软件企业价值评估方法研究
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基于对 软 件 企 业 特 点 和 传 统 评 估 方 法 的 分 析，我们认为 传 统 的 评 估 方 法 不 适 用 于 软 件 企 业 的价值评估，因 此 我 们 提 出 用 实 物 期 权 的 方 法 对 软件企业进行价值评估。
#- 实物期权定价法在软件企业价值评估中的 应用
（! ）实 物 期 权 定 义。期 权 定 价 法 是 布 莱 克 （ /0,12）和舒尔斯（ 3145067）教授在 #8 世纪 98 年 代提出的，期权是一种选择权，它赋予合约持有者 在某一时期 内，以 事 先 确 定 的 价 格 买 进 或 卖 出 的
现值，收益是企业价值的最终源泉，企业之所以有 价值，就是 因 为 它 具 有 提 供 未 来 收 益 的 能 力。 收 益法是进行 企 业 价 值 评 估 的 核 心 方 法，从 理 论 而 言，甚至可以 说 是 惟 一 的 能 够 真 正 揭 示 企 业 价 值 的方法。贴现现金流量法是收益净现值法的一种 主要形式，该 方 法 是 目 前 国 际 上 进 行 企 业 价 值 评 估和项目投 资 决 策 最 常 用 的 方 法 之 一，实 践 中 常 用以下几个模型：红利贴现模型（ %%&）、股权资本 自由现金流模型（ ’(’)）、公司自由现金流模型 （ ’(’’）、经济增加值模型（ )*+）。这些模型都要 求被评估的 企 业 具 有 以 下 假 设：一 是 企 业 必 须 具 有持续经营 的 能 力 并 且 不 断 获 得 收 益；二 是 企 业 在持续经营 中 的 收 益 能 够 用 货 币 表 示；三 是 影 响 企业经营风险的各种因素要能够量化计算。
%L 传统价值评估方法的分析 传统的价值评估方法主要有三类：成本法、市 场法和收益法［!］。我们从时间坐标来看，传统的 价值评 估 方 法 是 从 三 个 不 同 时 点 来 看 待 资 产 价 值，并由此得出资产的当前价值（ 见下页图 %）。
［ 收稿日期］!""A "B !" ［ 作者简介］王艳筠，%CB% 年生，女，山东青岛人，北京工业大学硕士生，研究方向为经济与管理，（ 电子信箱）D+*1:+*E(*F
分是由该企业所拥有的选择权集合构成，因此在 在价值；/)———项目的期权溢酬。
评估软件企 业 价 值 时，对 拥 有 什 么 样 的 机 会 和 选 择权的分析是影响评估结果的关键。软件企业包 含的实物期 权 非 常 复 杂，可 以 同 时 包 含 上 面 六 种
假定项目初期投资支出 !0 ，预期投资期 " 年 内各年的净现金流量为 #（ $），现时投资在 $1 年产 生一个可自由处置的投资机会（ 实际是风险投资
? ? 一、软件行业价值评估
? ? 众所周知，软件行业是高技术产业中的支柱 产业，需要相 当 长 的 研 发 时 间 和 相 当 大 的 资 本 投 入，其产品从 研 发 直 至 上 市 是 一 个 较 为 复 杂 的 系 统工程。在 软 件 研 发 期 间，企 业 的 现 金 流 入 量 很 少，等软件开发成功后资金才能够回流，并且取得 很高的收益。这些特点也使得软件企业需要一个 成长期，在成 长 期 内 软 件 企 业 可 能 现 金 流 入 量 很 低，需要大量的资金投入，但是当软件企业成长起 来后，未来成长机会价值很高，而且正是前期的研 发创新为企业提供了绝佳的未来成长机会，所以， 软件企业的价值创造来源在于知识和技术的积累 与创新，其 价 值 的 创 造 过 程 则 相 对 较 为 漫 长。 因 此，如何结合 软 件 产 业 价 值 创 造 的 特 点，客 观、有 效的评估软件项目的未来成长机会是软件企业价 值评估的重中之重。
过程具有明 显 的 阶 段 性，从 而 使 其 投 资 决 策 具 有 动态序列性，构造了很多的选择权。实际上，从实
价值应当等于项目净现值 ()* 加上该项目由于灵 活性增加的期权溢酬，即［+*,()* - ()* . /)，其
物期权的角度来看，软件企业价值的相当大一部 中 ,()*———项目的真实价值；()*———项目的内
值的企业研发能力和创造力很难在两个企业之间 目中具有许多潜在的选择权，这些潜在的选择权
作比较。因此，在我国采用市场法很难对软件企 提高了企业的价值，而期权理论及定价方法可以
业进行有效的客观的价值评估。
用来评估包含这些选择权的企业价值。与贴现现
（ $）收益法，也称收益现值法，是指根据被评 金流模型法相比，实物期权不是集中于企业单一
!""# 年 $ 月 第 !% 卷 第 ! 期
!!!!!!" 经济管理研究
山东工商学院学报 &’()*+, ’- ./+*0’*1 2*3454(46 ’- 7(35*633 +*0 869/*’,’1:
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软件企业价值评估方法研究
王艳筠% ，王? 宁!
