第04讲汇率决定理论
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利率平价说的分类：
✓ 当人们进行抛补套利时，人们需要研究即期汇 率、远期汇率、利率之间的相互关系 •抛补利率平价
✓ 由于20世纪70年代国际外汇投机的蔓延，人们 开始关注非抛补套利行为，研究即期汇率、预 期汇率、利率之间的相互关系 •非抛补利率平价
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
第04讲汇率决定理论
续……
✓ 由于一年后的即期汇率es1是不确定的，这 种投资方式的最终收益很难确定，具有较 大的汇率风险。为消除不确定性，可以购 买一年期远期合约，假设远期汇率为ef， 则一年后投资于国外的本利和为：
ef/es（1＋if）
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
第04讲汇率决定理论
购买力平价的绝对形式
购买力平价的绝对形式 ：
e = Pa/Pb 其中：
e:汇率(标价货币为A国货币,基准货币为B国 货币)
Pa:A国的一般物价水平； Pb:B国的一般物价水平； 公式推导(掌握)
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
绝对购买力平价成立的两个前提： 对于任何一种可贸易商品，一价定律都
国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国 货币购买力的比较。
购买力平价的两种形式
✓绝对形式（Absolute Version）
绝对形式说明的是某一时点上汇率的 决定。
✓相对形式（Relative Version）
相对形式说明的是在两个时间内汇率 的变动。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
第04讲汇率决定理论
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
汇率决定理论演变发展
着眼点：一国货币的汇率水平受什么因素 决定和影响。 本章讨论汇率决定的背景是：实行货币自 由兑换、汇率由市场来决定的国家。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
汇率决定理论主要经历了以下几个阶段: ✓ 国际借贷说 ✓ 购买力平价说 ✓ 汇兑心理说 ✓ 国际收支说 ✓ 资产市场说
✓ 如果本国政府提高利率，则当市场预期 未来的即期汇率不变时，本币的即期汇 率将升值。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变
量，很难获得可信的数据进行分析，并且 实际意义也不大。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
1946
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
✓ 交互原理(艾因齐格,1950s) 假定各国利率可变，抛补利率平价
理论揭示了通过套利性资金活动，国内 外利率会发生变化，使变化后的利差与 远期升贴水率保持相等。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
对抛补利率平价理论的评述
✓ 计算相对购买力平价时，很难准确选择 一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购 买力平价，如价格粘性、资本与金融账户 交易。 长期看，实际经济因素的变动会使名义汇 率与购买力平价产生永久性分离，如生产 率的变动、消费偏好的变动、自然资源的 发现、贸易管制等。
第三节 国际收支说
国际收支说的早期形式： 国际借贷说
✓ 代表人物(1861,《外汇 理论》):戈逊
✓ 主要观点：汇率的供求 决定论
✓ 缺点：没有说清楚哪些 因素具体影响到外汇的 供求
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
国际借贷说的新发展——国际收支说 ✓ 二战后，随着凯思斯主义宏观经济分析 方法的广泛运用，很多学者运用凯恩斯 模型来说明影响国际收支的主要因素， 进而分析了这些因素如何通过国际收支 作用到汇率，从而形成了国际收支说的 现代形式。
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第04讲汇率决定理论
非抛补利率平价理论
基本公式
其中：
•—— 近似表达式
公式推导
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第04讲汇率决定理论
续……
非抛补利率平价的经济含义 在非抛补利率平价成立时：
✓ 如果本国利率高于外国利率，则意味着 市场预期本币在远期将贬值；
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
实证研究的一般结论是： ✓ 二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以
来，实际汇率与名义汇率保持着高度的 相关性，实际汇率变动幅度很大； ✓ 一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20 年代），PPP才能较好成立；
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2020/11/24
Pbi为B国的第i种商品价格；
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
一价定律成立的条件： ✓ 国际市场处于自由贸易状态; ✓ 假定不同地区的商品是同质的; ✓ 假定价格能随供求的变化灵活地调整，
不存在任何价格上的粘性; ✓ 假定不考虑资本流动问题;
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2020/11/24
抛补利率平价理论
引例 假设资金在国际间移动不存在任何限制
与交易成本，本国投资者可以选择在本国 或外国金融市场投资一年期存款，利率分 别为id和if，即期汇率为es（直接标价法）， 则： ✓ 投资于本国金融市场，每单位本国货币
到期本利和为： 1＋（1×id）
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第04讲汇率决定理论
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
对数形式：教材P78 ✓ 公式
✓ 含义：汇率的升值或贬值由两国通胀率 差异决定。
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第04讲汇率决定理论
绝对形式与相对形式的关系
绝对形式 相对形式
相对形式 绝对形式
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第04讲汇率决定理论
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2020/11/24
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
阅读paper：张志柏.以相对购买力平价估值 人民币汇率[J].国际金融研究,2005(6).
