第2章 期货市场的运作机制

期货价格模式：正常市场（a）与反向市场（b）
2.5 交割
第1交割通知日：可以向交易所发出交割意向的第1 天; 最后交割通知日：可以向交易所发出交割意向的最 后一天; 最后交易日：通常为最后交割通知日的前几天时间。 为了避免接受交割的风险， 为了避免接受交割的风险，持有长头寸的投资者应 该在第1交割通知日之前将期货平仓 交割通知日之前将期货平仓。 该在第 交割通知日之前将期货平仓。 现金结算： 某些金融期货（如标的资产为股指的期 货）的结算方式为现金形式。这是因为直接交割标 的资产非常不方便或不可能。（例如，S&P 500指 数期货合约）
当价格达到一个指定水平或者比指定水平更有利的价格 时才执行交易的指令。也被称为宽板指令(board order)。 常被用来在价格朝有利方向变动时，保证盈利达到足够 高的水平。 自行裁定指令(discretionary order)或不为市场所 自行裁定指令 限指令(market-not-held)：经纪人可以自行决定延迟 限指令 交易以取得更好的价格。 当前指令(day order)：在交易日当天结束时会自动取 当前指令 消。 限时指令(time-of-day order)：只能在一天内的某个 限时指令 时间才能被执行。 开放指令(open order)或一直有效直至成交指令 开放指令 (good-till-canceled order)：成交后才被取消的指令。 立即成交指令(fill-or-kill order)：要求指令立即得到 立即成交指令 执行，否则将永不执行。
合约规模 合约规模：每一份合约中交割资产的数量。 有关合约规模的定义是交易所的一个重要决 策。（如果合约规模太大，许多希望对冲较 小头寸的投资者或希望持有较小投机头寸的 投资者就不可能利用交易所进行交易;另一方 面，如果合约的规模太小，由于每个合约会 有交易成本，因此整个交易成本就会过高。） 合约的适当规模取决于潜在客户的需求。
期权与期货市场基本原理
第2 章 期货市场的运作机制
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第2章 期货市场的运作机制
2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 期货合约 期货价格收敛于现货价格 保证金制度与逐日盯市 价格 交割 交易员及交易指令类型 远期与期货合约的比较
2.1 期货合约
期货合约是指在将来某时刻以约定价格卖出或买入某 资产的合约。合约的名称通常对应于其交割的月份。 开仓(open a position)：建立期货头寸。 平仓(close a position) ：对一个合约进行平仓就是进 入一个与初始交易头寸相反的头寸。
投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的那 一部分资金。 为了确保保证金账户的资金余额永远不会出现负值， 交易所设置了维持保证金 维持保证金(mainte-nance margin） 维持保证金 ） 通常为初始保证金的75%）。 （通常为初始保证金的 ） 如果保证金账户的余额小于维持保证金数额，投资 者会收到保证金催付通知 保证金催付通知(margin call），这一通 保证金催付通知 ） 知要求在下一个交易日投资者须将保证金账户内的 资金补足到初始保证金的水平。这一追加资金被称 为变动保证金 变动保证金(variation margin）。 变动保证金 ） 如果投资者不能提供变动保证金，经纪人将对合约 进行平仓。
期货合约的规定
1.资产 资产 当期货标的资产为某商品时，这一商品的质 量可能有很大差别。因此，交易所会对允许 交割资产的等级作出规定。对于某些商品， 交割资产的等级 在一定等级范围内的商品都可以用于交割， 但价格要根据选择的等级进行调整。 当期货合约中的标的资产为金融资产时，通 常无需规定交割资产等级（中长期国债期货 合约例外）。
2.2 期货价格收敛于现货价格
