金融衍生工具第六章

日期 11 月 1 日
6 月 23 日
盈亏 结论
现货市场
期货市场
基差
购 买 并 储 存 玉 米 卖出 7 月份玉米期
5000 蒲式耳
货合约 1 手
价格 2.76 美元/蒲 价格 3.11 美元/蒲 -0.35
出售现货玉米
买入 7 月份玉米期
5000 蒲式耳
货合约 1 手
价格 2.50 美元/蒲 价格 2.63 美元/蒲 -0.13
b Spot Price
s
T1
T2
s
Futures Price
b b
Spot Price
s
T1
T2
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1.4 套期保值与基差
• 基差的概念及其影响因素 基差（Basis）是指在确定的时间内，某一特定商品的现货价格与期货交易所该品种期货合约 价格之间的差额。 影响基差的因素包括：①品质因素；②地区因素；③时间因素带来的边际净持仓成本（包括仓 储费用、风险成本和机会成本）。
Hedge 的基本模式
Buying Spot
Hedge Market
T1
Sell
Futures Market
Buy
T2
Buy
Sell
Selling hedge
T1
Spot Market
Buy
Futures Market Sell
T2
Sell
Buy
Hedge 的对冲结构
s Futures Price b
的股票
期货合约 4 口
12 月期指为 1000 点 0
股价市值跌至 90 万美 买入 12 月份 S&P 期货
元
合约 4 口
12 月期指为 900 点 0
帐面亏损 10 万美元 盈利 100X250X4
0
共计 10 万美元
避免了股市下跌的风险
并保持了对该股票的持有
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2.3 基差交易
根据前面的分析和实例，我们看到套期保值者通过套期保值交易把绝对价格变动的风险转化为 相对价格（基差）变动的风险。尽管基差变动所涉及的风险比价格变动的风险小得多，但由于基差 不可能保持不变，套期保值就不可能完全转移风险。
日期
现货市场
期货市场
基差
5月1日 10 月 15 日 盈亏
种植玉米
卖出 12 月份玉米期
预期产量 5000 蒲式耳 货合约 1 手
目标价格 2.70 美元/蒲 价格 2.90 美元/蒲 -0.20
出售现货玉米
买入 12 月份玉米期
5000 蒲式耳
货合约 1 手
价格 2.48 美元/蒲
价格 2.71 美元/蒲 -0.23
司利用 IMM 的汇率期货合约进行了套期保值，该交易的过程和结果如下：
日期
现货市场
期货市场
基差
7月1日 9月1日 盈亏 结论
卖出 625000 英镑 买入 10 月份英镑期
价格 2 美元/英镑 货合约 10 口
价格 2.05 美元/英镑 -0.05
买回 625000 英镑 卖出 10 月份英镑期
价格 2.05 美元/英镑 货合约 10 口
浙江大学经济学院 硕士研究生课程《金融衍生工具》课件 C6
Financial Derivatives
课程邮箱：fd_zju@126.com 密码wk.baidu.com2013ss
主讲教师：汪 炜
学期：2012-2013 春夏学期
第六章 套期保值策略
一、套期保值原理
1.1 套期保值概念 套期保值(Hedge)是在期货交易所买进（卖出）与现货市场等量同质、交易方向相反的期货合
亏损 0.26 美元/蒲 盈利 0.48 美元/蒲 0.22
盈利为 (0.48-0.26)X5000=1100 美元
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• 经营性套期保值 Operational Hedge
是中间商以经营为目的而经常采取的一种保值方法。交易者在期货市场上根据现货经营的具体 情况，建立空头或多头交易部位，一旦在现货市场上实现货物交割或货物采购，就立即在期货市场 上对冲平仓。其目的是方便中间商的交易决策，转移价格波动的风险。因此，通常时间较短、交易 者不注重基差的变化。
• Basis 变化与 Hedge 的效果（正常市况）
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一、Basis 缩小，Selling Hedger 获利 ①期货价格下跌，现货价格不变； ②期货价格不变，现货价格上涨； ③期货价格下跌，现货价格上涨； ④期货价格和现货价格均上涨，现货价格上涨快于期货价格； ⑤期货价格和现货价格均下跌，期货价格下跌快于现货价格。
