金融财富膨胀的内因研究_以股票为例

金融财富膨胀的内因研究：以股票为例

（1.上海交通大学经济与管理学院，上海200052；2.上海杉达学院商学院，上海201209）

[摘要]虚拟经济是以信用货币度量的各种金融产品所代表的金融财富，金融产品的价格直接影响着虚拟经济偏离实体经济的程度，从而形成金融财富的膨胀和紧缩。文章以股票为例，探讨影响上市公司金融财富的四个因子：流动性、股本杠杆、换手率和市值规模，为政府当局管理部门调整虚拟经济与实体经济之间的偏离提供政策性的建议。

[关键词]财富膨胀；非流动性；股本杠杆；换手率[中图分类号]F830.91

［文献标识码］A

[文章编号]1673－0461

（2009）02－0079－05一、引言

资产证券化是经济金融化向金融证券化过渡的重要载体，在金融证券化时代，以资产规模代表的实体经济与以市值规模代表的虚拟经济之间随着证券价格的变化将发生必然的偏离，正如商品的价格围绕着商品的价值上下波动一样，虚拟经济必将受制于实体经济的发展。适度的偏离有利于促进实体经济的发展，过度的偏离则会对实体经济造成不良的影响，正如日本在七八十年代创造财富神话一样，在日本经济腾飞的初期，虚拟经济与实体经济相伴相依，虚拟经济的发展有力的促进了上市公司规模的扩张，带动了实体经济趋于上升通道，以市值衡量的日本总财富及上市公司的财富在总体和行业上均实现多项世界第一，但随着股市泡沫的过度膨胀而最终导致泡沫破裂，日本的神话也随之终结，日本的经济也开始步入负增长阶段。

金融市场的财富创造和财富蒸发速度都很快，这些财富可以度量但却无法捕捉，而根源就在于这些财富的虚拟性。例如，假设1家公司的总股本为1亿股，已流通股本为3000万股，股价在前一收盘日为10元，假如由于利好消息，公司股票在当日交易开盘便涨停至11元，且维持至下午收盘，若整个交易日成交10万股，就意味着110万元使公司总的市值水平从10亿增至11亿，创造1亿元的金融财富，财富杠杆效应十分突出。

那么究竟有那些因素影响着金融财富的创造呢？是否可以通过金融财富的内在膨胀机理来调

整虚拟经济与实体经济之间的合理偏离呢？本文以上市公司股票为例，探讨上市公司市值膨胀的机理，提出金融财富膨胀系数的概念，为政府当局协调虚拟经济和实体经济发展提供决策的途径和依据。

二、虚拟经济与金融财富膨胀

虚拟经济的出现，为金融财富膨胀提供了土壤。虚拟性是金融财富的显著特征，与实体经济相比，虚拟经济所具有的信用性、高度流动性、高投机性和脆弱性的特征，是促使金融财富泡沫膨胀和破灭的内在动因，而信用货币则充当了金融财富的度量工具。

虚拟经济依存于实体经济，但又脱离于实体经济，其围绕实体经济上下周期性波动，虚拟经济相对实体经济的向上偏离和向下偏离就形成了虚拟化实体经济的膨胀和紧缩。虚拟经济的变化，不仅取决于实体经济的发展，更由人们根据预期而采取的行为来实际作用，同时，在虚拟经济中，虚拟资本存量的持有和交易活动只是价值符号的转移，人们对虚拟经济体系的信任程度通过虚拟资本的交易表现出来。但这种基于心理预期的信任对虚拟经济的发展只能是软约束，而且基于预期判断容易脱离实体经济来进行虚拟资本的买卖，导致虚拟经济的高流动性和高投机性，也使得虚拟经济对外部冲击的敏感性更强，不足以使虚拟经济的扩张维持在实体经济可以支撑的限度内。

在现实中，虚拟经济的表现形式便是各种形式的金融产品，典型的代表就是证券等。资产的证券化，是金融财富膨胀的内在根源，以上市公司股票为例，其以市值为代表的金融财富可以实现三个阶段的膨胀：①股票面值大于实际每股净资产。这一阶段，主要早期国有企业股份制改造上市过程中对国有股和法人股一般都以资产评估现值按照1∶1的比例折合成股本，是高估企业实际资产而实现的第一阶段“人为”资产膨胀，这种人为资产膨胀由于国有股和法人股占总股本的比例高达2/3且不能流通而对资本的虚拟化程度带

