第八章 机构投资者

第8章 机构投资者与公司治理
8.1 机构投资者的类型与特点
8.2 机构投资者参与公司治理的机理分析
8.3 我国机构投资者公司治理参与实践√
8.3 我国机构投资者的公司治理参与实践
我国的机构投资者大体上经历了由券商(证券公司)为主到证券投 资基金为主的发展过程。
2008年 机构投资者占流通市值约44%
• 法律和监管环境对机构投资者参与公司 治理的积极性起到了非常重要的影响 • 机构投资者普遍偏好于规模大的公司以 及公司治理水平高的公司 • “股东至上主义”有利于机构投资者积极 参与公司治理
《证券投资基金管理暂行办法》规定单个基金 持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净 值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持 有一家上市公司发行的证券不得超过该证券的 10%
法律监管——投资上限
监督目标公司的难度
保持流动性
消极的投资者的
投资者
自身的委托代理问题——损害外部股东利益 ຫໍສະໝຸດ Baidu—损害外部股东利益
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机构投资者的积极作用
1992年前后不到一年的时间里，在机构投资者的压 力下，美国几家最著名大公司的董事会先后解雇 了六位声名显赫的CEO。他们分别是，美国国际 商务机器（IBM），美国通用汽车公司（GM） 总裁，美国捷达（American Express）总裁， 西屋公司（Westinghouse），柯达（Kodak） 总裁和康柏电脑（Compaq Computer）。
投资目标
投资标的
成长型基金 契约型基金 封闭式基金 收入型基金 开发式基金 平衡型基金
公司型基金
债券基金 股票基金 货币市场基金 指数基金 黄金基金 衍生证券基金
（2）保险公司
客户
投 保
客户
销 售 保 险 合 约
客户
……
•美国：保险公司 •英国：保险公司 •日本：保险公司
保险公司
运营 保值增值
提 供 风 险 保 障
8.3.1 我国机构投资者的主要类型 1、 2、 3、 4、 5、 6、
证券投资基金
现代企业制度 证券公司 现代企业制度 三类企业及投资集团
保险公司
现代企业制度 社保基金
现代企业制度 QFII
1、证券投资基金
证券投资基金主要的投资标的为股票、期货、债券、短期票券等有价证券。 作为我国机构投资者的主力军，在证券市场中的作用不容忽视。
内部治理
外部治理
新兴治理
第10章 企业集团治理：剥夺型公司治理问题 第11章 网络治理：公司治理的延伸 第12章 公司治理的演进及其模式
公司治理模式
第8章 机构投资者与公司治理
8.1 机构投资者的类型与特点
8.2 机构投资者参与公司治理的机理分析
8.3 我国机构投资者公司治理参与实践
机构投资者的发展历程
8.1 机构投资者的类型与特点
8.1.2 机构投资者的特点
投资理念长期化
机构投资者的投资行为都较为稳健，倡导价值投资 理念，追求具有中长期投资价值的股票
投资行为专业化
机构投资者因特别重视对行业及其公司基本面的研 究，集合了众多专业化的投资人才
信息处理规模化
机构投资者具有专业化的投资知识、技能和经验， 其对信息的处理会更加快捷、高效，其所承担的信 息成本也相对较低。
投资回报
董事会 经理层
上市前 上市后
投资
保值增值
保险资金
社保资金
保险社保基金
投资回报
投资
券商
财务公司
企业直接投资
用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资 金专门进行有价证券投资活动的法人机构
2、机构投资者的类型
由于经济体制、法律制度环境的差异，各国机构投资者范畴不尽 相同，但基本包含在以下八种类型之中 • 证券投资基金 保险公司 券商 机构投资者 财务公司 企业年金 信托投资公司
沪深股市流通市值约8万亿。机 构投资者约占44%，其中基金 占27%。可直接进入股市的机构 投资者有证券投资者基金、证券 公司、三类企业、QFII等。其中 证券基金的发展最引人注目。
1991-1998年 散户为主 散户是沪深证券市场主要力量， 期间机构投资者开户数量少
1999年以后 向以机构投资者为主转变
股票、债券……
证券公司
（有限责任、股份有限）
二级市场经纪
资产管理 •自营（买卖证券） •客户资产委托管理
（5）财务公司
企业集团
