企业发行债券定价方法研究_吴滨

摘要：企业债定价是融资成本高低的决定性因素，而发债企业往往远离债券市场，因此在进行债券定价时，由于信
息不对称而较为被动。

基于企业信息不充分的前提，发债企业可以首先通过与已发行债券做类比，根据债券的“共性”进行定量分析，然后根据债券“个性”特点定性分析，对定量分析中未能量化的因素予以调整，从而较为全面地考虑债券利率的影响因素，科学确定企业债的发行价格。

关键词：企业债；信息不对称；定价方法中图分类号：F830.91文献标识码：A
文章编号：1006－3544（2012）02－0058－02
收稿日期：2012-04-12
作者简介：吴滨（1982-），男，辽宁人，天津城市基础设施建设投资集
团有限公司经济师。

企业发行债券定价方法研究
吴滨
（天津城市基础设施建设投资集团有限公司，天津300040）
一、引言
2009年以来，企业债市场受到国家经济刺激政策的影响，加大了债券发行力度。

2011年，共发行了总额3485亿元的企业债券。

目前，大多数企业债都是先确定债券票面利率，再由券商进行承销。

因此，票面利率是发行企业债成本高低的决定因素。

由发债企业与券商在发行前共同确定企业债利率的发行方式，决定了这两个行为主体之间必然存在利益博弈。

发行企业为降低融资成本，希望以较低的利率发行；而券商则为降低承销风险（大多债券由券商余额包销），希望以在市场上具备竞争力的利率发行。

在这个过程中，券商是债券市场的直接参与者，其通过询价等方法，可以初步了解投资人对该债券价格的心理预期，加之其对市场更为熟悉，因此拥有较为充分的定价信息。

反观发债企业，其主营大多为非债券相关业务，并且远离债券市场，因此拥有的定价信息十分有限。

这种信息不对称状态使发债企业在与券商确定债券利率时处于被动地位。

作为信息有限的发行主体，怎样选择适当的企业债定价方法，对其债券利率决策具有很强的现实意义。

二、传统债券定价理论
按照传统的贴现理论，债券价格的计算公式为：
P=N
t =1
ΣCF t
（）其中，P 为债券的价格，CF t 为债券第t 期支付的
现金流量，r 为与债券相适应的市场利率（或到期收益率），N 为债券的到期期限。

对于一般的企业债而言，其票面利率为100元，按照平价发行，上式中P=100。

而企业债的利率大多
为固定利率，只有极少数为浮动利率，因此，其前N-1期现金流量均为100i
（定义i 为票面利率），第N 期的现金流量为100+100i 。

将上述变量带入上式可得到：100=N
t =1
Σ100i （）+100
（）求解上述方程，可以得到i 的解为：i=r ，即只有票面利率为市场利率时，债券才能平价发行，这样又回
到了贴现理论的起点。

那么市场利率如何确定呢？由于市场利率是由市场参与者对债券的认可程度即其购买行为所决定的，只能发生在债券认购以后（即使事前询价也并不能完全反映真实需求），并不能被实际观察，所以依据传统贴现理论不能确定企业债券票面利率，其仅能给出一个较为完美的理论公式，而不能指导企业债定价的实际工作。

三、企业债的定价方法
目前，企业债的发行均以发行前的上海银行间
同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate ，简称Shibor
）作为定价基础，加上一定的基准利差确定。

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但是，Shibor反映的是短期资金价格，其最长的品种仅为1年期，这与企业债发行期限一般为3~10年在期限结构上并不匹配。

鉴于上述情况，要使企业债的发行利率与Shi－bor联系起来，必须寻找可比的债券品种作为“参照物”。

由于国债发行较多，且信用等级为主权信用，其不同产品间的利差可以作为期间利差的一种良好“参照物”，以拉长Shibor曲线。

目前，采用较多的是以Shibor1Y（即1年期同业拆借利率）为基础的企业债券，其定价方法为：Shi－bor1Y→1年期国债→N年期国债→N年期企业债。

其原理是，寻找相邻产品的利差，将各产品利差累进最终将企业债利率与Shibor1Y挂钩。

上述确定利率的方法，前两步即Shibor1Y→1年期国债→N年期国债都可以从现实中寻找较合适的样本进行计算。

即使两者发行期间存在一定的时间差异，但由于国债信用水平较高，其波动不会太显著，可以认为该波动不会对企业债定价构成实质影响，由此忽略不计。

企业债定价的第三步即N年期国债→N年期企业债则有较大难度。

困难在于，企业债债项信用与主权的信用利差难以精确衡量，且该部分对企业债定价影响最大。

实际操作中，往往是通过确定的发行利率“倒挤”该部分。

因此，这种定价方法虽然形式上看似“完美”，但其实质上并不能反映债券的真实定价过程。

四、发行人对债券定价方法的改进
（一）债券成本的影响因素分析
债券成本主要受到债券期限、发债主体信用级别、债券信用级别、债券担保方式、债券所含期权、主承销商承销能力、市场投资收益率等诸多因素的影响。

可以表示为：
f=f（t，C1，C2，G，O，IB，i）
其中，f为债券利率，t为债券期限，C
1
为发债主体
信用级别，C
2
为债券信用级别，G为债券担保方式，O 为债券所含期权，IB为主承销商承销能力，i为市场要求收益率。

由于企业债定价是需要企业定出一个确定的利率（或利率区间，簿记建档的方式要首先确定利率区间），但上式中的某些变量如主承销商的承销能力、债券担保方式、债券含权类别等变量无法量化，而这些变量对于企业债的定价有的甚至有决定性的意义。

