家庭金融资产选择行为的影响因素分析_基于江苏南京的证据_卢家昌
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一、 国内外文献综述及述评 在 2006 年 美 国 金 融 年 会 上 ， Campbell 提 出 将 家 庭金融 （Household Finance） 作为与资产定价 、 公司 金融等传统的金融研究方向并立的一个独立的新研究 方向， 指出家庭金融是研究家庭如何选择金融工具去 实现差别化财富目标的问题。 目前关于家庭金融的研 究已成为金融学研究中的一个重要前沿领域。
20.0%
受教育程度
大专
45
15.5%
本科
131 45.2%
研究生
13
4.5%
35.17%的 家 庭 月 收 入 在 3000—5000 元 之 间 。 总 体 来
说， 样本的抽样结果基本服从正态分布的特征， 抽样
结构是合理的。
Leabharlann Baidu
问卷中每个观察值对应一个家庭。 对家庭的理解
遵循于蓉 （2006） 的定义， 认为家庭包括一个经济上
家庭金融资产是反映居民生活水平的重要指标之 一， 也是衡量一国经济实力的重要依据。 随着居民收 入水平的不断提高， 家庭金融资产在整个金融资产中 的比重越来越大， 在宏观经济运行中发挥着重要作 用。 在国际金融危机的影响下， 为实现 “保增长、 扩 内需” 的宏观经济目标， 鼓励家庭进行合理的金融资 产投资， 引导家庭金融资产流向， 对于扩大内需、 刺 激经济增长发挥着重要的作用。 随着债券、 股票、 基 金、 保险等金融产品的不断发展， 家庭金融资产的投 资选择行为也变得日益复杂， 在这样的背景下， 研究 我国家庭金融资产选择行为的影响因素具有重要意 义。
【
《金融发展研究》第 10 期 【25
金融观察
给出相关解释 。 Gusio 和 Paiella （2005） 通 过 实 证 发 现投资于风险资产的比例随着风险厌恶程度的增加而 减少， 并且风险厌恶人群投资风险资产的比例要低于 风 险 偏 好 的 人 群 。 Guiso、 Sapienza 和 Zingales （2004） 研究发现对外界社 会 、 金 融 机 构 等 信 任 度 高 的 家 庭 更 情 愿 投 资 风 险 资 产 。 Hong、 Kubik 和 Stein （2004） 考虑了社会互 动 ， 认 为 家 庭 会 受 身 边 所 交 往 朋友和其他群体的影响， 进而做出类似的资产配置。 Cocco 等 （2005） 指 出 持 有 风 险 资 本 是 有 参 与 成 本 的， 包括风险资产交易时对资金的最低门槛要求， 交 易的固定成本， 对风险投资品的评估所需要花费的时 间、 精力等。
现有研究主要从两个方面展开： 一是研究经济特 征、 生命周期、 人口特征等因素对金融资产选择的影 响， 二是对 “有限参与” 之谜的解释。 Heaton 和 Lucas （2000a） 在研究中引入工资机制， 分析发现家庭 的工资收入与股票收益之间高度相关， 具有高背景风 险 （Background Risk） 的 家 庭 对 风 险 资 产 的 投 资 很 少。 Guiso 等 （1996） 使 用意 大 利 的 数 据 发 现 较 高 的 工 资 收 入 风 险 与 较 低 的 风 险 资 产 持 有 相 关 。 Yoo （1994） 使 用 SCF （美 国 消 费 者 金 融 调 查 ） 的 三 个 独 立年份的截面数据分析资产配置中的年龄效应， 发现 家庭投资股票的比例在职业生涯中增长， 在退休后下 降 ， 形 成 驼 峰 形 状 。 Iwaisako （2003） 对 日 本 家 庭 的 研究也得出类似的结论。 Heaton 和 Lucas （2000a） 的 研究却发现年龄曲线通常是下降的。 Agnew （2003）、 Iwaisako （2003）、 Shum 和 Faig （2006） 在研究中考 虑到了人口统计特征， 认为性别、 婚姻状况、 受教育 程度等都会影响家庭金融资产的配置。 对于家庭在不 同金融资产尤其是风险金融资产的 “有限参与” 状 况， 主要是从投资偏好、 投资情绪、 交易成本等方面
收稿日期： 2009-9-23 作者 简 介： 卢 家 昌 （1984-）， 男， 安 徽 天 长人 ， 南 京 航空 航 天 大学 经 济 与管 理 学 院硕 士 研 究 生 ， 研 究 方 向 ： 家 庭 金 融 ； 顾 金宏 （1959-）， 男， 江苏靖江人， 南京航空航天大学经济与管理学院副教授， 研究方向： 家庭金融与商业银行管理。
荩