价格 2.10 美元/英镑 -0.05
亏损 0.05 美元/英镑 盈利 0.05 美元/英镑 0
共计 31250 美元
共计 31250 美元
盈亏相抵，实际汇率被锁定在 2 美元/英镑
公司没有因为了完成经营目标而在外汇市场遭受损失
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• 利率期货的套期保值 利率期货合约的价格和市场利率密切相关，利率下跌时各种债券价格上升，利率上升时各种债
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• 预期保值 Anticipatory Hedge 是生产者经常采用的一种套期保值方法，是对将来进行的现货交易在现期的替代。交易者在期
货市场上建立交易部位时，并不需要在现货市场用一定数量的现货交易来对应，而仅在期货市场以 一定的价格提前出售或购买期货商品，等现货交易实现后再平仓。厂商以此将未来在现货市场交易 的商品价格在期货市场上确定下来，防止价格变化可能带来的现货交易亏损。
基差交易是指按一定的基差来确定现货价格进行现货买卖的交易方式。具体来说，现货买卖双 方均同意以一方当事人选定的某月份期货价格为计价基础，加上或减去基差来确定现货商品的买卖 价格。这种交易方式消除了基差变化对套期保值效果的影响，从而，达到完美的保值效果。
基差交易分买方叫价和卖方叫价，买方叫价是由现货的买方决定最后成交价格的基差交易方式， 它一般与卖期保值配合使用；卖方叫价与之相反，并与买期保值相配合。
尽管在 19 世纪中叶，CBOT 的创建者们开始运用套期保值手段为其现货交易回避风险时， 并不了解在 20 世纪中叶才由美国经济学家 H.MARKOWITZ 提出的资产组合理论。 但是，期货合 约和套期保值却是对这一重要理论的创造性运用。
1.3 套期保值模式及其风险对冲机制
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根据交易者实施套期保值交易时，在期货市场初次买卖期货合约的方向不同，套期保值被分为 买期保值和卖期保值。
存在期货市场或期货交易不活跃，为了对这些商品进行保值，交易者必须在期货市场中选择一种价 格与该现货商品有较强相关性的期货商品。如利用玉米期货合约为高粱进行套期保值、利用股票指 数期货合约为自己的股票组合进行套期保值。
• 选择性套期保值 Selective Hedge
美国著名期货市场专家霍尔布鲁克·沃金（H.Working）在其所著的《套期保值市场上的投机》 一书中指出，套期保值者的作法并不是出于一种习惯，从利润最大化的动机出发，交易者进行套期 保值是有选择性的。为了减少基差变动的风险（甚至从基差变动中获利），套期保值者会根据其对 价格变化的预测，选择是否进行套期保值、进行期货交易的时间、建立期货交易部位的数额等。这 种选择性套期保值在实际交易中是较常见的。
二、Basis 扩大，Buying Hedger 获利 ①期货价格上涨，现货价格不变； ②期货价格不变，现货价格下跌； ③期货价格上涨，现货价格下跌； ④期货价格和现货价格均上涨，期货价格上涨快于现货价格； ⑤期货价格和现货价格均下跌，现货价格下跌快于期货价格。
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1.5 套期保值的风险 期初基差=期初现货价格－期初期货价格 期末基差=期末现货价格－期末期货价格
• 基差交易的实例
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由此可见，套期保值并不一定能够完全对冲风险，套期保值的效果取决于期初和期末基差的变 化，套期保值回避风险的实质是把绝对价格变动的风险转化为相对价格变动的风险，从而大大降低 价格的变动率，有效减少交易的整体风险。
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二、套期保值交易策略
2.1 不同类型的（标准）套期保值交易 根据套期保值者不同的交易目的和作法，我们把套期保值划分为以下五类： 1、预期保值 Anticipatory Hedge 2、仓储费用套期保值 Carry Charge Hedge 3、经营性套期保值 Operational Hedge 4、替代保值 Cross Hedge 5、选择性套期保值 Selective Hedge
• 卖期保值的风险（损益） =（期初期货价格—期末期货价格）+（期末现货价格—期初现货价格） =（期末现货价格—期末期货价格）－（期初现货价格—期初期货价格） = 期末基差－期初基差
