金融自由化与金融脆弱性

金融自由化与金融脆弱性（摘要）

作者：黄金老2000

金融自由化一方面促进了金融发展，而金融发展促进了经济增长；另方面金融自由化又加剧了金融脆弱性，而金融脆弱引发危机促使经济衰退。这是金融自由化的二重性。理论和实证分析表明，金融自由化的收益大于风险，所以应当赞同自由化。而且，在实践上，由于经济金融全球化的压力，金融自由化又是一个不得不走的过程。因此，必须推进金融自由化。而最优的金融自由化的政策安排，将减低其脆弱的一面，增大其收益的一面，所以金融自由化又要讲究方式。这一切同样适用于中国的金融市场化实践。

一、金融发展与经济增长

在学说史上，对于金融的认识基本上沿着两条线索：一是从货币的角度，最先是讨论货币重不重要，后来演变为货币政策是否有效；二是从大金融的角度，早期是讨论信用和银行的作用，后来推而广之，将其包容一切金融问题，研究金融对于经济增长是否重要。现在所讨论的金融发展与经济增长的关系指的就是后一种思路。

经过几代经济学家的努力，金融己彻底告别了被“忽视”的状态，而被普遍接受为促进经济增长的一个十分重要方面。金融对于经济增长的作用，是通过金融体系的功能体现出来的。金融体系的最基本功能就在于便利资源在一个不确定的环境中进行跨越时空的配置。这条基本功能可具体化为管理风险、配置资源、监督经理人和控制公司、动员储蓄和便利商品及劳务的交换等5个方面。金融体系正是通过这5大功能，借助资本积累和技术创新两条路径，影响经济增长。

与理论上的演绎相对应，70年代以后的大量跨国横截面一时序分析和国别时序分析也表明，金融发展与经济增长之间有显著的正相关关系。而且，越来越多的实证研究显示，在金融发展与经济增长的相关关系中，金融——增长关系是第一性的。

需要说明的是，金融发展并不等于金融增长。金融增长表现为金融资产规模与金融机构数量的扩张。金融发展不单指金融数量上的扩张，更主要的是指金融效率的提高，体现为金融对经济发展需要的满足程度和贡献作用。因此，金融增长并不必然意味着金融发展。金融单纯数量上的增长，很可能是泡沫经济的结果。以往对金融增长与金融发展不加区别，使得人们对金融发展在经济增长中的作用产生了怀疑。如认为东南亚金融危机的原因之一是金融过度深化。其实，东南亚的例证实际上只是一种金融增长，而非金融发展。

二、金融脆弱与经济波动

“金融脆弱性”的概念很早就已提出，但一直没有得到系统的研究，理论界也没有形成一个明确的定义。金融脆弱性的基本内涵是强调脆弱是金融业的本性——由高负债经营的行业特点所决定，这是狭义上的金融脆弱性，有时称之为“金融内在脆弱性”。广义上的金融脆弱性，则指一种趋于高风险的金融状态，泛指一切融资领域中的风险积聚，包括债务融资和股权融资。通常所说的金融机构负债过多，安全性降低，承受不起市场波动的冲击，就是广义金融脆弱性的表现。

对金融脆弱性的研究，以研究对象分，基本可分为传统信贷市场的脆弱性和金融市场上的脆弱性。明斯基和克瑞格研究的是信贷市场上的脆弱性，所不同的是前者从企业角度研究，后者则从银行角度研究。明斯基认为在经济繁荣期，投机性企业和庞氏企业增多，进行高负债经营，而一旦经济周期转入衰退，就陷入资不抵债的境地，银行的贷款也就成了坏帐，金融变得脆弱了。克瑞格认为银行家用了不恰当的方法——借款人的信用记录和其他银行的行为——来估价借款人安全边界，结果在经济周期逆转时，大面积的坏帐就产生了。较之明斯基，克瑞格降低了经济周期的作用，因为信贷评估方法虽不能尽善尽美，却是可以改进的。