即使其中有可量化的变量，但变量间存在着显著的相关关系，如债券期限与市场收益率，并且各变量
与债券利率之间存在着复杂的函数关系。

因此，在进行企业债定价时，难以找到一个简单的数量关系公式。

（二）企业债定量估价方式的优化
既然企业债在定价时无法找到简单的数量关系公式，一个比较适合的路径就是以市场上近期发行的企业债券为参照物，并对市场要求收益率变化进行调整作为债券成本定量分析的基础。

这种定价方式的合理性在于，债券市场上有较多的债券供投资人选择，如果优质债券的价格低于劣质债券的价格，则可以出现套利的机会，由于市场参与者众多，这种套利机会并不会持续出现，而这种套利机会就是从比较中得到的。

发债企业由于远离市场，债券市场的内部可以认为是他的“黑盒”，但其可以通过“黑盒”输出的结果即通过收集市场公开数据获得信息。

如果将企业拟发行债券的情况与市场上的同类债券进行“类比”，则可利用有限的信息做出决策。

因此，在企业债定价时，发债企业可以按照近期发行的相同级别的债券与拟发行的企业债进行比较，同时考虑资本市场上债券收益率的变化进行初步定价。

公式为：
f=i r+△i
其中，f为债券利率，i
r
为近期发行可作为类比债券的利率，△i为本次债券定价时市场债券收益率与
可类比债券定价时市场收益率的变动。

i
r
可以通过观察市场上的债券获得，△i则可以通过中债收益曲线的变动获得。

中债收益曲线，是显示一组货币和信用风险均相同，但期限不同的债券或其他金融工具收益率的图表，描述在某一时点不同剩余期限的债券到期收益率和剩余期限之间的相互关系。

中债收益曲线每日的估值可在中国债券信息网（www.chin－）查询。

下面以09津城投债等债券为例对该方法的定价准度进行分析。

在09津城投债5年期品种（2009年3月25日发行）发行之前与其具有可比性的是2009年2月23日发行的09浙能债，5年期利率为3.98%（Shibor 1Y+204bps）。

2月20日，中债收益曲线（AAA2）5年期为4.0088%，较3月22日的3.7818%高22.7bps。

因此，应在3.98%的基础上降低22.7bps作为参照物，则5年期最终利率为3.753%。

该债券可以09中化债作为上述公式的验算，（下转第73页）
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其票面利率为3.85%，期限5年，等级为AAA无担保债券。

当日中债收益曲线（AAA2）5年期为3.85%，按照上述公式计算，09津城投债5年期企业债利率=3.85%+（3.7818%-3.85%）= 3.7818%。

09津城投债最终确定的利率为3.75%，并且在销售时上述利率得到了市场的普遍认可。

其他债券，如09上实债（AA+，5年期，无担保，4.60%，2009年2月18日发行）和09国药债（AA+，5年期，无担保，4.08%，2009年3月26日发行），两债券票面利率差为52bps，而两债券发行前中债收益曲线AA+（2）点差为52.6bps（4.9428%-4.4168%），两者相差0.6bps。

09吴国资债（AA+，3+2年期，第三方担保，2009年4月10日发行）和09郑煤债（AA+，3+2年期，第三方担保，2009年4月14日发行），两者票面利率相差12bps，而两者发行前的5年期中债收益曲线AA+（2）点差为7.27bps（5.1158%-5.0431%），两者相差4.73bps。

这说明前述债券定价公式相对较为合理，而且在企业债的定价中，几个基点的差异对发债企业来说完全是可以接受的。

因此，该方法可以作为企业债券定价较为有力的参考。

（三）对定量分析所确定利率的调整
上述方法的假定前提是后续发债企业与前面发债企业在各方面是没有差异的，其债项利率差异仅来源于市场要求收益（体现为收益曲线）的变动，即只考虑了债券的“共性”。

这种较强的假定，忽视了企业自身（如行业特性、企业未来发展前景等）诸多足以影响债券定价的因素，同样也忽略了担保方式、担保企业、券商承销能力等债券的“个性”差异，这些因素也足以影响债券的定价。

因此，在对债券定价进行“共性”的定量分析后，还要考虑“个性”因素，对债券利率在一定范围内进行调整。

在实际工作中，担保方式、信用评级准确度等方面都会对债券利率造成较大的影响。

例如，以应收账款质押担保，即便同样是应收政府账款，但是由于政府的级别可能从县级到省级，其违约风险也不尽相同，因此担保方式能否被市场认可需要酌情调整。

五、结论
参照本文所设计的方法，发债企业可以首先通过与已发行债券做类比，根据债券的“共性”进行定量分析，然后根据债券“个性”特点定性分析，对定量分析中未能量化的因素予以调整，这样可较为全面地考虑债券利率的影响因素。

对于远离债券市场、获取信息能力有限的发债主体来说，这种方法可作为拟发行企业债利率决策时一种较好的定价方法，具有较强的实践意义。

（责任编辑：李丹；校对：龙会芳）
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参考文献：
［1］庞皓.计量经济学［M］.北京：科学出版社，2010.
［2］柯健.本科《计量经济学》课程论文教学模式研究［J］.吉林工商学院学报，2011（1）：108-111.
［3］王立平，王健.计量经济学实验教学模式改革研究［J］.山西财经大学学报，2006（4）：56-58.
（责任编辑：卢艳茹；校对：龙会芳）
（上接第59页）
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