信用利差和国债收益率相关性研究

编者按

信用利差是用以向投资者补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率那部分的溢价。

从内在属性上讲信用利差主要由两个因素决定：债券的违约风险和流动性。其中，债券的违约风险主要取决于企业的信用风险，而企业信用风险又与外部宏观经济、货币环境密切相关，同时，宏观经济和货币环境预期亦会影响市场的风险情绪，作用于整个债市的景气程度和市场对于信用债的需

求，从而影响信用利差。而国债收益率综合隐含了市场对于宏观经济状况、货币环境等变量的预期。两者由于都受到宏观经济和货币环境等第三方变量的影响，或许会呈现出某种相关性。

目前对于信用利差和国债收益率之间的关系主要存在两种理论解释：一种解释是，国债收益率下行通常预示着经济增速的滑落，而经济下行通常伴随着企业盈利状况恶化，信用风险上升，

摘要：本文通过选取中美两国的样本数据，来研究信用利差和国债收益率的相关性，结论认为在大多数情况下二者表现为相对稳定的反向运行关系，并对未来信用利差的走势及其与国债收益率的相关性做出预测。关键词：信用利差 国债收益率 相关性

信用利差和国债收益率相关性研究

——以中美两国为例

黄文涛

违约概率加大，从而信用利差上行，因此两者将呈反向变动趋势；另一种解释则认为，国债收益率是无风险利率，可以看作贴现率，国债收益率下行表明贴现率下行，从而使得企业折现价值提升，企业信用风险降低，违约概率降低，信用利差下行，因此两者同向变动。国外的实证研究普遍得出的结论是：信用利差和国债收益率呈反向变化。

下面我们将分别选取美国1996-2006年、中国2003-2012年的相关数据作为样本数据，来研究上述结论是否同样存在，以及在不同的经济阶段两者的相关性是否会有所变化。

美国信用利差与国债收益率之间关系的研究在美林投资钟理论中，根据两个维度——经济增长和通货膨胀，经济周期被划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀。其中经济增长用产出缺口衡量，通货膨胀用CPI同比数据衡量。在此理论框架之下，基于美国在1996-2006年期间完整地经历了经济复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，我们选取这一期间的数据作为样本数据进行研究。

（一）复苏期

1996年12月-1998年4月、2003年4月-2004年3月这两段时期的共同点是美国GDP产出缺口由负转正，经济增长向上，通胀趋势性走低。根据美林投资钟的理论，将其定义为复苏期。

1.1996年12月-1998年4月

对于相同期限不同评级的债券，信用利差走势保持很高的一致性；除1998年1月信用利差集体出现一次大幅拉升并随后迅速回落外，其他时间走势均保持相对平稳；短期信用利差波动较大，中长期则相对平稳；复苏期后期，所有品种信用利差波动中枢均有所提升。

货币环境通过两个因素作用于信用利差：一是通过影响企业的资金成本来影响企业的盈利状况和抗风险能力，进而影响公司自身的信用状况；二是通过整个市场的流动性影响信用债需求。该时期的货币环境相对紧张，联邦基准利率处于10年相对高位区间[5%，6.75%]。理论上基准利率会通过直接影响流动性成本，进而影响到公司的信用状况，但在这段时期信用利差变动独立于基准利率变动。货币供应量M1、M2同比分别在1997年3月和4月触底回升，10年期信用利差对此并未做出反应，仍旧维持窄幅震荡；而1年期信用利差对于货币供应量的触底反弹则出现明显的下行态势。

这期间国债收益率和信用利差呈现很强的负相关性。该时期1年期的国债收益率和AAA、BBB 信用利差的相关系数分别是-62%、-65%，而10年期的国债收益率和AAA、BBB的相关系数分别是-61%、-73%。

2.2003年4月-2004年3月

这期间经济刚走出滞胀，缓慢复苏，CPI下行，经济增长势头向上，产出缺口由负转正，信用利差符合预期，从高位开始下行，低评级信用利差下行持续时间及幅度均明显高于高评级。这段时期货币环境宽松，10年期的国债收益率和AAA级信用债利差呈微弱负相关，和BBB级信用债利差相关性仍然较强，达-42%。

（二）繁荣期

1998年5月-2000年6月与2004年4月-2006年6月期间的特点是经济增速向上，通胀向上，将其定义为繁荣期。

1.1998年5月-2000年6月

理论上经济向好，企业盈利增加，违约概率降低，风险溢价降低，信用利差应减小。但这段时期里各期限、各评级的信用利差却全线向上，对于相同评级的，期限越长，利差增幅越大。而黑天鹅事

件的发生，如1998年5月亚洲金融危机等，则刺激信用利差短期走高。

国债收益率和信用利差的反向变动规律并没有贯彻始终。1998年

5月至2000年6月，1年期的国债收益率与AAA、BBB信用利差的相关性为33%、22%，10年期的国债收益率与AAA、BBB利差的相关性则分别为36%、13%。但两者负相关性在繁荣初期仍然较强。截至1999年4月，1年期

的国债收益率与AAA、BBB利差的相关性分别是-86%、-45%，10年期的国债收益率与AAA、BBB利差相关性分别是-87%、-88%。而在繁荣期的下半阶段，两者负相关性逐步降低，最终演变为正相关。

2.2004年4月-2006年6月

这段时期和上一个繁荣期存在差异，即CPI是在震荡中逐步走高，而非趋势性走高。在该时期，货币环境显得比较紧张，基准利率从1%以下水平趋势性走高至5%，基准利率提升5倍，以遏止过热经济；且从2004年11月起，货币供应量增速同比大幅下滑，但信用利差仍然维持震荡走势，没有形成明显趋势。在这段时期，国债收益率和信用利差并没有呈现负相关性，经济过热使得市场对于企业信用风险担忧大大降低，大部分时期呈现为较弱的正相关性。

（三）衰退期

2000年7月-2002年6月：特点是经济增速、通胀均趋势性向下，将其定义为衰退期。根据美林投资钟理论，债券是这段时期的最佳投资标的，10年国债收益率出现趋势性下行。在此期间，除了2001年“911”事件冲击带来信用利差的大幅快速上行外，其他时间段信用利差波动处于相对平稳的状态。

联邦基金利率从2001年1月开始大幅度趋势性下滑，从2000年7月最高的7.125%一路下行至2002年6月的1.75%。M2同比持续上行，在2001年底触顶回落，但总体增速均维持在正常区间内；M1同比在2000年12月触底反弹，同比增速在2001年9月达到最高。但从整个信用利差走势看，其对货币环境的变动敏感性仍然不明显：信用利差并没有明显对货币供应量

的拐点和基准利率变动做出相应反应。

2%，

3%。

绘画：赵墨妮