法人股 个人股
集团有限公司 董事会 经理层
子 公 司
生产公司 营销公司 财务公司
为本集团提供 金融服务的非 银行金融机构
本国证券市场
投资
（6）企业年金
雇员 雇员
企 业 决 策 执 行
股票 投 资 债券
闲置资金
……
（3）社保基金
雇员 雇员 雇员
提 供 养 老 保 障
…… •美国：养老基金 •中国：社会保障基金—主要为 社会保险基金（养老、失 业、医疗、工伤、生育）
投 保
社保基金
投入一部分 保值增值
股票 投资 债券
社保基金机构
……
（4）券商
股东 股东 •美国：投资银行 •英国：商人银行 •德国：银行（混业） •日本：证券公司 •中国：证券公司 一级市场承销 为上市筹资服务 活跃市场 引导资金流向
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主要课程内容
公司治理实质 及其基本问题
第1章 企业制度的演进与公司治理学的诞生 第2章 公司治理学的理论基础 第3章 股东权益及保护 第4章 董事会制度 第5章 经理人激励性报酬机制 第 6章 第 7章 第 8章 第 9章 资本结构与公司融资决策 证券市场与控制权配置 机构投资者与公司治理 私募股权基金与公司治理
信托公司
经营 管理 投资
债券 票据
货币资金、实物资产
股票
（8）QFII
Qualified Foreign Institutional Investors —— “合格的境外机构投资者”
境外投资者 投 资 货 币 没 有 完 全 自 由 兑 换
回 报
资 本 项 目 尚 未 开 放
通过严格监管的专门帐户
雇员
……
补 充 养 老 保 障
员 工 福 利 计 划
国 家 宏 观 指 导
自 愿 建 立
低风险、低收益
债券 票据 股票
投资
企业年金
投资股票等权益类产品的比例， 不高于基金净资产的30%。
基本养老保险
（7）信托公司
委 托 人
货 币 资 金
信 任 委 托
实 物 资 产
收 益 回 报
独 立 运 作 财 产
股东诉讼
征集委托投票权 机构投资者联合行动
8.2 机构投资者参与公司治理机理分析
8.2.3 影响机构投资者股东积极主义的因素
内部因素
投资规模
外部因素
法律环境
投资风格
利益关联
投资对象
股权文化
• 投资规模越大者，积极监督收益高，消极 监督收益小 • 执行长期投资策略者更倾向于积极参与公 司治理 • 与拟投资公司之间存在利益关联者参与治 理积极性弱
有限引进外资、开放资本市场
QFII
（合格的境外机构投资者）
汇入一定额度外汇资金，转换为当地货币
投资
当地 证券市场
2002.12 《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》 —— 中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金 管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。
快速发展阶段（2004-今） 《证券投资基金法》 试点阶段（1997-2004） 《证券投资基金管理暂行办法》 （1）基金规范化运作 严格审批，发起资本不得少于3亿 （2）在封闭式基金基础上成功实施开放 式基金 • 第一批封闭式基金：南方基金公司-基金 开元；国泰基金公司-基金金泰 • 1999 年，基金管理公司的数量增加到10 家，全年共有 14 只新的封闭式基金行。 • 2001 年 9 月，第一只开放式基金——华 安创新诞生。到2002年，开放式基金已达 13只。 （1）基金产品差异化、投资风格多样化 • 除传统的成长型、混合型和指数型基金 外，纯债券基金、成长收益复合型基金、 上证180指数增强基金、具有WTO概念的 优势企业基金纷纷问世 （2）开放式基金取代封闭式基金 • 2004 年开放式基金的资产规模首次超过 封闭式基金的资产规模。2009 年年末我国 的基金数量达到了 621 只。其中，开放式 基金的数量达到了 599 只（包括 ETF 基 金、QDII 基金）。2009 年年末，我国基 金资产净值为 3.1 万亿元，其中开放式基 金的资产净值达到 3 万亿元，占到全部资 产净值的 97.4％。
投资方向股权化
机构投资者重视基础分析，强调价值投资，追求长 期的资产收益，因此机构投资者对股权投资更为偏 好。
第8章 机构投资者与公司治理
8.1 机构投资者的类型与特点
8.2 机构投资者参与公司治理的机理分析√
