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产业并购基金模式与案例分析

2016 年 1-3 月，共有超过80 家上市公司参与发起设立

产业并购基金，其中 30 家基金规模超 10 亿元，基金总规模超过 400 亿元。近两年，多数 PE 私募管理人，都在积极推进或已经落地与上市公司、政府产业引导基金成立产业并购

基金。与以往的私募基金单纯参与定增获取被动Alpha 或者

单方面募集资金发起并购基金辅助上市公司收购企业标的获

取并购套利收益不同的是，私募通过参与发起设立产业并

购基金，实现了定增基金的主动Alpha 、解决并购基金募集

资金难问题而专注专心从事行业研究、标的筛选工作、投后

管理。一、“公司制”产业并购基金 PE 私募管理人与上市公

司成立并购基金管理公司作GP ，上市公司做 LP PE 私募机构与上市公司直接成立并购基金管理公司，也被投行圈

俗称为“专属 FA”模式，上市公司在产业领域的投资、并购

多数直接委托该私募机构去尽调、筛选、投管。该模式下的产

业并购基金，对 PE 私募机构在该领域的投资经验、行业

资源实力、投后管理能力要求比较高。此模式产业并购基金，是以公司制设立的，之所以PE 私募占股 51% 达到控股比例，是因为在投资决策和对外投资过程中，由PE 私募机构作为法人代表，产业并购基金管理公司仅仅是上市

公司的参股公司。此外，在后续具体进行投资的合伙企业（具

体项目的投资基金）中，由产业并购基金管理公司作为GP ，上市公司直接出资做LP 。PE 私募机构不以赚取短期的管理

费和业绩报酬为核心，而是通过产业并购基金管理公司与上

市公司长期战略成长协同。二、“合伙企业制”产业并购基金PE私募管理人作管理人并募集LP ，上市公司跟投做LP PE私募机构作为GP设立合伙企业，并募集LP资金作为上

市公司产业战略布局的投资资金来源，同时， PE 私募机构联合上市公司设立投资合伙企业（有限合伙），即产业并购基金主体，上市公司作为 LP2 跟投。产业并购基金投

资各类股权标的或项目公司标的，并签署业绩对赌承诺，但

上市公司并不立即进行收购，一年后，标的企业完成业绩承

诺，上市公司通过支付股票或支付现金或支付现金股票，

对投资标的进行收购。该产业并购基金或直接获得溢价现金

实现退出，或者持有上市公司股票至未来上市公司用于支付

的定增股票限售解除后进行变现退出。

三、“契约式”产业并购基金 PE 作私募管理人做投资顾问，

作为产业并购基金的管理人PE 私募机构寻找商业

银行优先级资金和劣后投资人资金，上市公司或大股东跟投

劣后级资金，所有优先级委托人和劣后级委托人通过认购资

管计划或信托计划优先级/劣后级份额，构成产业并购基金的

所有资金来源。其中，PE 私募机构作为该资管计划或信托

计划的投资顾问，收取投资顾问费。此模式下，资管

计划或信托计划募集的资金通过认购该PE 私募机构作为管

理人的契约式基金的份额，即产业并购基金的份额，进而进

行相关标的的投资。

四、“合资公司制”产业并购基金 PE 私募管理人联合多家上

市公司成立合资公司，作为系列产业基金的GP ，上市公司

出资作劣后级LP ，省级分行出资作优先级LP PE

私募机构联合多家上市公司（注意：非同业竞争关系的上市公司），以及升

级分行，发起设立产业并购基金管理公司。尽管此模式与第一种模式的“公

司制”产业并购基金相同，但该模式集合了多家上市公司，而非仅为一家上

市公司服务。省级分行直投的加入，是为了后续开展定增投资、并购投资的

优先级资金锁定渠道和降低成本。而多家上市公司的加入，也使得该产业并

购基金管理公司的行业投资视野和资本运

作平台实力更加宽广和雄厚。显而易见，此模式对 PE 私募机构的募投管退的实力要求也极为高。此模式下，产业并购基金管理公司通常作为 GP 管理各个投资具体标的或

项目的合伙企业基金。与之前的产业并购基金模式相同，投

资期届满一年后，和自身产业相关的上市公司可以启动并购

操作，对已投行业标的进行收购。

五、“深度绑定”产业并购基金 PE 管理人与上市公司战略合作，成立合资公司，联合其他机构发起产业基金，一年后上

市公司定向增发发行股票收购标的资产包该模式，

无需多言，直接看图。没有实力的PE 私募机构，是无法实现的。综合能力要求极高。

六、结构化基金与平层基金的对比

资金构成：结构化基金一般由劣后级资金、中间级（夹层）资金和优先级资金构成，非结构化基金一般由上市公司及其

关联方或机构直接出资。收益分配原则或顺序：结构化基金

收益分配最先分配优先级资金本金及收益，剩余超额收益由

劣后级资金、中间级资金和基金管理人按约定分配；非结构

化基金收益分配一般按照满足出资人实缴出资及门槛收

益后由 LP 和 GP 按约定分配。风险：最极端情况下（基金全部亏损完毕），结构化基金的劣后级资金要对优先级资金

的本金和收益兜底。

七、产业并购基金案例案例 1：东湖高新（ 600133 ）与光大资本联合发起成立产业投资基金。

结构化基金，东湖高新出资 3 亿元作为劣后资金，光大资本出资 3 亿元作为中间级（夹层）资金，由光大浸辉投资负责

募集 18 亿优先级资金。由光大资本 100% 控股的光大浸辉投资作为基金GP 。基金规模： 24 亿。存续期： 3 年（ 2年投资期， 1年退出期）。退出方式： IPO 、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。收益分配：按照先回本后分利的原则，分配顺序如下：1）优先级资金到期一次性收回投资本金， 2）优先级资金获得固定收益：按投资本金不超