对投资者权益的有效保护，不但所有权集中程度很高，往往资本市场不发达。

综上分析，在当前我国资本市场不发达，法律缺乏对投资者权益有效保护的情况下，“一股独大”的股权比例结构似乎更加适合当前外部环境下我国证券公司治理结构优化的需要。大股东分担代理人带来的高昂代理成本将促使大股东对经理人行为进行制约。但是，也应当认识到，随着我国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度的建设，“相对集中”的股权结构将是证券公司股权配置的长期选择，这种“相对集中”的股权结构不但有利于证券行业经理人市场的培育，同时，也可以通过控制权转移机制对经理人形成一定程度的制约，使证券公司外部治理功能得到强化。

2. 完善公司内部治理机制

我国《公司法》规定，上市公司的内部治理采取监事会与董事会并立的“二元”模式，董事会和监事会相对独立，分别对股东会负责，并规定监事会中应有职工代表。根据该规定，本文实证分析部分的公司治理和外部制衡都属于广义的内部治理范围。由实证分析的结果可知，独董并不是影响民营上市公司绩效的显著因素，而监事会的作用也不十分明显。因此，为完善民营上市公司的内部治理机制，提升其经营绩效，本文提出了以下可行措施。

2.1 建立完善的独立董事制度

独立董事是指来自公司外部，用以制衡执行董事，确保公司安全稳健运行，保护股东利益不受侵犯的董事。也即作为独立董事，防范大股东侵犯小股东和其他相关者的利益是其主要职能。独立董事作为上市公司治理的重要内容，其作用是否有效发挥将直接关系到上市公司的绩效的好坏。根据我国证监会的相关规定，在2003年6月30日前董事会成员中的独立董事不少于1/3。即独立董事作为重要的治理因素已被广泛的引入民营上市公司中。但由第一步实证分析的结果可知，独立董事仅在公司成长性的分析模型中作为解释公司绩效的显著因素。说明我国民营上市公司的独立董事并未发挥其应有的作用效果，原因可能在于，一方面独立董事是由控股股东直接指派的，其利益与控股股东直接相关；另一方面，我国独立董事市场不完善，独立董事的职业化和专业化程度并不高，导致其职能的执行能力不强。

因此，加强独立董事的作用，完善我国民营上市公司的独立董事制度，需要做到：首先，建立更明确的独立董事选聘法规，明晰独立董事的资格条件，并明确禁止与控股股东利益相关者出任独立董事。其次培育独立董事市场，以提高独立董事的专业素养和职业技能。具体做法如开展独立董事培训制度，建立独立董事人才库；通过独立董事资格认证制度等方式，建立具体的行业标准。再次，建立透明的工作绩效评价制度。如向全体股东公开有关独立董事的个人信息和工作情况及绩效，将独立董事真正置于所有股东的监督之下，以保证其职能的正确履行。