投资学 有效市场假说

2018-6-12
有效性来源于竞争
如果你愿意在采集信息上花费时间和金钱，就 能够得到一些被其他投资者忽视的东西，这似 乎是理性的。如果发现和分析信息很昂贵，人 们会希望投资分析可以提高期望收益率来弥补 这项花费。 Grossman and Stiglitz 1980：只要投资分 析的行为可以产生更多的收益，投资者就会有 动机花时间和资源去发现和分析新信息。因此， 在市场均衡时，有效地信息收集行为应是有成 果的。

2018-6-12

任何可以用于预测股票表现的信息已经在 股价中反映出来。一旦有信息指出某种股 票的价位被低估，因此存在一个赚钱机会， 投资者的蜂拥购买会使得股价立刻上升到 正常水平，从而只能得到“通常收益率”。 （难以得到“Jensen’s α”,即abnormal return）
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有效市场假定的形式

三类信息：
– 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、 行业、国内及世界经济的所有公开可用的 信息，也包括个人、群体所能得到的所有 私人的、内部信息；
– 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开 可用的信息； – 第Ⅲ类信息是第Ⅱ类信息中从证券市场历 史交易数据中得到的信息。

随机漫步：在给定已有信息后，如果股价立
即就回到正常水平，那么他们只对新信息作出 上涨或者下跌的反应。新信息一定是不可预测 的部分，如果可预测的话，就作为当天信息的 一部分。这样股价随着新信息的变动必然是不 可预测的。

股价变动应当是随机且不可预测的。随机发展 的股价是高明的投资者为了竞争，在市场上的 其他人注意到该信息之前发现信息并在此基础 上作的购买或者抛售行为的必然结果。
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Security Prices
Time
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价格的理性与价格变动的随机性

如果价格是理性确定的，那么只有新信息才能 引起价格的变更。所以随机漫步是永远反映当 前信息的价格的自然结果。如果股价变动能够 被预测，那将成为股市有效性的毁灭性证据， 因为预测股价的能力将表明所有已知信息并非 已经在股价中反映。我们把股价已反映所有已 知信息的这种观点称为有效市场假说 Efficient Market Hypothesis (EMH)

2018-6-12
通俗的理解——引起争论的观点

市场上的套利机会就像大街上撒的钱。如果 不考虑法律、道德约束，谁都可以去捡，那 么随着这个消息不断的被透露出去，这样的 钱很快就会被捡光。因此，从总体上说，大 街上不会有钱等着人们去捡。如果有人捡到 钱，那也是极个别的事情。任何“发财秘籍” 都是没有普遍意义——“no free lunch”是 有效市场理论的精髓。
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第一类信息
第二类信息
（所有公开的信息）
私人信息
第三类信息
（历史信息）
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有效市场假说的形式
弱式（Weak Form）有效市场。弱式有效市 场假说认为，证券价格已经完全反映了从证券 市场历史交易数据中得到的信息，如过去的股 价历史、交易量等。该假说认为市场的价格趋 势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的， 几乎毫不费力就可以获得。弱式有效假说坚持 ，如果这样的数据传递了未来业绩的可靠信号 ，那么所有投资者肯定已经学会如何运用这些 信号了，随着这些信号变得广为人知，最终失 去价值。 意味着技术分析无效。 2018-6-12
2018-6-12
肯德尔的结论使得金融经济学家陷入窘 境，难道股票市场是由不确定的市场心 理主宰？没有任何逻辑？ 结论恰恰相反：股价的随机变化正是表 明了市场是正常运作的或者有效的，而 非无理性的。

2018-6-12
随机漫步与有效市场的假定

如果肯德尔发现股价是可预测的，会出现 什么结果？——对未来股价的预测导致股 价的立刻变化。即股价会立刻反映模型预 测的好消息。 股价不可预测的原因，在于对好的未来表 现的预测将导致好表现提前出现，以至于 使得所有市场参与者来不及在股价上升前 行动。
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1959年统计学家Robert，天文学家Osborne： 股价的波动符合普通布朗运动，呈随机游走规律， 价格变化完全随机，不存在某种确定性规律。再 次肯定股价的变化是随机游走。
1965年Samuelson：如果市场上信息传递顺畅， 没有交易成本，那么未来价格变动将独立于市场 当前的价格。有效市场假说的提法始出。 · · · · · ·

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举例，有一家管理50亿美元投资组合的投资管 理基金。假定投资经理们能设计一个研究程序 使资产组合的收益率每年提高1/10个百分点， 这个程序使得资产组合的美元收益增加500万 美元。因此，基金愿意拿500万来研究如何使 股票收益每年增长1/10个百分点。在投资行为
上这样小的增长可以带来众多回报，因此专业
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三、 有效市场假说的内容及分析
（一）Fama有效市场的定义： An efficient market is defined as a market where there are large numbers of rational, profit-maximizers actively competing, with each trying to predict future market values of individual securities, and where important current information almost freely available to all participants. In an efficient market, competition among many intelligent participants leads to a situation where, at any point in time actual prices of individual securities already reflect the effects of information based both on events already occurred and on event which, as of now the market expect to take place in the future. A market in which prices always “fully reflect” available information is called “efficient” 股票价格完全反映了所 有已知信息。
资产组合经理们愿意在行业分析，计算机支持 和研究工作上花费心机。
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既然这么多具有良好财力的分析家愿意花如此 多的资源在研究上，市场能摘取的果子肯定不 多，此外研究活动获得的收益增量可能很少， 以至于只有极大规模的投资组合的经理们才会 这么做。 正是由于这许多的有强大财力支持、领高酬、 有野心的分析家之间的竞争保证了股价应当以 适当的水平反映已知的信息。