购买力平价说释例
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
第二节 利率平价说
利率平价说说明了汇率与利率之间的关系， 这种关系通过国际资金套利来实现。
其中：
•—— 近似表达式
公式推导(掌握)
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第04讲汇率决定理论
续……
对抛补利率平价理论的理 解：
✓ Keynes(1923,《货币改革 论》):假定各国利率既 定不变，抛补利率平价 理论可以用来说明远期 差价的决定。
• Maynard Keynes , 1883-
续……
缺陷： ✓ 抛补利率平价理论没有考虑交易成本； ✓ 抛补利率平价理论假定不存在资本流动
障碍，资金在国际间具有高度的流动性 （Perfect Mobility）。但事实上，只有少 数发达国家才存在完善的远期外汇市场；
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第04讲汇率决定理论
续……
✓ 抛补利率平价理论还假定套利资金规模 是无限的，套利者能不断进行抛补套利， 直到利率平价成立。但能够用于抛补套 利的资金往往是有限的。
优点：
✓ 抛补利率平价具有实践价值。它被广泛用 于说明远期差价。做市商基本上是根据各 国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。
在实证检验中，除了外汇市场激烈动 荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。
✓ 有助于理解各国利率、即期汇率、远期汇 率之间的关系；
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
对购买力平价理论的实证检验
购买力平价一般并不能得到实证检验的 支持。原因大致是： 购买力平价在计量检验中存在技术上的困 难： ✓ 物价指数的选择不同，可以导致不同的
购买力平价，而采用何种指数最恰当尚 存争议；
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
✓ 商品分类上的主观性可以扭曲购买力平 价，不同的国家很难在商品分类上做到 一致和可操作；
揭示出一个重要的
远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
对利率平价说的简单评价
研究角度从商品流动转移到资本流动，因 而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场 上，利率平价（尤其是抛补利率平价）始 终能够较好地成立；
利率平价说并不是一个独立的汇率决定理 论，只是描述出了汇率和利率的关系；
投资者选择哪种方式投资，取决于二者的 收益率大小，如果： 1＋id< ef/es（1＋if） 则众多投资者将资金投入外国金融市场， 导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出 外 期 下币升 降，值。从（而ef 减本小币）即，期投贬资值于（外es 国增的大收）益，率远
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
只有当这两种投资方式的收益率完全相同 时（套利的结果），市场上处于平衡，利 率和汇率间形成下列关系： 1＋id=ef/es（1＋if）即： ef/es=（1＋id）/（1＋if）
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
抛补利率平价的基本公式：
•或
成立； 在两国物价指数的编制中，各种可贸易
商品所占的权重相等。 现实汇率调整到与购买力平价汇率相等的 水平是通过国际商品套购行为实现的。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
购买力平价的相对形式
公式
其中：
e1和e0分别表示当期和基期的汇率； Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平； Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平；
在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的 生命力。 缺陷 ： ✓ 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率
的影响； ✓ 它忽视了非贸易品的存在及其影响；
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
✓ 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品 套购所产生的制约；
✓ 在计算购买力平价时，编制各国物价指 数在方法、范围、基期选择等方面存在 着诸多技术性困难；
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
本讲主要内容
第一节 购买力平价说 第二节 利率平价说 第三节 国际收支说 第四节 资产市场说 第五节 微观市场结构与汇率决定 第六节 汇率决定理论的演变发展
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
第一节 购买力平价说
购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）的基本思想
第04讲汇率决定理论
续……
✓ 在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经 常发生，并且偏离幅度很大；
✓ 在长期，没有明显的迹象表明PPP成立； ✓ 现实是：
汇率变动幅度远远超过价格变动幅 度。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
对购买力平价说的评论
