资产组合均衡模型

M S X ( S / PN ) B X ( S / P ) r * F CA F N r * F F
1) F S X ( S / P) CA （间接影响，稳定力量） 2) F r * F CA (直接影响，不稳定力量）
CT’
CT(S/P
N,W)
BB’
BB
MM’
Y
X(S/PN)<0,
CA=X(S/P)>0 Z
S1
Y
F↑
S2 X S0 Z X
MM
F>0,CA=0
FF CT YT 0
贸易品YT,CT
商品市场
资产市场
利率r
央行公开市场购买债券:M↑B↓
资产市场：利率r下降，汇率S上升，本币贬值 商品市场： S↑→YT↑CT↓→贸易顺差，CA盈余，F↑→W↑与PN↑ →CT↑为CT线左移，贸易差额缩小。 在Y点净出口为0，但r*F使CA>0， F↑使S↓，直到Z点: 贸易逆差，但有r*F收入，使CA=0，长期均衡。 超调部分:Y点到Z点的差额S1～S2。与D模型类似，商品 市场缓慢调整,资产市场瞬时过度调整 。
r
rB
rA
2/财政赤字债券融资:B增加

结果：利率降低, 本币汇率变化不 确定 B增,W增,MD,FD 增 B>BD,MD>M;通 过R升平衡; FD增,本币贬;R 升,FD减,本币升. 两种力量强弱对 比….
S
BB
BB′
MM
MM’

sA sB
A
B

F′F′
FF

rA
rB
r
3/经常账户盈余:F增加

资产组合模型的基本形式


本小国居民持三种资产：本国货币M；本币面 值的本国政府债券B；外币面值的外国债券F， 其本币价值为F· e （直接标价法汇率）。 总财富：
W M BSF 持有的资产组合为： m b f 1
m M /W
b B /W f S F /W 式中m，b和f——持有本国货币、本国债券 和 外国债券占总财富的比例。
S
MM
FF BB
资产市场的短期平衡
r
MM、BB、FF线斜率
MM线右上斜：S W Md M r BB线右下斜： Bd B 券价 ，r FF线右下斜： r 外币资产需求 S


BB线陡过FF线：自身收益变动的效应大于 交叉收益效应大
CA Y (S / P ) C (S / P ,W ) r * F X (S / P ) r * F F T N T N N

考察三种扰动的长期均衡
中央银行在公开市场购买债券 国内债券融资的财政扩张政策 资产偏好的变化
央行公开市场购买债券:M↑B↓
汇率S
YT
MM、BB、FF曲线的位移
M MM BB FF 左 左 右 B 右 右 右 F 右 左 左
1/财政赤字货币化:M增加
MM左 BB左 FF右 结果： 本币贬值， 利率降低

S
B′B′
BB
M′M′
B
MM
sB
F′F′
A FF
sA
M 1 若S不变：M m(r , r * se) r ，MM 左移； W 1 B SF M M BD b(r , r * se) W ，但B不变 r , BB左移 M W 。 SFD ，但F 不变 r , FF 右移
Go…
汇率S
回见
YT
CT’
CT’’
CT
B’
B
M’
Y
S1 Z S2 X S0 M’
Y M Z
X
CT’ CT’’ CT
贸易物品YT、CT
YT 0
M
B’
B
利Biblioteka Baidur
商品市场
资产市场
资产市场：外汇资产存量的增加——财富效应
汇率S
B‘ B
FF曲线：外汇资产存量的增加（经常 帐户盈余）→Fs↑→Fs>Fd→S↓→FF 曲线左移
资产组合模型的基本形式

