公司非效率投资行为研究综述

企业非效率投资行为研究综述

孟丽媛 20112112247

说明：

1.这个是我整理的，其中有直接借鉴他人综述的两部分，我都用标注标识出来的；

2.一并发给你的是我整理用到的参考文献，文中许多参考文献都是直接借鉴别人的，原文我没有搜下来，还有，有的文章没有日期，我也没查到，如果需要麻烦你再细查，谅解哦~~

企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的价值从一定程度上取决于企业投资行为，即投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化。正因为如此，企业投资行为的相关研究，一直以来都是经济学与管理学研究的重要课题。实践中，企业投资行为都是追求价值最大化目标的么？或者说，实践中企业投资行为的状况究竟如何？这些问题，首先成为企业投资行为研究关注的重点。

一、企业实际投资行为

实际中，企业可能存在非效率投资行为。Jensen（1986）认为，非效率投资通常是指在投资决策中不以企业价值最大化为目标而进行的投资行为。企业非效率投资行为可分为投资不足与过度投资两种: 投资不足是指企业放弃净现值为正的项目( MyerS，Maijluf，1984)1，过度投资是指企业投资于净现值为负的项目( Jensen，1986)2。投资行为异化是相对于完美资本市场状态下的最优投资规模而言的，指企业偏离最优投资规模的非效率投资行为。投资行为异化具体又可表现为以下两种情况：一种是企业放弃净现值为正的项目所造成的投资不足行为，另一种则是企业投资净现值为负的项目所造成的过度投资行为（过度投资行为是指将自由现金流投资于负NPV 项目；当企业自由现金流丰富时，过度投资问题更加严重）。比较上述概念，现有文献涉及的投资行为异化和非效率投资行为实际是一个概念范畴，包括过度投资和投资不足行为。

界定了非效率投资的概念范畴，那么，实际中企业投资现状如何？以上市公司为例，唐雪松、周晓苏( 2007) 通过实证检验2000 － 2002 年企业数据表明我国上市公司普遍存在过度投资行为3。徐磊( 2008) 认为我国上市公司资金配置效率低下的主要原因就在于企业存在普遍的非效率投资行为4。李春红( 2009) 的研究结果表明我国上市公司同时存在因融

1Myers，S． C．，Majluf，，N． S． Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information That Investors Don’t Have ，Journal of Financial Economics，1983，( 12) :187 － 221．;

2］Jensen M．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers ［J］．American Economic Review．1986，

( 76) : 323 －329．

3唐雪松，周晓苏，马如静.上市企业过度投资行为及其制约机制的实证研究［J］．会计研究，2007，( 07) ．4徐磊．中国上市企业的投资行为与效率研究［D］．上海交通大学，2008．

资约束导致的投资不足和因代理冲突引致的过度投资行为5。而崔萍( 2006) 的研究证明1999 年到2004 年间，我国上市公司普遍存在投资不足而非过度投资6。还有学者关注民营企业的投资行为。周雪峰1，兰艳泽2（2011）对我国民营上市企业进行实证研究发现，我国民营上市公司普遍存在过度投资与投资不足现象7。可见，实践中企业非理性投资行为确实存在，这也从侧面反映了问题的重要性和研究的价值所在，下面就相关文献进行梳理，给出实际中公司非效率投资行为的影响因素及后果。刘广，陈建国（2011）再次证实了我国上市企业存在过度投资行为，研究结果还显示机构投资者的持股比例和上市企业投资效率存在着显著的正相关关系8。

二、公司非效率投资行为的影响因素及后果

1958年Modigliani 和Miller 对企业投资问题做出了开创性研究以后，国内外学者在放松的MM 定理假设的条件下提出了各种关于企业投资行为的理论，试图解释各种因素对企业投资决策的影响9。纵观现有文献，非理性投资行为的研究角度主要有如下几种：（一）基于委托代理理论角度，这是非效率投资行为发生的深层机理；（二）大股东行为，基于公司股权结构角度，尤其是在上市公司、国有企业问题凸显；（三）会计信息质量与企业过度投资行为问题的研究；（四）公司、市场、制度背景与非效率投资行为

（一）委托代理成本——基于委托代理理论角度

根据委托代理理论，结合经济人和社会人假设，各相关利益者都以自身利益最大化为目标和出发点，因此在企业中会出现股东与经理人、股东与债权人、大股东与中小股东之间的利益冲突。研究表明，上市企业存在较为严重的双重代理问题，即控股股东与经营者之间、以及中小股东与控股股东之间的代理冲突，且后者尤为突出10。本文以这三层面为逻辑，梳理出一些可能导致企业投资行为偏离理性的因素，并进一步指出可能的后果，也为业界进一步防范非理性投资行为提供可能的线索。

1.股东与经理人冲突

根据委托代理理论，一般而言，因为存在着契约关系，委托人希望代理人以最大的努力去履行职责，为其创造尽可能多的利益；而从代理人角度看，他的目标是最大化自己的利益，不仅在物质上而且在精神上都得到尽可能多的利益，并尽可能少的承担风险和责任。所以在委托人和代理人之间在利益上存在着不可避免的冲突。比如，在上市公司中，作为管理者的职业经理人清楚自己的能力和付出的努力，也清楚公司真正的财务状况、存在的风险以及机会；而作为委托方的股东并不十分了解这些信息。经理人为最大化利益，可能对于企业过去投资产生的现金投资到负的净现金值项目，而不用于股东股利分配，即过度投资。过度投资有利于经理获得额外收益包括货币收益与非货币收益。货币收益主要来源于经营规模越大，显性报酬越多的事实。非货币收益来源于控制权收益，包括经营大规模的企业带来的威望、地位、在职消费等。正是由于以上经理私人收益，使经理人存在过度投资的动机。因此，研究发现主要表现为过度投资行为。为此，韩睿敏（）主张通过派发现金股利，减少经理人可用资源来达到降低自由现金流的目的，进而限制经理人过度投资行为11。

2.债权人——经理人：基于债务融资角度

自委托代理理论在财务领域应用以来，国外学者们便把融资行为和投资行为有机地联系

5李春红．上市企业投资行为与控制权配置研究［D］．重庆大学，2008．

6崔萍．中国上市企业投资不足和过度投资研究［D］．暨南大学，2006．

7债务融资对非效率投资行为的影响作用———基于中国民营上市企业的实证研究，周雪峰1，兰艳泽2，2011（3）

86. 上市企业过度投资行为与其机构投资者关系的实证研究，刘广，陈建国，商业时代，2011

9.. 会计信息质量与企业过度投资行为研究述评[J].郭启秀,张绍利.

10冯根福．双重委托代理理论：上市企业治理的另一种分析框架［Ｊ］．经济研究，2004，（12）：16－25．）11我国上市企业过度投资行为的成因及对策分析，韩睿敏