? ? 伴随着中国经济的快速成长，中国的软件产 业也在蓬勃发展。!""J 年，中国软件产业累计完 成软件收入 K C"" 亿元，同比增长 $"L KM ，高出同 期电子信息制造业销售收入增长 %AL # 个百分点， 继续成为电子信息产业中增长最快的领域之一， 在电子信息产业中所占比重达 %%L !M ，为整个电 子信息产业结构的不断改善发挥了重要作用。在 这种经济繁 荣 的 背 后，我 们 也 必 须 承 认 我 国 软 件 企业的发展 存 在 着 一 定 的 缺 陷，我 国 的 软 件 企 业 数量众多，但规模过小。印度 K 个最大的软件公 司的市值超过了中国软件百强企业的总和［%］。要 解决这一问题只有通过加大对软件行业的投资， 而这项 工 作 的 进 行 必 须 与 软 件 行 业 的 特 点 相 结 合。如，知识 和 技 术 密 集 度 高、产 品 开 发 周 期 长、 研究创新投入高、附加值高、风险高，有形价值低， 无形价值高 等，这 些 特 点 使 得 投 资 人 在 进 行 项 目 评估时产生了很大的难度。据 !""K 年中国创业 投资协会调 查，目 前 创 业 投 资 最 大 的 难 题 之 一 就 是对高新技 术 企 业 包 括 软 件 业 的 价 值 评 估，传 统 的评估方法无法反映软件企业所蕴含的价值。我 们在分析了 传 统 的 评 估 方 法 后，提 出 用 实 物 期 权 的方法来对软件企业进行价值评估。
难获得可靠 的 信 息；另 一 方 面 是 因 为 软 件 企 业 之 间存在着很 大 的 差 异 性，软 件 公 司 固 定 资 产 的 价
权利。随后 !:99 年，迈尔斯（ &;6<7）教授将金融 期权应用到 实 物 投 资 决 策 中，并 称 之 为 实 物 期 权
值很难代表这个企业的价值，而真正代表企业价 （ <6,0 5=>?5@）。其核心观点认为在企业的投资项
尽管用贴现现金流模型法评估企业价值是目 前我国较常 用 的 方 法，但 是 用 它 来 评 估 软 件 企 业 价值时，会面临很多难题。例如，,- 企业成功前现 金流和收益经常为负值。贴现现金流模型法要预 测企业具体 的 现 金 流 量，而 负 值 意 味 着 无 法 预 测 盈利增长率和现金流。.- 贴现现金流法无法衡量 不确定性所 带 来 的 成 长 机 会 的 价 值，忽 略 了 各 种 投资决策的弹性价值（ 如投资者有权决定采取推 迟、扩张、收缩等多种弹性投资决策），因此贴现现 金流法会严重低估软件企业的价值。
（%= 北京工业大学 经济与管理学院，北京 %"""!!；!= 北京邮电大学 经济管理学院，北京 %""B#A）
［ 摘? 要］结合软件行业的特点对传统价值评估方法进行分析，提出成本法、市场法和收益法等传统评价方法 不适用于软件企业的价值评估，进而提出采用实物期权的方法来评价软件企业的价值。 ［ 关键词］软件企业；实物期权；风险投资；价值评估 ［ 中图分类号］I$!A= !#? ? ? ［ 文献标识码］;? ? ? ［ 文章编号］%A#! JCJA（!""#）"! ""AA "$
估企业整体 资 产 未 来 的 获 利 能 力，估 算 其 未 来 预 万方数据
现金流的预 测，而 是 集 中 于 项 目 的 不 确 定 性 所 带 — A9 —
来的选择权 分 析 和 未 来 现 金 流 的 概 率 分 布，并 且
（ !）实物期权模型［" # $］。为了克服传统 %&’
计算出选择权的具体价值，从而能够为具有极大 的那些与软件企业不相符的假设，将由项目带来
型计算的净现值之中，即可得到企业价值。
长期权，不仅评估项目的净现值（ ()*），也对其
根据其特点，实物期权可分为以下六种：推迟 提供的战略适应性价值进行评估而得出净价值。
投资期权、扩张投资期权、收缩投资期权、放弃期 这就能有效地弥补传统 %&’ 方法的不足。根据上