每种资产的供给与需求平衡：
M / W m(r , r S e )
m1 M / r 0, m2 M / (r S e ) 0
B / W b(r, r S ) e F / W f (r , r S e )
汇率S YT CT B
CT ’’ CT ’
F
B‘ X
假设：人们更偏好 持有本国债券→在 本国债券市场购买 债券同时卖出外国 债券
CT
X F‘ Y Y Z
F
F‘
CT ’’
CT ’
YT
B‘
B 利率 r
贸易品YT，CT
0
买入本国债券→Bd↑→Bd>Bs→r↓→BB曲线左移 卖出外国债券→Fd↓→Fd<Fs→S↓→FF曲线左移
冲击后的调整过程
汇率 贸易项目
tn t0 tn
时间t
t0
时间t
A
经常项目 资本项目
B
t0
tn
时间t
t0
tn
时间t
C
D
看看
增加国内债券供给的财政政策
国内债券供给一次性增加的影响 资产市场：BB曲线,FF曲线右移,汇率S高于X点。 商品市场： S↑→YT >CT→贸易顺差，F增加，W与PN上升→T品消 费CT↑曲线移动，贸易差额缩小。在Y点净出口为零， 但F使CA>0，汇率S下调，直到Z点:CA=0，长期均衡。
回家
一、资产组合长期平衡与汇率动态化的实 例
汇率S 2.00 1.84 1.72 0 t0 t
二、实证分析
六个工业国家的实例中，有效汇率和经常账户差额的数据分析中， 并没有迹象表明这两个变量间有稳定的正相关关系。
三、对资产组合模型的评价
1、理论价值： 1） 实现了凯恩斯主义汇率理论和货币主义汇率理论 的综合。 2） 该模型本质上采取了存量——流量分析法。
T T
结果：BB曲线与FF曲线交 于Y点。汇率下降S↓，利 率r也下降
汇率的下降→Y < C →贸易逆差，经常帐户赤字，外国资产减少 T T 财富W减少与物价的下降→贸易品消费减少C ↓→C 曲线的右移，贸易差额缩小。 由于经常帐户赤字，人们进行了负储蓄，外国资产的减少将使资产市场进一步调整， 汇率会有所上升以弥补经常帐户的利息损失，最终调整到Z点，实现长期均衡。
rA
r
资产结构与存量变动的替代效应、财富 效应及MM、BB、FF曲线位移
财富效应：W ↑ M↑ MM 左 B↑ 右 F↑ 右 公开市场操作：替代效应
M↑
B↓ 左
M↑
F↓ 左
冲销B↑
F↓ 不动
BB
FF
左
右
右
右
左
左
左
不动
不动
右
右
右
S
r
↑
↓
不确定
↓
不变
↑
↓
↑
↓
↑
↑
↑
长期均衡
商品市场分类 贸易品部门：有形商品，可以国际交易，价格由国 际市场决定。 非贸易品部门：无形商品（主要劳务形式提供）， 只能国内生产、国内消费，不能国际交易，价格国 内供需决定。 相关变量： PT ：贸易品价格 CT：贸易品消费 YT：贸易品产出 PN：非贸易品价格 CN ：非贸易品消费 YN：非贸易品产出
e

b1 B / r 0, b2 B / (r S e ) 0
f1 F / r 0, f 2 F / (r S e ) 0

其中，r和r*本国和外国债券收益率(利率)；⊿Se 预期汇率变化。 自收益（价格）效应>交叉收益效应
需要注意的内容
S1
M F A
M‘
BB曲线：外汇资产存量的增加→财富 W↑→Bd↑→Bd>Bs→r↓→BB曲线左移
S2
F‘ F B M
MM曲线：外汇资产存量的增加→财 富W↑→Md↑→Md>Ms→r↑→MM曲线 右移
F‘ M‘ B‘ B
利率r
结果：BB曲线和MM曲线的移动抵消了利率下降与上升的影响，从而使调整 的结果为利率不变，而汇率下降。均衡点从A点延箭头移动到B点。
3） 具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用 于货币政策的分析中。
2、缺陷： 1) 由于缺乏与模型结论有关部门的各种金融资产的数据，检验研 究遇到了很大困难，要完整的检验几乎是不可能的。 资产组合模型的前提是国际国内金融市场十分发达，资本输入和外汇 买卖不受限制，各国普追实行浮动汇率制度，否则投资者不能自由地 进行资产组合。
需要注意的内容
3 、假定按照绝对值算，自身收益效应比交叉收 益效应大，即： b1+b2＞0 和 f1+f2＞0 4 、任何一种收益的变动，对三种资产的总影响 效果必定为零。即： m1+b1+f1=0 和 m2+b2+f2= 0
资产组合平衡模型：短期均衡