优点： 揭示了汇率长期变动的根本原因，因而
开放经济条件下的一价定律
开放经济条件下的一价定律释例
基本思想：以同一货币衡量的不同国家的 某种可贸易商品的价格应是一致的。
开放经济条件下一价定律的基本公式：
Pai = e × Pbi
其中：
i为第i种可贸易商品，i=1，2，3，……，n；
e为汇率,标价货币为A国货币,基准货币为B 国货币
Pai为A国的第i种商品价格；
续……
✓ 投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时 的本利和为（以外币表示）： 1/es＋（1/es×if）=1/es（1+if） 假定一年期满时的汇率为es1，则投资于国 外的本利和（以本币表示）为： 1/es（1+if）× es1= es1/es（1＋if）
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2020/11/24
抛补利率平价与非抛补利率平价模型的结合
当预期的未来汇率与相应的远期汇率不 一致时，投资者就认为有利可图了：
假定
，投资者将购买远期
外汇；假定
，投资者将卖出
远期外汇，直到：
此时，抛补利率平价和非抛补利率平 价同时成立：
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
两者结合， 命题：
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2020/11/24
第04讲Hale Waihona Puke Baidu率决定理论
续……
利率平价说具有特别的实践价值。如中央 银行可在货币市场上利用利率的变动对汇 率进行调节；
利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资 本流动的交易成本、资本流动障碍、套利 资金规模的有限性等。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
✓ 当人们进行抛补套利时，人们需要研究即期汇 率、远期汇率、利率之间的相互关系 •抛补利率平价
✓ 由于20世纪70年代国际外汇投机的蔓延，人们 开始关注非抛补套利行为，研究即期汇率、预 期汇率、利率之间的相互关系 •非抛补利率平价
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
第04讲汇率决定理论
续……
✓ 由于一年后的即期汇率es1是不确定的，这 种投资方式的最终收益很难确定，具有较 大的汇率风险。为消除不确定性，可以购 买一年期远期合约，假设远期汇率为ef， 则一年后投资于国外的本利和为：
ef/es（1＋if）
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第04讲汇率决定理论
续……
第04讲汇率决定理论
购买力平价的绝对形式
购买力平价的绝对形式 ：
e = Pa/Pb 其中：
e:汇率(标价货币为A国货币,基准货币为B国 货币)
Pa:A国的一般物价水平； Pb:B国的一般物价水平； 公式推导(掌握)
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第04讲汇率决定理论
续……
绝对购买力平价成立的两个前提： 对于任何一种可贸易商品，一价定律都
国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国 货币购买力的比较。
购买力平价的两种形式
✓绝对形式（Absolute Version）
绝对形式说明的是某一时点上汇率的 决定。
✓相对形式（Relative Version）
相对形式说明的是在两个时间内汇率 的变动。
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第04讲汇率决定理论
第04讲汇率决定理论
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第04讲汇率决定理论
汇率决定理论演变发展
着眼点：一国货币的汇率水平受什么因素 决定和影响。 本章讨论汇率决定的背景是：实行货币自 由兑换、汇率由市场来决定的国家。
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第04讲汇率决定理论
续……
汇率决定理论主要经历了以下几个阶段: ✓ 国际借贷说 ✓ 购买力平价说 ✓ 汇兑心理说 ✓ 国际收支说 ✓ 资产市场说
✓ 如果本国政府提高利率，则当市场预期 未来的即期汇率不变时，本币的即期汇 率将升值。
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第04讲汇率决定理论
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非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变
量，很难获得可信的数据进行分析，并且 实际意义也不大。
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第04讲汇率决定理论
1946
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第04讲汇率决定理论
续……
✓ 交互原理(艾因齐格,1950s) 假定各国利率可变，抛补利率平价
理论揭示了通过套利性资金活动，国内 外利率会发生变化，使变化后的利差与 远期升贴水率保持相等。
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第04讲汇率决定理论
对抛补利率平价理论的评述
✓ 计算相对购买力平价时，很难准确选择 一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。
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第04讲汇率决定理论
续……
