公司非效率投资行为研究综述

企业非效率投资行为研究综述孟丽媛 20112112247说明：1.这个是我整理的，其中有直接借鉴他人综述的两部分，我都用标注标识出来的；2.一并发给你的是我整理用到的参考文献，文中许多参考文献都是直接借鉴别人的，原文我没有搜下来，还有，有的文章没有日期，我也没查到，如果需要麻烦你再细查，谅解哦~~企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的价值从一定程度上取决于企业投资行为，即投资行为是否具有效率直接关系到企业价值是否最大化。

正因为如此，企业投资行为的相关研究，一直以来都是经济学与管理学研究的重要课题。

实践中，企业投资行为都是追求价值最大化目标的么？或者说，实践中企业投资行为的状况究竟如何？这些问题，首先成为企业投资行为研究关注的重点。

一、企业实际投资行为实际中，企业可能存在非效率投资行为。

Jensen（1986）认为，非效率投资通常是指在投资决策中不以企业价值最大化为目标而进行的投资行为。

企业非效率投资行为可分为投资不足与过度投资两种: 投资不足是指企业放弃净现值为正的项目( MyerS，Maijluf，1984)1，过度投资是指企业投资于净现值为负的项目( Jensen，1986)2。

投资行为异化是相对于完美资本市场状态下的最优投资规模而言的，指企业偏离最优投资规模的非效率投资行为。

投资行为异化具体又可表现为以下两种情况：一种是企业放弃净现值为正的项目所造成的投资不足行为，另一种则是企业投资净现值为负的项目所造成的过度投资行为（过度投资行为是指将自由现金流投资于负NPV 项目；当企业自由现金流丰富时，过度投资问题更加严重）。

比较上述概念，现有文献涉及的投资行为异化和非效率投资行为实际是一个概念范畴，包括过度投资和投资不足行为。

界定了非效率投资的概念范畴，那么，实际中企业投资现状如何？以上市公司为例，唐雪松、周晓苏( 2007) 通过实证检验2000 － 2002 年企业数据表明我国上市公司普遍存在过度投资行为3。

徐磊( 2008) 认为我国上市公司资金配置效率低下的主要原因就在于企业存在普遍的非效率投资行为4。

李春红( 2009) 的研究结果表明我国上市公司同时存在因融1Myers，S． C．，Majluf，，N． S． Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information That Investors Don’t Have ，Journal of Financial Economics，1983，( 12) :187 － 221．;2］Jensen M．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers ［J］．American Economic Review．1986，( 76) : 323 －329．3唐雪松，周晓苏，马如静.上市企业过度投资行为及其制约机制的实证研究［J］．会计研究，2007，( 07) ．4徐磊．中国上市企业的投资行为与效率研究［D］．上海交通大学，2008．资约束导致的投资不足和因代理冲突引致的过度投资行为5。

而崔萍( 2006) 的研究证明1999 年到2004 年间，我国上市公司普遍存在投资不足而非过度投资6。

还有学者关注民营企业的投资行为。

周雪峰1，兰艳泽2（2011）对我国民营上市企业进行实证研究发现，我国民营上市公司普遍存在过度投资与投资不足现象7。

可见，实践中企业非理性投资行为确实存在，这也从侧面反映了问题的重要性和研究的价值所在，下面就相关文献进行梳理，给出实际中公司非效率投资行为的影响因素及后果。

刘广，陈建国（2011）再次证实了我国上市企业存在过度投资行为，研究结果还显示机构投资者的持股比例和上市企业投资效率存在着显著的正相关关系8。

二、公司非效率投资行为的影响因素及后果1958年Modigliani 和Miller 对企业投资问题做出了开创性研究以后，国内外学者在放松的MM 定理假设的条件下提出了各种关于企业投资行为的理论，试图解释各种因素对企业投资决策的影响9。

纵观现有文献，非理性投资行为的研究角度主要有如下几种：（一）基于委托代理理论角度，这是非效率投资行为发生的深层机理；（二）大股东行为，基于公司股权结构角度，尤其是在上市公司、国有企业问题凸显；（三）会计信息质量与企业过度投资行为问题的研究；（四）公司、市场、制度背景与非效率投资行为（一）委托代理成本——基于委托代理理论角度根据委托代理理论，结合经济人和社会人假设，各相关利益者都以自身利益最大化为目标和出发点，因此在企业中会出现股东与经理人、股东与债权人、大股东与中小股东之间的利益冲突。

研究表明，上市企业存在较为严重的双重代理问题，即控股股东与经营者之间、以及中小股东与控股股东之间的代理冲突，且后者尤为突出10。

本文以这三层面为逻辑，梳理出一些可能导致企业投资行为偏离理性的因素，并进一步指出可能的后果，也为业界进一步防范非理性投资行为提供可能的线索。

1.股东与经理人冲突根据委托代理理论，一般而言，因为存在着契约关系，委托人希望代理人以最大的努力去履行职责，为其创造尽可能多的利益；而从代理人角度看，他的目标是最大化自己的利益，不仅在物质上而且在精神上都得到尽可能多的利益，并尽可能少的承担风险和责任。