当货币市场、本国债券市场和外国债券市场同 时平衡时，经济处于短期平衡状态，即意味着 经济短期平衡位于三条曲线的交点之处。
有关商品市场的方程体系
q = ( P / P ) , (P = PN PT
T N α α 1- α, S
=P ) (1)
T
Y = Y （q）, Yq > 0
Y = Y （q）, Yq < 0
T T T T N N N
T
T
T
(2)
(3)
C = C （q，w）,Cq < 0 , Cw > 0 (4) N N N N C = C （q，w）, Cq > 0 , Cw > 0 (5) C = C T + CN (6) w = W/P = M/P + B/P + SF/P (7) YD = YT + YN + (r* + Δse)SF (8) ΔF = CA = YT(q) - CT(q,w) + (r* +Δse) SF (9) YN(q) = CN(q,w) (持续成立) (10)
1、资产需求函数无商品价格，名义即实际变量。 2、资产结构平衡模型的变量有三种： （1）短期内生：e和r ，金融市场总出清。 （2）短期外生，长期内生：总财富W，外国证券 F 存量，预期汇率变动⊿ Se 。短期被看作不变 的，是粘性的。 （3）长短期都外生：外国利率r*；本国政府政策 变量，即货币存量M和本国债券B。
2)
3)
能否利用资产市场模型及时收集相关因素的变化，建立信息集合， 值得怀疑。
4) 该模型引进了预期因素，但对预期对汇率的影响缺乏深入的研究。 5) 它忽视了购买力平价的作用和国际贸易流量变化的作用。
资产组合平衡模型
华东师范大学金融系
引言


形成时间：20世纪70年代 代 表 人 物 ： 美 国 Princeton University教授W. Branson
模型的前提
货币是一种资产，具有价值贮藏职能。 投资者风险厌恶，本外国证券差异，不 完全替代，无抛补利率平价不成立。 理论基础：资产组合选择理论 经常项目收支决定外国资产的增减和累 积，并在汇率决定中起重要作用。 小国假定：1/国外利率等为外生变量；2/ 本国居民持有外国资产，但外国居民不 持有该小国资产。
商品市场与资产市场的综合平衡
短期均衡：资产市场均衡；但商品市场未必均衡， CA帐户可能逆或顺。 长期均衡：F存量稳定（CA差额为0）。 CA帐户不平衡意味着F存量调整，并通过一系列途 径，形成动态调整过程。 下面我们动态调整过程
动态调整过程

CA（贸易差额与外币资产收益）积累F： F存量-流量调节进行动态调整：
S

BB
BB′
MM MM′

结果：利率 不变，汇率 升值 F增,S同比 减,W不变, MD,BD不 变,R不变
A sA sB B
FF FF′
反证S同比 ：F W M B SF MD m(r , r * se) W ，但M 不变 r , 矛盾。 W ，但B不变 BD b(r , r * se) r
汇率S
B’
B
YT
CT’ CT’’
CT
F’
Y Z X(S/PN)<0,
S1
Y
F
S2 X S0 Z X F’
F>0,CA=0
CT’ CT’’
B’ F
CT
贸易物品YT、CT
YT
0
B
利率r
商品市场
资产市场
资产偏好变化
当人们的资产偏好发生变化后，对资产市场和产品 市场的影响。 假定风险变化，本国债券比外国债券更有吸引力， 调整其资产组合，从而对资产和商品市场带来冲击。