保障功能在家庭资产选择中发挥着不可替代的作用， 而现有国内相关家庭金融投资的文献却很少涉及保险 投资。 本文以家庭作为研究主体， 在借鉴行为金融研 究成果的基础上， 将风险偏好、 信任度、 投资者预 期、 投资者情绪等行为变量考虑到家庭的投资决策 中， 分析家庭的金融资产选择行为。 考虑到城镇家庭 的金融资产选择更加多样， 其金融资产选择行为更具 代表性， 因此研究将调查样本限于城镇家庭， 以江苏 南京的抽样调查结果作为实证数据来源。 本文将家庭 金融资产按照风险— ——收益大小进行归类， 遵照王广 谦 （2002） 的划分标准， 分别从货币类产品投资、 证 券类产品投资、 保障类产品投资三个方面展开， 分析 家庭金融资产选择行为的影响因素。
【
【26 《金融发展研究》第 10 期
荨
表 1： 样本的基本特征描述
样本基本特征描述 项目
频次
频率
男
190 65.5%
性别
女
100 34.5%
21 以下
0
0.0%
21-30
99
34.1%
年龄
31-40 105 36.2%
41-50
63
21.7%
50 以上 23
7.9%
初中及以下 43
14.8%
高中、中专 58
二、 数据的收集与检验 本文研究中所涉及的各变量数据是通过在江苏南 京的专门问卷调查收集的。 调查的概念量表在设计时 参考了 “北京奥尔多投资咨询中心的投资者行为调 查”、 李心丹等 “个体投资者问卷调查” 等已使用的 成熟量表， 以及 江 苏 省 统 计 公 报 ， 于 蓉 （2006）， 王 冀宁、 李心丹 （2003） 等的研究结论。 问卷共分三个 部分， 第一部分是对家庭结构的调查， 主要收集家庭 投资决策者的人口统计特征以及家庭人口等基本信 息。 第二部分是关于家庭金融资产配置状况的调查。 第三部分是关于家庭经济状况以及投资者行为的调 查， 同时为了有效发现实际调查中随意填写等情况， 还专门加入了 “验证题” 和 “测谎题” 来帮助剔除无 效问卷①。 （一） 问卷的实施与回收 调查采用分层随机抽样方法， 样本主要集中在各 区人口比较集中的证券公司、 银行、 保险公司及商贸 区， 时间是从 2008 年 12 月—2009 年 1 月， 2009 年 2 月—2009 年 3 月 完 成 数 据 的 清 洗 工 作 和 编 码 录 入 。 清洗工作主要是删除异常值以及利用问卷中的 “验证 题” 和 “测谎题” 来剔除明显乱填的无效问卷。 对部 分问卷中缺失值的处理方式是： 第二部分缺失的直接 归为无效问卷， 其他部分缺失涉及研究变量在 5 项以 内的用众数填充法补充， 超过 5 项的归为无效问卷。 最后经汇总 统 计 ， 共 发 放 问 卷 520 份 ， 回 收 334 份 ， 回收率 64.2%， 最终共获取有效样本 290 个， 回收有 效率为 86.8%。 有效样本的基本特征如表 1 所示。 从表 1 的样本特征可以看出， 样本中家庭投资决 策 者 多 为 男 性 ， 并 且 年 龄 主 要 介 于 31—40 岁 之 间 。 受教育程度大多在大专以上， 大专以上学历的超过 50%。 另 外 ， 被 调 查 的 家 庭 多 是 三 口 之 家 ， 并 且 有
关键词： 家庭金融资产选择； 影响因素； 实证分析 Abstract： On the basis of reviewing related literatures， this paper sums up 10 affective factors of household financial assets allocation. Based on the questionnaire survey data， this paper analyzes affective factors in the portfolio choice of bank products， securities and insurance with the application of methods of factorial analysis and logistic regression. Some suggestions are proposed on the basis of the result of positive analysis and have actual application value. Key Words： household portfolio choice， influencing factors， empirical research 中图分类号： F830.6 文献标识码： A 文章编号： 1674-2265 （2009） 10-0025-05
独立的个人或者夫妻以及经济上依赖于个人或夫妻的
其他成员， 并且假定被调查者对整个家庭的投资状况
是了解的， 对家庭投资决策者的基本特征是熟悉的。
通过对已有文献的梳理和分析 可 以 发 现 ： （1） 利用微观调查数据对家庭金融资产选择行为进行实证 分析的文献在国内还相当匮乏， 相关研究有待进一步 发展。 （2） 目前众多研究将研究主体定位在个人投 资者， 对于家庭的金融投 资分析却很少涉及 。 （3） 随着收入的增加， 保险等保障支出作为一种新的金融 消费需求日益受到家庭的重视。 Li （2008） 指出对于 家庭来说， 购买保险与大部分资产科目的选择是直接 相 关 的 ， Lin 和 Grace （2005） 利 用 美 国 SCF 统 计 数 据发现不同的生命阶段对保险有不同的需求， 保险的