随着期货合约交割月份的逼近， 随着期货合约交割月份的逼近，期货价格会逐渐收 敛到标的资产的现货价格。在到达交割日期时， 敛到标的资产的现货价格。在到达交割日期时，期 货价格会等于或非常接近现货价格。 货价格会等于或非常接近现货价格。 假定在交割时间内期货的价格高于现货的价格，则 存在套利机会： 卖出一个期货合约(即持有短头寸); 买入资产; 进行交割。 若在交割期间内期货价格低于现货的价格，想获得 该标的资产的公司会发现买入期货然后等待短头寸 方交割资产更有利。
即日交易：持有头寸不过夜，当日即平仓。 即日交易：持有头寸不过夜，当日即平仓。 价差交易： 价差交易：持有某一交割月份合约的长头寸的同时还持有 另一交割月份合约的短头寸。 另一交割月份合约的短头寸。
对于短头寸方的保证金要求与对长头寸方的保证金要 求是一致的。 求是一致的。
清算中心与结算保证金
清算中心是交易所的附属机构，该机构为期货交易 的媒介，它保证交易双方履行合约。 清算中心的主要任务是对每日交易进行记录，以便 计算每一个会员的净头寸。 清算中心也要求其会员在清算中心开设保证金账户， 其相应的保证金则被称为结算保证金 结算保证金(clearing 结算保证金 margin）。 ） 清算中心会员的保证金账户的余额在每一交易日结 束时也按其盈亏做出调整。但是，对于清算中心的 但是， 但是 会员只有初始保证金的要求，没有维持保证金要求。 会员只有初始保证金的要求，没有维持保证金要求。 每天的各种合约的保证金余额必须等于：初始保证 初始保证 正在流通的合约的数量。 金×正在流通的合约的数量 大多数交易所采用净值方式 净值方式来计算结算保证金。 净值方式
大多数期货交易往往不会导致实物交割， 大多数期货交易往往不会导致实物交割，原因是大多数投 平仓。 资者在合约规定的交割期到来之前选择平仓 资者在合约规定的交割期到来之前选择平仓。以期货合约规定 的方式做出或者接受交割常常很不方便，而且有时会很昂贵。 的方式做出或者接受交割常常很不方便，而且有时会很昂贵。 即便是想买入或卖出资产的对冲者， 即便是想买入或卖出资产的对冲者，也常常倾向于先对期货进 行平仓，然后再以通常的形式买入或卖出资产。然而， 行平仓，然后再以通常的形式买入或卖出资产。然而，正是因 为期货最终实物交割的可能性，使得期货价格与现货价格(spot 为期货最终实物交割的可能性，使得期货价格与现货价格 price)联系在一起。 联系在一起。 联系在一起
交割月份
期货合约通常以其交割月份来命名。交易所必须指 定交割月份内的准确的交割时间。对于许多期货而 言，交割时间区间为整个月。 不同的合约有不同的交割月份。交易所对交割月份 的选取是为了满足客户需求而设定。（例如，在芝 加哥交易所交易的玉米期货交割月份为3月份、5月 份、7月份、9月份及12月份） 在任意给定时间，交易的合约包括最近交割月的合 约和一系列随后交割月的合约。 交易所指定特定月份合约开始交易的时刻，同时也 指定某一合约的最后交易日。通常来讲，在最后交 割日的前几天，期货合约将停止交易。
场外市场抵押品
信用风险是场外市场的一个特性。在场外交 易中，交易对手总有一定的机会违约。 为了减少信用风险，场外市场通过设定抵押 品策略来模仿保证金系统。（也是实行逐日 盯市）
2.4 价格
开盘价（ 开盘价（open） ） 最高价（ 最高价（high） ） 最低价（ 最低价（low） ） 结算价（ 结算价（settle）： 用于计算每天合约的盈亏以及 ） 保证金的数量。该价格为交易日结束之前即时成交 的期货合约价格（即收盘价） 。 涨跌幅（ 涨跌幅（change）：当天结算价格与上一个交易日 ） 结算价格相比的变化量。 空盘量（ 空盘量（open interest）：未平仓（正在交易）的 ） 合约总数。
2.3 保证金制度与逐日盯市