权、转换期权、增长期权等。软件企业的价值创造 述分析可知，从期权分析角度看，一个项目的真实
期权，其中增长期权和放弃期权最为重要，因此在 实践中应当根据具体企业和项目确定对该企业和 项目最为重 要 的 实 物 期 权，以 便 在 简 化 计 算 的 同
不确定性的软件企业提供相对较为有效和准确的 的战略利益，或者是其创造出的新产品、新市场、
价值评估。期权定价模型为软件企业的价值评估 新技术及为风险投资公司带来附加的有价值投资
提供了有益的框架，在实际应用中可将企业多项 机会等一并考虑在内，我们引入期权分析法，将具
实物期权进行评估，然后将其加入贴现现金流模 有增长性但非 %&’ 盈利项目投资机会作为企业增
（ # ）市场法，亦称 市 场 比 较 法，它 是 指 通 过 市 场调查，选择 一 个 或 几 个 与 被 评 估 企 业 相 同 或 相 似的企业为参照基础，分析、比较被评估企业和参 照企业的重 要 指 标，在 此 基 础 上，修 正、调 整 参 照 企业的市场 价 值，从 而 推 算 出 企 业 市 场 价 值 的 评 估方法。由 于 市 场 法 是 从 市 场 的 角 度 出 发，根 据 市场的情况来评估企业的价值，评估需要的参数、 指标可以直 接 从 市 场 获 得，因 此 评 估 结 果 能 够 充 分反映市场 的 现 实 价 格，从 而 易 于 交 易 双 方 理 解 和接受。也 正 因 为 如 此，市 场 法 成 为 企 业 价 值 评 估中最简单、最有效的方法，在资本市场较为发达 的国家和地区得到广泛的应用。该方法的关键步 骤有：选择对比公司；然后选择标准化的衡量尺度 （ 通常是收益、现金流、营业收入等）；最后用标准 化的比率系数对公司进行相对比较估价。虽然该 方法是 国 际 资 本 市 场 上 公 司 估 价 的 一 种 重 要 方 式，但目前还不适用于我国软件公司的价值评估。 一方面是因为我国资本市场尚未完善、不规范，很
? ? ? ? ? 6G+5,= HE(4= 60(= 9* 。
— AA —万方数据
期收益，并按适当的折现率将其折为现值，借以确
Βιβλιοθήκη Baidu
定被评估企业价值的一种价值评估方法。收益法
的理论基础 是，企 业 内 在 价 值 是 企 业 未 来 收 益 的
图 !" 成本法、市场法和收益法的关系
（!）成本法，它是从成本投入的角度，测算建 造一个相同规模功能的企业所需要的资金数额， 并考虑设备 损 耗、开 工 率 等 因 素 相 应 调 整 后 作 为 企业价值评估值的评估方法。其根本特点在于操 作简单，即把 企 业 的 各 项 资 产 按 照 成 本 法 单 独 评 估后，将其评 估 结 果 直 接 相 加 即 可 得 到 企 业 的 评 估价值。这种评估方法对软件企业的不适合之处 在于：一是软件企业的固定资产相对较少，而自行 研发的无形资产又无法入账。而且只有固定资产 的单项价值 简 单 加 和，不 能 反 映 出 软 件 企 业 的 整 体获利能力。二是一个软件企业中最重要的是研 发团队的能 力，一 个 良 好 的 团 队 是 软 件 企 业 最 重 要的资产。成本法的评估方式没有体现出对于软 件企业中“ 人”的因素的评价。
#- 实物期权定价法在软件企业价值评估中的 应用
（! ）实 物 期 权 定 义。期 权 定 价 法 是 布 莱 克 （ /0,12）和舒尔斯（ 3145067）教授在 #8 世纪 98 年 代提出的，期权是一种选择权，它赋予合约持有者 在某一时期 内，以 事 先 确 定 的 价 格 买 进 或 卖 出 的