短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购 买力平价，如价格粘性、资本与金融账户 交易。 长期看，实际经济因素的变动会使名义汇 率与购买力平价产生永久性分离，如生产 率的变动、消费偏好的变动、自然资源的 发现、贸易管制等。
第三节 国际收支说
国际收支说的早期形式： 国际借贷说
✓ 代表人物(1861,《外汇 理论》):戈逊
✓ 主要观点：汇率的供求 决定论
✓ 缺点：没有说清楚哪些 因素具体影响到外汇的 供求
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第04讲汇率决定理论
续……
国际借贷说的新发展——国际收支说 ✓ 二战后，随着凯思斯主义宏观经济分析 方法的广泛运用，很多学者运用凯恩斯 模型来说明影响国际收支的主要因素， 进而分析了这些因素如何通过国际收支 作用到汇率，从而形成了国际收支说的 现代形式。
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第04讲汇率决定理论
非抛补利率平价理论
基本公式
其中：
•—— 近似表达式
公式推导
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第04讲汇率决定理论
续……
非抛补利率平价的经济含义 在非抛补利率平价成立时：
✓ 如果本国利率高于外国利率，则意味着 市场预期本币在远期将贬值；
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第04讲汇率决定理论
续……
实证研究的一般结论是： ✓ 二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以
来，实际汇率与名义汇率保持着高度的 相关性，实际汇率变动幅度很大； ✓ 一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20 年代），PPP才能较好成立；
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Pbi为B国的第i种商品价格；
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第04讲汇率决定理论
续……
一价定律成立的条件： ✓ 国际市场处于自由贸易状态; ✓ 假定不同地区的商品是同质的; ✓ 假定价格能随供求的变化灵活地调整，
不存在任何价格上的粘性; ✓ 假定不考虑资本流动问题;
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抛补利率平价理论
引例 假设资金在国际间移动不存在任何限制
与交易成本，本国投资者可以选择在本国 或外国金融市场投资一年期存款，利率分 别为id和if，即期汇率为es（直接标价法）， 则： ✓ 投资于本国金融市场，每单位本国货币
到期本利和为： 1＋（1×id）
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第04讲汇率决定理论
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第04讲汇率决定理论
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对数形式：教材P78 ✓ 公式
✓ 含义：汇率的升值或贬值由两国通胀率 差异决定。
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第04讲汇率决定理论
绝对形式与相对形式的关系
绝对形式 相对形式
相对形式 绝对形式
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阅读paper：张志柏.以相对购买力平价估值 人民币汇率[J].国际金融研究,2005(6).
购买力平价说释例
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第04讲汇率决定理论
第二节 利率平价说
利率平价说说明了汇率与利率之间的关系， 这种关系通过国际资金套利来实现。
其中：
•—— 近似表达式
公式推导(掌握)
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第04讲汇率决定理论
续……
对抛补利率平价理论的理 解：
✓ Keynes(1923,《货币改革 论》):假定各国利率既 定不变，抛补利率平价 理论可以用来说明远期 差价的决定。
• Maynard Keynes , 1883-
续……
缺陷： ✓ 抛补利率平价理论没有考虑交易成本； ✓ 抛补利率平价理论假定不存在资本流动
障碍，资金在国际间具有高度的流动性 （Perfect Mobility）。但事实上，只有少 数发达国家才存在完善的远期外汇市场；
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第04讲汇率决定理论
续……
✓ 抛补利率平价理论还假定套利资金规模 是无限的，套利者能不断进行抛补套利， 直到利率平价成立。但能够用于抛补套 利的资金往往是有限的。
优点：
✓ 抛补利率平价具有实践价值。它被广泛用 于说明远期差价。做市商基本上是根据各 国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。
在实证检验中，除了外汇市场激烈动 荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。
✓ 有助于理解各国利率、即期汇率、远期汇 率之间的关系；
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第04讲汇率决定理论
对购买力平价理论的实证检验
购买力平价一般并不能得到实证检验的 支持。原因大致是： 购买力平价在计量检验中存在技术上的困 难： ✓ 物价指数的选择不同，可以导致不同的
购买力平价，而采用何种指数最恰当尚 存争议；