国内由于缺少类似 SCF、 FRS （英国金融资产调 查） 等专业调查数据， 家庭金融的研究发展缓慢。 早 期基本是利用宏观经济统计数据进行相关金融资产总 量 与 结 构 方 面 的 研 究 （ 谢 平 ， 1998； 龙 志 和 、 周 浩 明 ， 2000； 臧 旭 恒 、 刘 大 可 ， 2003）。 随 着 研 究 的 深 入， 有学者通过宏观数据采用一定的统计方法推算家 庭金融资产的总量和结构数据进而展开相关研究 （李 建 军 、 田 光 宁 ， 2001； 袁 志 刚 、 冯 俊 ， 2005； 骆 祚 炎， 2007）。 然而估算所得数据与现实存在巨大偏差， 在家庭金融研究方面使用宏观数据的弊端日益显露出 来， 所得结论不断 受 到 挑 战 。 史 代 敏 、 宋 艳 （2005） 较早注意到微观数据的 重 要 性 ， 利 用 2002 年 的 调 查 数据展开了相关研究， 但他们并未注意到不同类型家 庭资产选择行为的差异。 邹红、 喻开志 （2009） 通过 问卷调查数据， 用统计描述的方法研究家庭金融资产 选择的特征， 统计分析的最大不足是没有控制住其他 变量的影响。 王宇、 周丽 （2009） 通过问卷数据分析 了农村家庭参与金融市场的影响因素， 但中国农村金 融市场相对落后， 可供选择的金融产品较少， 加上农 村居民对不同金融工具的认识程度不高， 除储蓄存款 外， 其他金融产品的参与度非常有限， 所得结论的适 用范围有限。
金融观察
荨
家庭金融资产选择行为的影响因素分析
— ——基于江苏南京的证据
卢家昌 顾金宏 （南京航空航天大学经济与管理学院，江苏 南京 210016）
摘 要： 本文在梳理国内外相关文献的基础上 ， 归纳出影响家庭金融资产选择行为的 10 个因素， 并基于问卷调 查数据， 运用因子分析和 Logistic 回归等方法分析家庭金融资产在货币类产品、 证券类产品、 保障类产品三个方面投 资的影响因素。 实证研究丰富了现有关于家庭金融的研究成果， 研究结论具有一定的借鉴意义。
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受教育程度
大专
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本科
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研究生
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35.17%的 家 庭 月 收 入 在 3000—5000 元 之 间 。 总 体 来
说， 样本的抽样结果基本服从正态分布的特征， 抽样
结构是合理的。
Leabharlann Baidu
问卷中每个观察值对应一个家庭。 对家庭的理解
遵循于蓉 （2006） 的定义， 认为家庭包括一个经济上
家庭金融资产是反映居民生活水平的重要指标之 一， 也是衡量一国经济实力的重要依据。 随着居民收 入水平的不断提高， 家庭金融资产在整个金融资产中 的比重越来越大， 在宏观经济运行中发挥着重要作 用。 在国际金融危机的影响下， 为实现 “保增长、 扩 内需” 的宏观经济目标， 鼓励家庭进行合理的金融资 产投资， 引导家庭金融资产流向， 对于扩大内需、 刺 激经济增长发挥着重要的作用。 随着债券、 股票、 基 金、 保险等金融产品的不断发展， 家庭金融资产的投 资选择行为也变得日益复杂， 在这样的背景下， 研究 我国家庭金融资产选择行为的影响因素具有重要意 义。
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《金融发展研究》第 10 期 【25
金融观察
给出相关解释 。 Gusio 和 Paiella （2005） 通 过 实 证 发 现投资于风险资产的比例随着风险厌恶程度的增加而 减少， 并且风险厌恶人群投资风险资产的比例要低于 风 险 偏 好 的 人 群 。 Guiso、 Sapienza 和 Zingales （2004） 研究发现对外界社 会 、 金 融 机 构 等 信 任 度 高 的 家 庭 更 情 愿 投 资 风 险 资 产 。 Hong、 Kubik 和 Stein （2004） 考虑了社会互 动 ， 认 为 家 庭 会 受 身 边 所 交 往 朋友和其他群体的影响， 进而做出类似的资产配置。 Cocco 等 （2005） 指 出 持 有 风 险 资 本 是 有 参 与 成 本 的， 包括风险资产交易时对资金的最低门槛要求， 交 易的固定成本， 对风险投资品的评估所需要花费的时 间、 精力等。
