创业板市场羊群效应实证分析

我国创业板市场的羊群行为研究

摘要：本文着重探讨了我国创业板市场的羊群行为。首先，对国内现有的羊群行为研究作了理论回顾，总结前人的经验与不足。其次，归纳概括了目前检验羊群行为的主要方法，并比较了其各自的优劣，为本文将要进行的实证检验提供了选择。然后，通过选取近一年我国创业板市场所有股票的数据，运用CCK模型对创业板整体和行业羊群行为进行了实证检验，并针对实证结果进行了分析。最后对全文的论述作出了总结，并提出了建议。

关键词：创业板；羊群行为；CCK模型

Abstract: This article focuses on the herd behavior in China’s GEM（Growth Enterprises Market ）board. First, a theory review has been made among the existing domestic research of herd behavior, in which summarized the previous experience and inadequate. Second, the current methods of testing herd behavior have been generalized and compared , especially their respective advantages and disadvantages, for this empirical test to be undertaken to provide a choice. Then, by choosing all stocks data of China’s GEM board in the recent year , based on the CCK model , the empirical study has been done. Finally a summary of the discussion has been given and suggestions put forward.

Key words:GEM board；Herd Behavior；CCK Model

羊群行为（Herd Behavior）是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者或舆论的影响，模仿他人决策的行为。市场中，适度的羊群行为在一定程度上会加快股价对市场信息的吸收速度，提高市场效率。但过度的羊群行为则可能导致市场反应剧烈，造成巨大的股价泡沫；中断市场信息的有效传递，加剧市场的系统风险和不稳定性。

羊群行为在证券交易中是极其普遍的,尤其在我国这样不成熟的证券市场中更为多见。我国创业板和创业板指数自从推出以来，经过最近几年的发展，成绩不俗，为我国很多具有科技含量和成长性的中小企业拓宽了融资渠道。但不可否认的是，创业板市场作为一个成立至今不足十年的年轻市场，也存在着难以忽视的弊端和不足。本文以创业板市场作为研究对象，原因有两方面。一是目前创业板市场中已上市的企业大多属于高新技术产业，成长性较好，可以给投资者带来无限的机会和巨大的收益；二是创业板市场是一个前瞻性市场，它更关注企业的发展前景和潜力，因此其上市条件相对宽松，更易产生市场操

纵和内幕交易等问题，从而造成股价的剧烈波动和泡沫，最终导致羊群行为的发生。由K 线图可以看出，我国创业板指数波动较剧烈。因此，明确近年来我国创业板市场是否存在羊群行为，若存在,并找出原因并加以改进，对我国小到投资者、监管部门，大到创业板市场、乃至整个证券市场的发展都有重要意义。

一、羊群行为理论回顾

羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一, 对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响。投资者的理性与非理性行为都可以导致羊群效应。 Devenow 和Welch (1996)提出, 羊群效应从非理性观点来看, 重点在投资者的心理活动, 就是投资者忽视他们自己的信息, 盲目跟随其他投资者; 从理性观点来看, 主要是从委托和代理问题方面来研究, 即经理人模仿其他经理人的行为, 完全忽视他们自己的信息, 以保持它们在资本市场上的声誉, 即他们的表现并不比大多数经理人的表现差.

近些年, 羊群效应引起了理论界的广泛关注, 许多理论模型应运而生。比如Admati , Pfleiderer (1998) 的收入流效应模型, Scharfstein (1990) 的委托-代理模型中的声誉效应羊群模型,Banerjee (1992) 的外生排序羊群模型, Froot, Scharfstein 和Stein (1991)的外生短视羊群等. 这些模型从不同角度和依据不同的经济理论对羊群效应进行了探讨. Wermers (1999) 在研究机构投资者的羊群行为时, 把这些理论模型归结为四种情形. 一是经理人忽视他们自己的私人信息, 跟随大多数的投资行为, 而不想冒失去名声的风险, 表现得与众不同；二是不同经理人的一致的投资行为, 可能是因为他们都得到同样或相关的私人信息, 或都用同一指标来分析; 三是不同经理人可能从前一期具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息, 导致一致的投资行为; 四是不同机构投资者可能具有同样的风险偏好, 比如说偏好效益好, 具有稳定红利回报的绩优股, 导致一致的投资行为.

在实证分析方面, Christie 和Huang (1995) 利用截面收益标准差(CSSD) 研究美国证券市场投资者的投资行为, 宋军等(2001) 用分散度方法研究我国股票市场的羊群效应. 他们的研究认为, 如果金融市场确实存在羊群效应, 大多数投资者看法将趋向于市场舆论, 这时一个合理的推断是: 在羊群效应显著时, 个股的收益率将不会太偏离市场的收益率, 分散度应该变小. 这样, 我们可以用个股收益率和资产组合的收益率的一致程度来定量检验市场是否存在羊群效应. 这种方法计算简单, 需要的数据容易获得, 但它通常是低估了市场的羊群效应, 是市场羊群效应的一个非常保守的度量.为了更好的解决这一问题, 提高评估羊群效应的精度,Chang等(2000) 拓展了Christie和Huang (1995) 的工作, 提出用截面收益的绝对偏差(CSAD) 与市场收益的关系来判断羊群效应, 并对美国、日本、韩国、台湾和香港等国家和地区金融市场的羊群效应进行分析.

在国内，具体的研究包括：宋军和吴冲锋（2001）使用了个股收益率的分散度指标对