8.3 我国机构投资者公司治理参与实践
8.2 机构投资者参与公司治理机理分析
8.2.1 机构投资者对公司治理的作用机理
8.1 机构投资者的类型与特点
8.1.1 机构投资者的含义及其类型
1、 2、 机构投资者含义
现代企业制度 机构投资者类型 现代企业制度
古典企业制度
1、机构投资者含义
法人股 个人股 机构投资者
投资回报 投资者
投 资
投资者
发 行
……
法人股
个人股
投资
他人资金
投 资
自有资金
证券投资基金
股份有限公司股东大会
机构投资者产生于上世纪初，规范于30-60年代，得益于养老基金的进入，快速成长于 7-80年代， 80年代中期开始，法律环境逐渐宽松其在公司治理中的作用得到发挥且日趋重要
20世纪80年代中期-今 20世纪30-60年代 20世纪初 20世纪70-80年代中期
• 出现美国第一支 基金-马赛诸塞投 资者信托 • 但到1929年所持 股份占到市场总量 的9.6%，平均年 增长率为0.83%。
社保（养老）基金
QFII
（1）证券投资基金
投资者 投资者 投资者 ……
投 资 发 行 基 金 份 额
•美国：共同基金 •英国：单位信托投资基金 •日本：证券投资信托基金 •中国：证券投资基金
分 红
基金托管人
股票 投 资 债券 ……
托管、运营
证券投资基金
（1）证券投资基金
证券投资基金类型
组织方式
运作方式
政府允许国有、国有控股、上市 公司三类企业进入股市，标志着 中国证券市场开始由散户投资者 为主体向以机构投资者为主体的 演变。
但是，2000年前，多数上市 公司的控制权掌握在发起人和 控股股东手中，致使机构投资 者难以对公司治理产生影响， 导致其只能通过坐庄、炒作盈 利
8.3 我国机构投资者的公司治理参与实践
• 1940年《投资公司 法》；1956年《银行持股 公司法》
• 1958年美国机构投资者 总体持股率22.7%；1974 年达33.3%
•1980年美国机构投资者 总体持股达36%
第8章 机构投资者与公司治理
8.1 机构投资者的类型与特点√
8.2 机构投资者参与公司治理的机理分析
8.3 我国机构投资者公司治理参与实践
招商银行发行100亿可转债风波
1、机构投资者行动：招商银行宣布要发行100 亿元可转 债用于补充资本金，以提高资本充足率。招商银行的再融资 方案一经公布，便受到了众多流通股股东的攻击。47 家持有 招商银行股票的基金和证券公司结成了统一的“反对派”联 盟，他们不但在股东大会前就通过媒体发表对可转债发行方 案的意见，而且在股东大会上提交了《关于否决招商银行发 行100亿可转债发行方案的提案》议案和《关于对招商银行董 事会违背公司章程关于“公平对待所有股东”问题的质 询》、《对招商银行本次可转债发行方案合法性的质询》两 个质询案。
机构投资者
公司内外部机制（股东大会、董事会、公司控制权市场等） 补 位
克服分散股东 “搭便车”问题
制 衡
减少控股股东 的机会主义行为
降低公司股权融资成本 影响公司战略与经营决策
提升企业价值
8.2 机构投资者参与公司治理机理分析
8.2.2 机构投资者参与公司治理的途径
定期公布目标公司名单 向管理层提出公司治理建议 私下沟通
• 1933年《银行法》，商
业银行和投资银行分业经 营；《证券法》规定公开 发行证券注册与信息披露
• 美国进入老龄化社会，
1974年《联邦雇员退休 收入保障法》鼓励退休基 金的管理人员进行多样化 的投资 • 20世纪80年代中期以 前，只是消极投资者
• 20世纪80年代中，股利
持股人参与公司投票选 举；1992年美国证券交 易委员会允许持股人串联 • 以1984年加州公职人员 退休基金系统抑制 Texaco公司管理层回购 为开端，从幕后走向前台 •2004年在全球前1000大 公司的股份中，美国投资 者控制着69.4%的股本
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2、机构投资者行动的原因：债转股价格偏低，二级市 场上的价格必然向转股价格靠拢，市场价格下跌后，流通股 东会有很大损失。另外，发行可转债是基于未来几年的收益 保持在25%的增速，一旦增速低于25%，如果转债转股实 施，每股收益摊薄在所难免。
3、机构投资者行动的结果：基金联盟的强烈要求和推 动下，招商银行与冲突各方围绕可转债问题进行了多次协商 与沟通，最终做出了各方都可以接受的方案：总计发行债券 100亿，其中拟发行65亿可转债，并定向发行35 亿次级债。