• 买期保值的风险（损益）
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=（期末期货价格—期初期货价格）+（期初现货价格—期末现货价格） =（期初现货价格—期初期货价格）－（期末现货价格—期末期货价格） = 期初基差－期末基差
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2.2 金融期货合约的套期保值交易
• 汇率期货的套期保值
某跨国公司有美、英两个分支机构。2000 年 7 月在英分支机构有一笔 625000 英镑富余资金
可闲置 3 个月，而在美分支机构却缺少维持经营必须的现金。因此，公司的管理部门希望能把这笔
资金从英国调到美国，这就涉及到汇率风险的问题。为了回避“英镑升值、美元贬值”的风险，公
为战略投资者他不愿意卖掉这些股票。因此，利用股指期货合约进行了套期保值，该交易的过程和 结果如下：
首先，计算套期保值需买卖的合约数量：1000000 /（1000 X 250）= 4 份
日期 9月1日
12 月 1 日
盈亏 结论
现货市场
期货市场
基差
持有市值 100 万美元 卖出 12 月份 S&P 指数
国债，
期货合约 20 口
市值 198 万美元
价格 91-16
7-16
200 万美元长期国债 买入 6 月份长期国债
市值跌至 190 万美元 期货合约 20 口
价格 87-16
7-16
帐面亏损 8 万美元 盈利共计 8 万美元 0
结论
盈亏相抵，避免了利率波动的风险
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• 指数期货的套期保值 美国投资者 JOHN 持有市值为 100 万美元的 NYSE 股票，尽管他预测近期股指会下跌，但作
预亏 0.22 美元/蒲
盈利 0.19 美元/蒲 -0.03
结论
实际销售价格为 2.67 美元/蒲式耳 低于期望收益 (0.19-0.22)X5000=-150 美元
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• 仓储费用套期保值 Carry Charge Hedge
是生产者或储运商进行商品储存或持有现货时采取的一种保值方法。通常他们在购买并储存商 品的同时，在期货市场上建立相应的空头交易部位进行保值，并于出售现货时进行平仓。这种套期 保值的主要目的是尽量避免现货或储存商品在仓储期间的价格波动风险，也可从基差的变化中获取 期望收益。
券价格则下降。根据这基本一规律，债券的买方和卖方作出相应的套期保值决策。
例如：某投资者持有 200 万美元的美国长期国债，为了回避利率上升的风险，他利用利率期
货合约进行了套期保值，该交易的过程和结果如下：
日期 3月1日 5月1日
盈亏
现货市场
期货市场
基差
持有 200 万美元长期 卖出 6 月份长期国债
亏损 0.14 美元/蒲 盈利 0.15 美元/蒲 0.01
采购成本被锁定在 2.85（美元/蒲式耳）左右（2.86） 实际盈利为 (0.15-0.14)X5000=50 美元
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• 替代（交叉）保值 Cross Hedge 是用与现货商品种类不同但价格相关性较强的某商品期货合约为前者保值的方法。有些商品不
约，以期在未来适当时间通过卖出（买进）期货合约，对冲因现货市场价格变动而给交易者带来的 实际价格风险。
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1.2 套期保值的理论基础 套期保值是期货交易中最基本的交易技术之一，也是期货交易者利用期货市场回避价格风险最
重要手段。由于期货合约的价格从本质上来说只不过是标的现货的未来价格，因而理论上与现货价 格之间存在稳定的联系（趋势相同）。根据资产组合理论：期货合约可视为是一项与基础资产价格 存在特定相关关系（接近于完全正相关）的衍生资产，因此就有可能通过两者的特定比例和方式（反 向交易）的组合，建立构造良好的风险对冲机制，从而在最大限度上回避现货交易面临的价格风险。
日期 5月1日
6月1日
盈亏 结论
现货市场
期货市场
基差
签订玉米加工合同 买入 7 月份玉米期
数量 5000 蒲式耳 货合约 1 手
价格 2.85 美元/蒲 价格 2.95 美元/蒲 -0.10
购买现货玉米
卖出 7 月份玉米期
5000 蒲式耳
货合约 1 手
价格 2.99 美元/蒲 价格 3.10 美元/蒲 -0.11