交易所的一个关键职责是组织交易以避免违约的产生， 这正是设定保证金的根本目的。 当投资者建立期货头寸后，经纪人会要求投资者将资金 存入保证金账户(margin account)。 投资者在最初开仓交易时必须存入的资金量被称为初始 保证金(initial margin)。 在交易日结束时，保证金账户的金额数量将得到调整以 反映投资者的盈亏。——逐日盯市 逐日盯市(marking to 逐日盯市 market ) 一笔交易在交易发生日结束时第1次盯市，随后在每个 交易日结束时，这笔交易都要进行盯市。 经纪人对客户进行盯市，会员经纪人对一般经纪人进行 盯市，交易所（清算机构）则对会员经纪人进行盯市。
指令（order，也称为订单）
市场指令(market order) ：是以市场上可得到的最 市场指令 好价格马上进行交易的指令。 限价指令(limit order)：限定一个特殊的交易价格， 限价指令 只有在达到该价格或更优惠价格时才能执行这一指 令；如果一直没有达到限定的价格，这一指令就不 会被执行、 停止指令(slob order)或止损指令 止损指令(stogy-loss 停止指令 止损指令 order)：也限定一个特殊价格，这一指令在买入价 或卖出价达到这一特殊价格或更低的价格时会被执 行。 限价止损指令(stop-limit order)：是一个止损指令 限价止损指令 与限价指令的组合。当买入价或卖出价等于止损或 比止损价格更糟时，这一指令变为限价指令。
逐日盯市的结果是期货合约每日都要结算，而不是在 逐日盯市的结果是期货合约每日都要结算 最后到期时才结算。在每个交易日结束时，投资者的 盈亏会被纳入其保证金账户(或从保证金中扣除)。 保证金要求可能取决于交易员的交易目的。 保证金要求可能取决于交易员的交易目的。对冲者的 保证金要求可能会低于对投机者的保证金要求（因为 对冲者违约风险相对较小）；对即日交易(day trade） 和价差交易(spread transaction)所要求的保证金常常 低于对冲交易的保证金。
2.6 交易员及交易指令类型
佣金经纪人（commission brokers ）：执行其他人 的指令并收取佣金; 自营经纪人（local）：以自身账户中的资金进行交 易。 持有头寸的个人（自营经纪人、佣金经纪人的客户） 可被划分为对冲者、投机者或套利者。 投机者可被分为“黄牛”( scalper) ( scalper)、当日交易员 (day trader)及头寸交易员(position trader)。 “黄牛 黄牛”等待价格出现的短期趋势，并从中盈利， 黄牛 这些交易员持有头寸时间可能只有几分钟。（也称 为“抢帽子者 抢帽子者”） 抢帽子者 当日交易员持有头寸的时间不超过一个交易日。 当日交易员 头寸交易员持有期限较长，他们希望从市场上大的 头寸交易员 变动中取得可观的盈利。
报价方式 交易所定义报价的方式各不相同 纽约商品交易所以美元及美分来进行原油报 价。 芝加哥的中长期国债期货是以1美元及1/32美 元来报价的。
价格和头寸限额
对大多数合约而言，每天价格的变动限额是由交易所来规定的。 如果某天价格下跌（与前一天收盘价格相比）的金额等于每日 价格限额，这一合约被称为跌停板(limit down )。 如果上涨的金额等于每日价格限额，这一合约被称为涨停板 (limit up )。 涨跌停板变动(limit move)是指在任何方向上价格波动等于每日 (limit move) 价格变动的限额。 通常来讲，价格一旦达到当天的涨停或跌停限额时，该合约当 天的交易将会停止。 设定每日价格变动限额的目的是为了阻止过度投机而造成价格 的巨幅波动。然而，当标的商品价格迅速上升或下降时，这些 当标的商品价格迅速上升或下降时， 当标的商品价格迅速上升或下降时 限制将成为交易的障碍。 限制将成为交易的障碍 头寸限额是一个投机者可持有的最大合约数量。其目的是为了 控制投机者过分操作而对市场造成不利影响。
交割安排 交割地点必须由交易所指定。这对商品期货 尤其重要，因为商品期货存在较大的运输费 用。（例如在NYBOT交易的冰冻高纯度橙汁 期货的交割地点为佛罗里达州、新泽西州及 特拉华州的交易所授权仓库） 当选用交割地点时，期货的短头寸方所收入 的价格会随着交割地点的不同而得以调整。 期货交割地点离商品生产地越远，交割价格 期货交割地点离商品生产地越远， 越高。 越高。