现值，收益是企业价值的最终源泉，企业之所以有 价值，就是 因 为 它 具 有 提 供 未 来 收 益 的 能 力。 收 益法是进行 企 业 价 值 评 估 的 核 心 方 法，从 理 论 而 言，甚至可以 说 是 惟 一 的 能 够 真 正 揭 示 企 业 价 值 的方法。贴现现金流量法是收益净现值法的一种 主要形式，该 方 法 是 目 前 国 际 上 进 行 企 业 价 值 评 估和项目投 资 决 策 最 常 用 的 方 法 之 一，实 践 中 常 用以下几个模型：红利贴现模型（ %%&）、股权资本 自由现金流模型（ ’(’)）、公司自由现金流模型 （ ’(’’）、经济增加值模型（ )*+）。这些模型都要 求被评估的 企 业 具 有 以 下 假 设：一 是 企 业 必 须 具 有持续经营 的 能 力 并 且 不 断 获 得 收 益；二 是 企 业 在持续经营 中 的 收 益 能 够 用 货 币 表 示；三 是 影 响 企业经营风险的各种因素要能够量化计算。
%L 传统价值评估方法的分析 传统的价值评估方法主要有三类：成本法、市 场法和收益法［!］。我们从时间坐标来看，传统的 价值评 估 方 法 是 从 三 个 不 同 时 点 来 看 待 资 产 价 值，并由此得出资产的当前价值（ 见下页图 %）。
［ 收稿日期］!""A "B !" ［ 作者简介］王艳筠，%CB% 年生，女，山东青岛人，北京工业大学硕士生，研究方向为经济与管理，（ 电子信箱）D+*1:+*E(*F
分是由该企业所拥有的选择权集合构成，因此在 在价值；/)———项目的期权溢酬。
评估软件企 业 价 值 时，对 拥 有 什 么 样 的 机 会 和 选 择权的分析是影响评估结果的关键。软件企业包 含的实物期 权 非 常 复 杂，可 以 同 时 包 含 上 面 六 种
假定项目初期投资支出 !0 ，预期投资期 " 年 内各年的净现金流量为 #（ $），现时投资在 $1 年产 生一个可自由处置的投资机会（ 实际是风险投资
? ? 一、软件行业价值评估
? ? 众所周知，软件行业是高技术产业中的支柱 产业，需要相 当 长 的 研 发 时 间 和 相 当 大 的 资 本 投 入，其产品从 研 发 直 至 上 市 是 一 个 较 为 复 杂 的 系 统工程。在 软 件 研 发 期 间，企 业 的 现 金 流 入 量 很 少，等软件开发成功后资金才能够回流，并且取得 很高的收益。这些特点也使得软件企业需要一个 成长期，在成 长 期 内 软 件 企 业 可 能 现 金 流 入 量 很 低，需要大量的资金投入，但是当软件企业成长起 来后，未来成长机会价值很高，而且正是前期的研 发创新为企业提供了绝佳的未来成长机会，所以， 软件企业的价值创造来源在于知识和技术的积累 与创新，其 价 值 的 创 造 过 程 则 相 对 较 为 漫 长。 因 此，如何结合 软 件 产 业 价 值 创 造 的 特 点，客 观、有 效的评估软件项目的未来成长机会是软件企业价 值评估的重中之重。
过程具有明 显 的 阶 段 性，从 而 使 其 投 资 决 策 具 有 动态序列性，构造了很多的选择权。实际上，从实
价值应当等于项目净现值 ()* 加上该项目由于灵 活性增加的期权溢酬，即［+*,()* - ()* . /)，其
物期权的角度来看，软件企业价值的相当大一部 中 ,()*———项目的真实价值；()*———项目的内
值的企业研发能力和创造力很难在两个企业之间 目中具有许多潜在的选择权，这些潜在的选择权
作比较。因此，在我国采用市场法很难对软件企 提高了企业的价值，而期权理论及定价方法可以
业进行有效的客观的价值评估。
用来评估包含这些选择权的企业价值。与贴现现
（ $）收益法，也称收益现值法，是指根据被评 金流模型法相比，实物期权不是集中于企业单一
!""# 年 $ 月 第 !% 卷 第 ! 期
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软件企业价值评估方法研究
王艳筠% ，王? 宁!