现有研究主要从两个方面展开： 一是研究经济特 征、 生命周期、 人口特征等因素对金融资产选择的影 响， 二是对 “有限参与” 之谜的解释。 Heaton 和 Lucas （2000a） 在研究中引入工资机制， 分析发现家庭 的工资收入与股票收益之间高度相关， 具有高背景风 险 （Background Risk） 的 家 庭 对 风 险 资 产 的 投 资 很 少。 Guiso 等 （1996） 使 用意 大 利 的 数 据 发 现 较 高 的 工 资 收 入 风 险 与 较 低 的 风 险 资 产 持 有 相 关 。 Yoo （1994） 使 用 SCF （美 国 消 费 者 金 融 调 查 ） 的 三 个 独 立年份的截面数据分析资产配置中的年龄效应， 发现 家庭投资股票的比例在职业生涯中增长， 在退休后下 降 ， 形 成 驼 峰 形 状 。 Iwaisako （2003） 对 日 本 家 庭 的 研究也得出类似的结论。 Heaton 和 Lucas （2000a） 的 研究却发现年龄曲线通常是下降的。 Agnew （2003）、 Iwaisako （2003）、 Shum 和 Faig （2006） 在研究中考 虑到了人口统计特征， 认为性别、 婚姻状况、 受教育 程度等都会影响家庭金融资产的配置。 对于家庭在不 同金融资产尤其是风险金融资产的 “有限参与” 状 况， 主要是从投资偏好、 投资情绪、 交易成本等方面
收稿日期： 2009-9-23 作者 简 介： 卢 家 昌 （1984-）， 男， 安 徽 天 长人 ， 南 京 航空 航 天 大学 经 济 与管 理 学 院硕 士 研 究 生 ， 研 究 方 向 ： 家 庭 金 融 ； 顾 金宏 （1959-）， 男， 江苏靖江人， 南京航空航天大学经济与管理学院副教授， 研究方向： 家庭金融与商业银行管理。
荩
保障功能在家庭资产选择中发挥着不可替代的作用， 而现有国内相关家庭金融投资的文献却很少涉及保险 投资。 本文以家庭作为研究主体， 在借鉴行为金融研 究成果的基础上， 将风险偏好、 信任度、 投资者预 期、 投资者情绪等行为变量考虑到家庭的投资决策 中， 分析家庭的金融资产选择行为。 考虑到城镇家庭 的金融资产选择更加多样， 其金融资产选择行为更具 代表性， 因此研究将调查样本限于城镇家庭， 以江苏 南京的抽样调查结果作为实证数据来源。 本文将家庭 金融资产按照风险— ——收益大小进行归类， 遵照王广 谦 （2002） 的划分标准， 分别从货币类产品投资、 证 券类产品投资、 保障类产品投资三个方面展开， 分析 家庭金融资产选择行为的影响因素。
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荨
表 1： 样本的基本特征描述
样本基本特征描述 项目
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190 65.5%
性别
女
100 34.5%
21 以下
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31-40 105 36.2%
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二、 数据的收集与检验 本文研究中所涉及的各变量数据是通过在江苏南 京的专门问卷调查收集的。 调查的概念量表在设计时 参考了 “北京奥尔多投资咨询中心的投资者行为调 查”、 李心丹等 “个体投资者问卷调查” 等已使用的 成熟量表， 以及 江 苏 省 统 计 公 报 ， 于 蓉 （2006）， 王 冀宁、 李心丹 （2003） 等的研究结论。 问卷共分三个 部分， 第一部分是对家庭结构的调查， 主要收集家庭 投资决策者的人口统计特征以及家庭人口等基本信 息。 第二部分是关于家庭金融资产配置状况的调查。 第三部分是关于家庭经济状况以及投资者行为的调 查， 同时为了有效发现实际调查中随意填写等情况， 还专门加入了 “验证题” 和 “测谎题” 来帮助剔除无 效问卷①。 （一） 问卷的实施与回收 调查采用分层随机抽样方法， 样本主要集中在各 区人口比较集中的证券公司、 银行、 保险公司及商贸 区， 时间是从 2008 年 12 月—2009 年 1 月， 2009 年 2 月—2009 年 3 月 完 成 数 据 的 清 洗 工 作 和 编 码 录 入 。 清洗工作主要是删除异常值以及利用问卷中的 “验证 题” 和 “测谎题” 来剔除明显乱填的无效问卷。 对部 分问卷中缺失值的处理方式是： 第二部分缺失的直接 归为无效问卷， 其他部分缺失涉及研究变量在 5 项以 内的用众数填充法补充， 超过 5 项的归为无效问卷。 最后经汇总 统 计 ， 共 发 放 问 卷 520 份 ， 回 收 334 份 ， 回收率 64.2%， 最终共获取有效样本 290 个， 回收有 效率为 86.8%。 有效样本的基本特征如表 1 所示。 从表 1 的样本特征可以看出， 样本中家庭投资决 策 者 多 为 男 性 ， 并 且 年 龄 主 要 介 于 31—40 岁 之 间 。 受教育程度大多在大专以上， 大专以上学历的超过 50%。 另 外 ， 被 调 查 的 家 庭 多 是 三 口 之 家 ， 并 且 有