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引言

20世纪50年代计算机在经济领域的早期 应用是分析经济时间数列。经济周期理 论家们认为，在时间上追溯某些经济变 量的发展可以阐明并预测经济在景气与 不景气交替循环上的发展。一个很自然 的分析对象是一个时期股票市场的价格 表现。
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假定股价反映公司的前景，经济业绩的峰谷交 替出现的行为将会在股价中显现出来。 Maurice Kendall (莫里斯· 肯德尔) 1953 The Analysis of Economic Time Series, Part I: Prices, Journal of Statistical Society 96. 肯德尔惊异地发现：确定不出任何股价的可预 测形式，股价的发展几乎都是随机的。在任何 一天它有可能上升或下跌，而不管过去的业绩 如何。 也即，过去的数据提供不了任何可预测未来股 价升跌的方法！


半强式(Semi-Strong Form)有效市场。这一 有效市场是指证券价格已经完全反映了所有公 开可用的信息。这些信息不仅包括证券交易的 历史数据，而且包括诸如公司的财务报告、管 理水平、产品特点、持有的专利、盈利预测以 及公布的宏观经济形势和政策等等各种可用于 基本面分析的当前公开信息。同样，如果人们 可以公开地得到这些信息，则分析这些信息对 预测证券价格的未来变化也是无用的。

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二、 有效市场假说的假设条件
假设条件一：信息是分散和非对称的，信息成本 为零。（重要的当前信息对于所有参与者都免费 可得） 假设条件二：完全市场假设。（无交易费用）


假设条件三：完全理性假设。（投资者都是追求 个人效用最大化的理性“经济人”，具有同样的 智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是 相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信 息集的理性预期的结果。）


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1965 年美国芝加哥大 学教授 Eugene Fama 在《商业学刊》上发 表题为“股票市场价 格行为”一文。提出 了著名的有效市场假 说(Efficient Market Hypothesis，EMH)。
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该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里， 一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓， 随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反 映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交 易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场 报酬率。 只要市场充分反映了现有的全部信息，市场价格代表着 证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。有效市 场假说(EMH)是数量化资本市场理论的核心, 同时也是 现代金融经济学的理论基石之一。

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（二）理性预期理论

约翰· 缪斯(John Muth)在60年代初提出的理性预 期理论认为，人们对未来的预期不仅依赖于过去的 经验，而且与所有可以收集到的信息有关，即人们 对未来的预期和人们依据一切可以收集到的信息所 做出的最优预测相同。 有效市场假说是理性预期理论在金融学中的平行发 展，也就是说，有效市场理论是金融市场中的理性 预期。
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假设的进一步说明
1、资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能 够对证券进行理性的评价，市场是有效的。 2、当部分投资者是非理性的投资者时，他们的交 易表现的随机性，彼此之间相互抵消而不会对资产 价格产生任何影响，因此不会形成系统的价格偏差。 3、即使这些非理性的交易以相同的方式偏离理性 标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对 价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而保证 资本市场的有效性。最后使得非理性交易者的财富 逐渐减少，被赶出市场。 ——EMH的三道防线
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争论:
Grossman and Stiglitz, 1980:既然大家都认 为大路上没有钱可捡，于是谁也不去考虑去大 路上捡钱，这样，路上真的有钱时，也没有人 去捡。 然后必然有聪明人想到这一情形，他就会去捡 别人想不到去捡的钱。于是这个聪明人不断的 在大路上捡钱。但是既然有这样的聪明人存在， 别人也都不是傻子，这样钱还是很快的被捡光。 解决方法：信息搜集是有成本的。去捡钱的人 都会考虑信息带来的收益和搜集信息的成本。
第七章 有效市场假说
开放式的论题
一个问题： 马路上是否有100元可捡？ 答案1：没有。因为如果有的话，早就给人 捡走了。(经典有效市场理论) 答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱 也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖 论) 答案3：可能有钱，但一般人捡不到ห้องสมุดไป่ตู้因为 捡钱要冒风险或有本事。

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有效市场假设的历史回顾
一、理论渊源
（一）将计量分析用于股票收益分析的基础上 1900年法国经济学家Bachelier：法国商品价 格进行实证研究（布朗运动的数学定义比爱因斯坦
1905年还要早）

1953年统计学家Kendall：研究了19种英国工 业股票价格和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、 小麦的即期价格周变化规律。在做了大量的序 列相关分析后，发现这些价格就像在随机漫步 一样，下一周的价格是上一周价格加上一个随 机数构成。