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第04讲汇率决定理论
续……
✓ 商品分类上的主观性可以扭曲购买力平 价，不同的国家很难在商品分类上做到 一致和可操作；
揭示出一个重要的
远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
对利率平价说的简单评价
研究角度从商品流动转移到资本流动，因 而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场 上，利率平价（尤其是抛补利率平价）始 终能够较好地成立；
利率平价说并不是一个独立的汇率决定理 论，只是描述出了汇率和利率的关系；
投资者选择哪种方式投资，取决于二者的 收益率大小，如果： 1＋id< ef/es（1＋if） 则众多投资者将资金投入外国金融市场， 导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出 外 期 下币升 降，值。从（而ef 减本小币）即，期投贬资值于（外es 国增的大收）益，率远
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第04讲汇率决定理论
续……
只有当这两种投资方式的收益率完全相同 时（套利的结果），市场上处于平衡，利 率和汇率间形成下列关系： 1＋id=ef/es（1＋if）即： ef/es=（1＋id）/（1＋if）
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第04讲汇率决定理论
续……
抛补利率平价的基本公式：
•或
成立； 在两国物价指数的编制中，各种可贸易
商品所占的权重相等。 现实汇率调整到与购买力平价汇率相等的 水平是通过国际商品套购行为实现的。
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第04讲汇率决定理论
购买力平价的相对形式
公式
其中：
e1和e0分别表示当期和基期的汇率； Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平； Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平；
在分析汇率的长期变动上，仍然有很强的 生命力。 缺陷 ： ✓ 忽略了国际资本流动的存在及其对汇率
的影响； ✓ 它忽视了非贸易品的存在及其影响；
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第04讲汇率决定理论
续……
✓ 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品 套购所产生的制约；
✓ 在计算购买力平价时，编制各国物价指 数在方法、范围、基期选择等方面存在 着诸多技术性困难；
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第04讲汇率决定理论
本讲主要内容
第一节 购买力平价说 第二节 利率平价说 第三节 国际收支说 第四节 资产市场说 第五节 微观市场结构与汇率决定 第六节 汇率决定理论的演变发展
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第04讲汇率决定理论
第一节 购买力平价说
购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）的基本思想
第04讲汇率决定理论
续……
✓ 在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经 常发生，并且偏离幅度很大；
✓ 在长期，没有明显的迹象表明PPP成立； ✓ 现实是：
汇率变动幅度远远超过价格变动幅 度。
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第04讲汇率决定理论
对购买力平价说的评论
优点： 揭示了汇率长期变动的根本原因，因而
开放经济条件下的一价定律
开放经济条件下的一价定律释例
基本思想：以同一货币衡量的不同国家的 某种可贸易商品的价格应是一致的。
开放经济条件下一价定律的基本公式：
Pai = e × Pbi
其中：
i为第i种可贸易商品，i=1，2，3，……，n；
e为汇率,标价货币为A国货币,基准货币为B 国货币
Pai为A国的第i种商品价格；
续……
✓ 投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时 的本利和为（以外币表示）： 1/es＋（1/es×if）=1/es（1+if） 假定一年期满时的汇率为es1，则投资于国 外的本利和（以本币表示）为： 1/es（1+if）× es1= es1/es（1＋if）
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2020/11/24
抛补利率平价与非抛补利率平价模型的结合
当预期的未来汇率与相应的远期汇率不 一致时，投资者就认为有利可图了：
假定
，投资者将购买远期
外汇；假定
，投资者将卖出
远期外汇，直到：
此时，抛补利率平价和非抛补利率平 价同时成立：
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论
续……
两者结合， 命题：
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2020/11/24
第04讲Hale Waihona Puke Baidu率决定理论
续……
利率平价说具有特别的实践价值。如中央 银行可在货币市场上利用利率的变动对汇 率进行调节；
利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资 本流动的交易成本、资本流动障碍、套利 资金规模的有限性等。
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2020/11/24
第04讲汇率决定理论