姚亚伟1，吴佩2

[作者简介]姚亚伟（1981-），男，河南漯河人，上海交通大学2005级金融学博士研究生，研究方向：流动性、组合投资管理；吴佩（1982-

），女，河南封丘人，上海杉达学院商学院讲师，硕士，研究方向：金融创新和监管。2009年2月第31卷第2期

当代经济管理

CONTEMPOR AR Y ECONOMY &MANAGEMENT

Feb.2009Vol.31No.2

来巨大影响；②发行价格高于股票面值，这是资产膨胀的第二个阶段。在这一阶段，由于我国股票发行机制及发行价格制定原则的原因，券商在高额佣金的促使下，往往粉饰上市公司的财务报表，高估公司前三年平均的每股税收利润，以此来提高发行价。这一阶段的资产膨胀，亦可归为“人为”资产膨胀；③上市价格高于发行价格。这一阶段，由于我国股票市场成立时间不长，投资者不够成熟，且市场上可供投资者选择的投资产品不多，股票供需严重失衡，导致股票的二级市场交易价格远高于发行价格，特别表现在新股上市首日涨幅高达百分之几百（如表1所示）。以上三个阶段所实现的资产膨胀，是虚拟经济与实体经济偏离的第一个层次，也是制度性和市场不成熟的产物。假如二级市场是有效的，那么二级市场的股票交易价格将是公司真实价值的合理估计，此时虚拟经济的财富与实体经济匹配，然而，由于金融产品代表的仅是契约凭证，其价格是一种观念上的价格，受到投资者信念、心理预期及信息不对称等影响，价格水平往往是“心理预期定价”，同时投资者行为的非理性，往往导致投资者的羊群效应，表现出明显的“集体扎堆”或“集体恐慌”，导致以金融产品价格度量的虚拟经济持续扩张或萎缩，影响金融体系的稳定。表1对中国股票市场近15年来的相关数据进行了简单的描述统计：

表1.中国股票市场相关数据统计单位：（元、万亿元）

资料来源:度量衡金融数据库终端，作者整理。

注：[1]平均发行价为按发行总股本为权重的加权平均价；[2]流通比例为新股发行时的流通股本与总股本的比值；[3]首日抑价的计算公式为：（首日收盘价-发行价）/发行价。

从表1中可知，在2004年以前，历年上市公司新股发行前的平均每股净资产低于2元，而加权平均发行价格却显著高于净资产，同时新股上市首日的高抑价，使得以二级市场股票价格为基础的上市公司股票市值再次膨胀，资产的证券化

过程对财富膨胀的作用充分显现出来。而特有的流通股和非流通股并存的局面，导致流通市值对总市值产生明显的杠杆效应，尽管2005年股权分置改革实现了名义上的全流通，但要实现真正的全流通仍需一定的限售期，同时目前新股发行仍然是按照总股本的一定比例发行A股，要实现全流通，也需要一定的限售期，因此，仍然存着流通市值对总市值的杠杆效应。同时相对于成熟资本市场约100%的年换手率水平，我国的换手率水平明显偏高，这主要是由于我国资本市场的不成熟导致的。

表1描绘了我国上市公司资产证券化过程中的财富膨胀的统计数据和证券市场自身的现状，“新兴+转轨”的证券市场为上市公司的金融财富膨胀培育了土壤。那么，金融财富膨胀的影响因素有那些呢？

三、金融财富膨胀因子分解

以股票市值作为代表虚拟经济特征的金融财富，在二级市场上，公司股票价格走势依托了实体经济，但更多的取决于投资者的交易行为。

以某只股票为例，设第0期股票的价格为p0，第t期期末的价格为p t，t期的总成交量为Tr，公司的总股本为S，流通股本为S1，公司在0期至第t期的成交金额为V，平均成交价格为p a，记t 时期内股票的市值膨胀系数为m，在t期内，若公司因分红、送股等导致股价或股本规模发生变化，则利用复权后的数据进行计算。

证券的金融财富膨胀因子可表示为：

m=p t-p0

p0（1）对（1）式进行变化推导：

m=p t-p0

p0×

V

V=

p t-p0

p0

V×V=

p t-p0

p0

V×

p a Tr

S1×

S1

S×S

=

p t-p0

p0

V×

Tr

S1×

S1

S×p a S（2）

=ILi×TR×TP×SI

其中：ILi=(

p t-p0

p0)/V,TR=Tr/S1,TP=S/S1,SI=p a S 结合公式（2），我们可以将金融财富的膨胀系数分解为四种因子的作用结果：

1.股票的流动性水平：流动性水平反映的股票迅速变现的能力，即单位时间内单位成交价格的变化所能完成的成交金额，流动性水平越好，对价格单位变化的冲击所能实现的成交金额就越大。在这里引用非流动性的概念（Amihud，2002[1]；杨朝军，2008[2]），即流动性水平的倒数ILi，表示一单位的成交金额对价格的冲击程度，此值越大，表明流动性越差。从式（2）可知，假设其它

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

1.693

2.002

2.59

1.996

1.856

1.628

1.735

1.732

1.777

1.906

1.931

2.414

2.347

2.069

2.464

10.665

5.101

3.242

6.130

5.933

5.621

6.111

7.016

5.233

4.002

5.099

6.986

3.489

3.272

11.649

548.98

168.22

595.60

298.02

270.26

319.85

143.26

150.82

173.26

148.63

72.03

70.14

47.59

83.57

191.22

27.6

30.4

31.5

30.0

30.3

30.7

32.4

34.9

35.7

36.2

36.7

36.6

48.3

90.3

95.0

0.068

0.081

0.079

0.251

0.486

0.555

0.794

1.280

1.024

1.366

1.288

1.169

1.066

4.299

9.306

0.356

0.800

0.432

2.105

3.026

2.342

3.105

6.452

4.014

3.100

3.298

4.233

3.167

9.047

46.116

522

983

546

837

624

422

391

504

392

227

256

362

297

393

496发行前

每股净资产

平均

发行价

首日

抑价(%)

流通

市值

流通

比例(%)

股票

成交金额

年换手率

（%）