关键词： 家庭金融资产选择； 影响因素； 实证分析 Abstract： On the basis of reviewing related literatures， this paper sums up 10 affective factors of household financial assets allocation. Based on the questionnaire survey data， this paper analyzes affective factors in the portfolio choice of bank products， securities and insurance with the application of methods of factorial analysis and logistic regression. Some suggestions are proposed on the basis of the result of positive analysis and have actual application value. Key Words： household portfolio choice， influencing factors， empirical research 中图分类号： F830.6 文献标识码： A 文章编号： 1674-2265 （2009） 10-0025-05
独立的个人或者夫妻以及经济上依赖于个人或夫妻的
其他成员， 并且假定被调查者对整个家庭的投资状况
是了解的， 对家庭投资决策者的基本特征是熟悉的。
通过对已有文献的梳理和分析 可 以 发 现 ： （1） 利用微观调查数据对家庭金融资产选择行为进行实证 分析的文献在国内还相当匮乏， 相关研究有待进一步 发展。 （2） 目前众多研究将研究主体定位在个人投 资者， 对于家庭的金融投 资分析却很少涉及 。 （3） 随着收入的增加， 保险等保障支出作为一种新的金融 消费需求日益受到家庭的重视。 Li （2008） 指出对于 家庭来说， 购买保险与大部分资产科目的选择是直接 相 关 的 ， Lin 和 Grace （2005） 利 用 美 国 SCF 统 计 数 据发现不同的生命阶段对保险有不同的需求， 保险的
国内由于缺少类似 SCF、 FRS （英国金融资产调 查） 等专业调查数据， 家庭金融的研究发展缓慢。 早 期基本是利用宏观经济统计数据进行相关金融资产总 量 与 结 构 方 面 的 研 究 （ 谢 平 ， 1998； 龙 志 和 、 周 浩 明 ， 2000； 臧 旭 恒 、 刘 大 可 ， 2003）。 随 着 研 究 的 深 入， 有学者通过宏观数据采用一定的统计方法推算家 庭金融资产的总量和结构数据进而展开相关研究 （李 建 军 、 田 光 宁 ， 2001； 袁 志 刚 、 冯 俊 ， 2005； 骆 祚 炎， 2007）。 然而估算所得数据与现实存在巨大偏差， 在家庭金融研究方面使用宏观数据的弊端日益显露出 来， 所得结论不断 受 到 挑 战 。 史 代 敏 、 宋 艳 （2005） 较早注意到微观数据的 重 要 性 ， 利 用 2002 年 的 调 查 数据展开了相关研究， 但他们并未注意到不同类型家 庭资产选择行为的差异。 邹红、 喻开志 （2009） 通过 问卷调查数据， 用统计描述的方法研究家庭金融资产 选择的特征， 统计分析的最大不足是没有控制住其他 变量的影响。 王宇、 周丽 （2009） 通过问卷数据分析 了农村家庭参与金融市场的影响因素， 但中国农村金 融市场相对落后， 可供选择的金融产品较少， 加上农 村居民对不同金融工具的认识程度不高， 除储蓄存款 外， 其他金融产品的参与度非常有限， 所得结论的适 用范围有限。
金融观察
荨
家庭金融资产选择行为的影响因素分析
— ——基于江苏南京的证据
卢家昌 顾金宏 （南京航空航天大学经济与管理学院，江苏 南京 210016）
摘 要： 本文在梳理国内外相关文献的基础上 ， 归纳出影响家庭金融资产选择行为的 10 个因素， 并基于问卷调 查数据， 运用因子分析和 Logistic 回归等方法分析家庭金融资产在货币类产品、 证券类产品、 保障类产品三个方面投 资的影响因素。 实证研究丰富了现有关于家庭金融的研究成果， 研究结论具有一定的借鉴意义。