? ? 伴随着中国经济的快速成长，中国的软件产 业也在蓬勃发展。!""J 年，中国软件产业累计完 成软件收入 K C"" 亿元，同比增长 $"L KM ，高出同 期电子信息制造业销售收入增长 %AL # 个百分点， 继续成为电子信息产业中增长最快的领域之一， 在电子信息产业中所占比重达 %%L !M ，为整个电 子信息产业结构的不断改善发挥了重要作用。在 这种经济繁 荣 的 背 后，我 们 也 必 须 承 认 我 国 软 件 企业的发展 存 在 着 一 定 的 缺 陷，我 国 的 软 件 企 业 数量众多，但规模过小。印度 K 个最大的软件公 司的市值超过了中国软件百强企业的总和［%］。要 解决这一问题只有通过加大对软件行业的投资， 而这项 工 作 的 进 行 必 须 与 软 件 行 业 的 特 点 相 结 合。如，知识 和 技 术 密 集 度 高、产 品 开 发 周 期 长、 研究创新投入高、附加值高、风险高，有形价值低， 无形价值高 等，这 些 特 点 使 得 投 资 人 在 进 行 项 目 评估时产生了很大的难度。据 !""K 年中国创业 投资协会调 查，目 前 创 业 投 资 最 大 的 难 题 之 一 就 是对高新技 术 企 业 包 括 软 件 业 的 价 值 评 估，传 统 的评估方法无法反映软件企业所蕴含的价值。我 们在分析了 传 统 的 评 估 方 法 后，提 出 用 实 物 期 权 的方法来对软件企业进行价值评估。
难获得可靠 的 信 息；另 一 方 面 是 因 为 软 件 企 业 之 间存在着很 大 的 差 异 性，软 件 公 司 固 定 资 产 的 价
权利。随后 !:99 年，迈尔斯（ &;6<7）教授将金融 期权应用到 实 物 投 资 决 策 中，并 称 之 为 实 物 期 权
值很难代表这个企业的价值，而真正代表企业价 （ <6,0 5=>?5@）。其核心观点认为在企业的投资项
尽管用贴现现金流模型法评估企业价值是目 前我国较常 用 的 方 法，但 是 用 它 来 评 估 软 件 企 业 价值时，会面临很多难题。例如，,- 企业成功前现 金流和收益经常为负值。贴现现金流模型法要预 测企业具体 的 现 金 流 量，而 负 值 意 味 着 无 法 预 测 盈利增长率和现金流。.- 贴现现金流法无法衡量 不确定性所 带 来 的 成 长 机 会 的 价 值，忽 略 了 各 种 投资决策的弹性价值（ 如投资者有权决定采取推 迟、扩张、收缩等多种弹性投资决策），因此贴现现 金流法会严重低估软件企业的价值。
（%= 北京工业大学 经济与管理学院，北京 %"""!!；!= 北京邮电大学 经济管理学院，北京 %""B#A）
［ 摘? 要］结合软件行业的特点对传统价值评估方法进行分析，提出成本法、市场法和收益法等传统评价方法 不适用于软件企业的价值评估，进而提出采用实物期权的方法来评价软件企业的价值。 ［ 关键词］软件企业；实物期权；风险投资；价值评估 ［ 中图分类号］I$!A= !#? ? ? ［ 文献标识码］;? ? ? ［ 文章编号］%A#! JCJA（!""#）"! ""AA "$
估企业整体 资 产 未 来 的 获 利 能 力，估 算 其 未 来 预 万方数据
现金流的预 测，而 是 集 中 于 项 目 的 不 确 定 性 所 带 — A9 —
来的选择权 分 析 和 未 来 现 金 流 的 概 率 分 布，并 且
（ !）实物期权模型［" # $］。为了克服传统 %&’
计算出选择权的具体价值，从而能够为具有极大 的那些与软件企业不相符的假设，将由项目带来