所以在委托人和代理人之间在利益上存在着不可避免的冲突。

比如，在上市公司中，作为管理者的职业经理人清楚自己的能力和付出的努力，也清楚公司真正的财务状况、存在的风险以及机会；而作为委托方的股东并不十分了解这些信息。

经理人为最大化利益，可能对于企业过去投资产生的现金投资到负的净现金值项目，而不用于股东股利分配，即过度投资。

过度投资有利于经理获得额外收益包括货币收益与非货币收益。

货币收益主要来源于经营规模越大，显性报酬越多的事实。

非货币收益来源于控制权收益，包括经营大规模的企业带来的威望、地位、在职消费等。

正是由于以上经理私人收益，使经理人存在过度投资的动机。

因此，研究发现主要表现为过度投资行为。

为此，韩睿敏（）主张通过派发现金股利，减少经理人可用资源来达到降低自由现金流的目的，进而限制经理人过度投资行为11。

2.债权人——经理人：基于债务融资角度自委托代理理论在财务领域应用以来，国外学者们便把融资行为和投资行为有机地联系5李春红．上市企业投资行为与控制权配置研究［D］．重庆大学，2008．6崔萍．中国上市企业投资不足和过度投资研究［D］．暨南大学，2006．7债务融资对非效率投资行为的影响作用———基于中国民营上市企业的实证研究，周雪峰1，兰艳泽2，2011（3）86. 上市企业过度投资行为与其机构投资者关系的实证研究，刘广，陈建国，商业时代，20119.. 会计信息质量与企业过度投资行为研究述评[J].郭启秀,张绍利.10冯根福．双重委托代理理论：上市企业治理的另一种分析框架［Ｊ］．经济研究，2004，（12）：16－25．）11我国上市企业过度投资行为的成因及对策分析，韩睿敏起来。

作为两大融资方式之一的债务融资究竟会对非效率投资行为产生怎样的影响?我国关于总体债务、债务期限结构和债务来源结构与非效率投资行为之间的研究也没有统一的结论。

周雪峰和兰艳泽（2011）以中国民营上市企业为例，以实证形式研究了债务融资对非效率投资行为的影响作用。

研究认为，债务具有相机治理作用，即总体上可以抑制过度投资行为，并不会引发投资不足行为。

研究还进一步深入到债务的期限和来源对投资的影响，指出：首先，短期债务能够抑制过度投资和投资不足行为，较好地发挥债务治理功效，而长期债务并未发挥其应有的相机治理作用，也没有产生其带来的消极作用( 引起投资不足)；其次，银行借款在民营上市企业中能够抑制过度投资行为，商业信用可以抑制投资不足行为，并且银行借款的抑制作用更加显著。

综上，债务融资总体上可以抑制过度投资行为，并不会引发投资不足行为，较好地发挥债务相机治理作用。

2. 关于债务期限(短期和长期)：（二）大股东行为与公司非效率投资1.股权结构、大股东行为与非效率投资股权结构包括股权集中度、股权属性和制衡度等几个维度，对有关大股东行为因股权结构这一因素造成的非效率投资的研究也是从这个维度展开的。

对股权集中度与非效率投资的研究最早要追究到Berle和Means（1932），即著名的Berle- Means范式，在这一范式下的公司治理结构，股权极度分散，小股东有“搭便车”动机，因而不具有积极参与公司治理的内在动力，弱化了内部监督，造成了较严重的“管理者控制”，最终导致了投资不足和过度投资等非效率投资行为。

随着股权集中度的提高，出现了大股东，他们有较强的参与公司治理的动力，对管理者监督（Shleifer 和 Vishny，1986），有利于降低代理成本，抑制管理者的非效率投资行为，增进了投资绩效。

这缓解了股东与经理人之间的代理冲突，但容易产生大股东控制，进而出现了大股东与中小股东之间的利益冲突。

比如，实物资本和货币资本成为企业成长与发展的决定性控制力资源，顺理成章地成为了产生控制权收益的物质载体（Pagano 和 Roel，1998），而控制性资源越集中，大股东就越有可能更大规模的控制资源的分配，制定有利于增进其私有收益的财务政策（Dyck 和 Zingales，2004），会驱动大股东进行非效率投资，恶化了公司的投资绩效。

就我国上市公司的实践经验而言，罗进辉、万迪昉、蔡地（2008）等发现大股东持股比例与企业的过度投资水平呈倒 N型曲线关系；而张栋、杨淑娥、杨红（2008）则指出第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒 U 关系；刘星、安灵（2010）则认为第一大股东的控制度与投资绩效之间呈先降后增的非线性关系。

对上市公司大股东的股权属性与非效率投资的关系研究成果颇丰，由于我国的资本市场的初衷之一是为了解决国有企业的融资难题，股权属性与非效率投资的关系尤其显著。

我国的上市公司就所有权性质来分可以分为国有和非国有两类。

从总体上来说，大股东为国有或国家的上市公司的投资效率要低于大股东为非国有的上市公司，有更大的过度投资倾向（田利辉，2005；罗进辉、万迪、蔡地，2008）。

在财政分权背景下，国有上市公司根据最终控制人的不同又可进一步分为中央部委最终控制、地方政府所属和国有资产管理机构最终控制的上市公司，不同性质的大股东控制下的公司绩效不同，中央部委最终控制的效率最高，地方政府的次之，而国有资产管理机构控制的上市公司最差（徐莉萍、辛宇、陈工孟，2006；刘星、安灵，2010）。

尽管从总体上而言，国家持股上市公司的表现不及非国家持股上市公司，但国家持股规模和公司绩效之间呈现左高右低的非对称U 型关系，随着国家持股比例的上升，公司绩效刚开始时随之下降，当国家持股比例足够大时，公司绩效又上升，即国家持股对上市公司的绩效具有两面性的影响（田利辉，2005）。