信息经济学将信息不对称概括为金融脆弱性之源，适用于信贷市场和金融市场，但其分析思路还是着重于金融机构信贷的角度。在他们看来，储户的信心以及金融机构资产选择过程中的内在问题也会使得金融风险不断产生和积累，最终可能引发金融危机。

金融市场上的脆弱性主要来自于资产价格的波动性及波动性的联动效应。金融资产价格的不恰当波动或过度波动历来是金融体系风险积累的重要来源。市场集体行为的非理性导致的过度投机、宏观经济的不稳定以及交易和市场结构的某些技术性特征决定了股市的过度波动性。汇率的过度波动性，指的是市场汇率的波动幅度超出了真实经济因素所能够解释的范围，在浮动汇率制下源自价格超调，在固定汇率制下源自货币当局承受不住市场压力而弃守固定汇率制承诺。问题的复杂之处还在于，金融市场上主要金融资产价格的波动不是独立的，而是具有很强的关联度。在现代信息经济条件下，金融市场价格波动性对时空的跨越更便捷了。

归结起来，经济周期对金融脆弱性的促成作用已经淡化。即使经济周期没有逆转，金融脆弱性也会在外力（如国际投机资本）或内在偶然事件（如某一特大企业倒闭）的影响下生成，并激化成金融危机。特别是在金融市场膨胀发展之后，虚拟经济与实体经济愈益脱节的背景下，金融脆弱性有一种自增强的趋势。

金融脆弱累积的自然结果，是发生金融危机。自从有了金融以来，金融危机就一再发生着。70年代中期以来，金融危机更是普遍发生，自1980年到1996年，共有133个IMF成

员国发生过银行部门的严重问题或危机，其频度和绝对规模几乎是“史无前例的”。

金融危机的代价是高昂的。不仅使金融机构陷入破产的境地，加重财政负担，还降低货币政策效率，促成债务紧缩。最终结果是严重损害了经济增长。

三、金融自由化与金融脆弱性

对金融自由化会引发金融脆弱性的普遍忧虑，起始于1985年Carlos Diaz－Alejandro 的著名论文“送走了金融压制，迎来了金融危机”（Goodbye financial repression，Hello financial crash）。金融自由化以后，银行和其它金融机构获得了更多的行动自由，由于“有限责任”的形式和其它或明或暗的担保，银行家的风险取向可能会超过社会所需的程度，大量冒险的结果，导致了金融体系脆弱性的扩大，促使金融危机更经常地发生。

仅仅从逻辑上来推导金融自由化与金融脆弱性的关联是不够的，现在越来越多的经济学家还引入各种数学模型来检验这种关联是否存在以及紧密程度。大量的实证分析结果发现：（1）金融脆弱性受到多种因素的影响，包括宏观经济衰退、失误的宏观经济政策以及经由国际收支危机而来的波动性。（2）即使这些因素得到控制，金融自由化虚拟变量与金融危机概率之间仍存在显著正相关。也即金融自由化会单独对金融系统的稳定产生负面影响，而且影响程度还不小。

金融自由化的主要方面都有引发金融脆弱性的可能。利率自由化从两个方面加重了金融脆弱性：一是利率自由化后，利率水平急剧升高带来的负面影响——投资规模缩减、投资效率降低、银行利润基础遭侵蚀；二是利率自由化后，利率水平的变动不居，增加了全社会的利率风险，而长期在管制状态环境生存的金融机构和一般经济主体往往不能适应这种变化。

银行业与证券业、信托业、保险业、实业之间的交叉，既提高了管理者冒险的实力，又会使得脆弱性在不同行业之间的传递加快。传统上，证券业、房地产业被认为是两个高风险领域，的确，很多银行就栽倒在这两个领域。与合业经营有关的是，当今的国际金融并购潮愈演愈烈，虽然从微观上有可能为部分金融机构带来协同效应，但在宏观上超级金融并购加剧了风险已是无疑。

金融创新一方面以其复杂形式掩盖了日益增长的金融脆弱，另一方面由其导致的融资格局变迁也使金融市场的波动性加大。特别是金融生产品创新，集中了分散在社会经济中的各种风险，并在固定的场所加以释放和转移，同时由于衍生工具交易常具有以小搏大的较高的