型计算的净现值之中，即可得到企业价值。
长期权，不仅评估项目的净现值（ ()*），也对其
根据其特点，实物期权可分为以下六种：推迟 提供的战略适应性价值进行评估而得出净价值。
投资期权、扩张投资期权、收缩投资期权、放弃期 这就能有效地弥补传统 %&’ 方法的不足。根据上
权、转换期权、增长期权等。软件企业的价值创造 述分析可知，从期权分析角度看，一个项目的真实
期权，其中增长期权和放弃期权最为重要，因此在 实践中应当根据具体企业和项目确定对该企业和 项目最为重 要 的 实 物 期 权，以 便 在 简 化 计 算 的 同
不确定性的软件企业提供相对较为有效和准确的 的战略利益，或者是其创造出的新产品、新市场、
价值评估。期权定价模型为软件企业的价值评估 新技术及为风险投资公司带来附加的有价值投资
提供了有益的框架，在实际应用中可将企业多项 机会等一并考虑在内，我们引入期权分析法，将具
实物期权进行评估，然后将其加入贴现现金流模 有增长性但非 %&’ 盈利项目投资机会作为企业增
（ # ）市场法，亦称 市 场 比 较 法，它 是 指 通 过 市 场调查，选择 一 个 或 几 个 与 被 评 估 企 业 相 同 或 相 似的企业为参照基础，分析、比较被评估企业和参 照企业的重 要 指 标，在 此 基 础 上，修 正、调 整 参 照 企业的市场 价 值，从 而 推 算 出 企 业 市 场 价 值 的 评 估方法。由 于 市 场 法 是 从 市 场 的 角 度 出 发，根 据 市场的情况来评估企业的价值，评估需要的参数、 指标可以直 接 从 市 场 获 得，因 此 评 估 结 果 能 够 充 分反映市场 的 现 实 价 格，从 而 易 于 交 易 双 方 理 解 和接受。也 正 因 为 如 此，市 场 法 成 为 企 业 价 值 评 估中最简单、最有效的方法，在资本市场较为发达 的国家和地区得到广泛的应用。该方法的关键步 骤有：选择对比公司；然后选择标准化的衡量尺度 （ 通常是收益、现金流、营业收入等）；最后用标准 化的比率系数对公司进行相对比较估价。虽然该 方法是 国 际 资 本 市 场 上 公 司 估 价 的 一 种 重 要 方 式，但目前还不适用于我国软件公司的价值评估。 一方面是因为我国资本市场尚未完善、不规范，很
? ? ? ? ? 6G+5,= HE(4= 60(= 9* 。
— AA —万方数据
期收益，并按适当的折现率将其折为现值，借以确
Βιβλιοθήκη Baidu
定被评估企业价值的一种价值评估方法。收益法
的理论基础 是，企 业 内 在 价 值 是 企 业 未 来 收 益 的
图 !" 成本法、市场法和收益法的关系
（!）成本法，它是从成本投入的角度，测算建 造一个相同规模功能的企业所需要的资金数额， 并考虑设备 损 耗、开 工 率 等 因 素 相 应 调 整 后 作 为 企业价值评估值的评估方法。其根本特点在于操 作简单，即把 企 业 的 各 项 资 产 按 照 成 本 法 单 独 评 估后，将其评 估 结 果 直 接 相 加 即 可 得 到 企 业 的 评 估价值。这种评估方法对软件企业的不适合之处 在于：一是软件企业的固定资产相对较少，而自行 研发的无形资产又无法入账。而且只有固定资产 的单项价值 简 单 加 和，不 能 反 映 出 软 件 企 业 的 整 体获利能力。二是一个软件企业中最重要的是研 发团队的能 力，一 个 良 好 的 团 队 是 软 件 企 业 最 重 要的资产。成本法的评估方式没有体现出对于软 件企业中“ 人”的因素的评价。